PentaLab.io作為全球首創(chuàng)結(jié)合AI與自研十維度加密資產(chǎn)估值體系的研究所在24年初上線。自1月17日發(fā)布首篇針對Pendle Finance深度研報以來，PENDLE的價格從1.98美元上漲至2.8美元，實現(xiàn)了驚人的漲幅。PentaLab.io致力于為全球投資者提供最前沿的市場洞察，助力大家做出更明智的投資決策。歡迎訪問pentalab.io 獲取完整報告。
以下內(nèi)容節(jié)選自Penta Lab 研報 《Pendle Finance - 收益代幣化賽道龍頭》的「代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)據(jù)驗證、代碼評估、競爭對比（部分）、估值（部分）」，「項目簡介、賽道解析、產(chǎn)品收入、媒體社群、團(tuán)隊背景、融資情況、路線規(guī)劃、風(fēng)險分析」等內(nèi)容請參閱完整報告。
代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)
1 代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)介紹
Pendle采用混合通脹的 Ve代幣經(jīng)濟(jì)模型（VotingEscrowedTokenomics）。Ve模型最初由 Cruve提出，持有者必須將代幣鎖定一段時間以換取有投票權(quán)及其他權(quán)益的 Ve-token。該模型可激勵用戶長期參與，并減少市場上的代幣流通量。
已發(fā)行的 2.7 億枚 PENDLE代幣主要用于流動性激勵，約 1.1 億枚，占比 41%。其余代幣主要分布在團(tuán)隊（21%）、生態(tài)系統(tǒng)基金（17%）和投資人（14%），團(tuán)隊及生態(tài)系統(tǒng)基金代幣占比相對較高。分配給投資人及顧問的代幣于第 1 年按季度逐步解鎖，團(tuán)隊代幣于第 1 年末解鎖一半，并于第 2 年按季度逐步結(jié)鎖。擬分配給團(tuán)隊、投資人、顧問、生態(tài)系統(tǒng)基金的代幣已于 2023 年4月全部解鎖，此后代幣供應(yīng)量趨于穩(wěn)定，PENDLE幣價自 2023 年 2月（僅余最后一次團(tuán)隊代幣解鎖，約 700 萬枚）迅速波動攀升。
圖表05：4 成代幣用于流動性激勵
資料來源：Pendle官網(wǎng)，MediumPendleTeam， PentaLab
PENDLE代幣發(fā)行采用混合通脹模型，根據(jù)當(dāng)前的代幣經(jīng)濟(jì)模型，代幣供應(yīng)量沒有上限。Pendle官方網(wǎng)站及團(tuán)隊 Medium顯示，用于流動性激勵（LiquidityIncentives）的代幣釋放分為 3 個階段：
最初的26 周（2021 年 4月 26 日至 2021 年 10月）：每周釋放120萬枚 PENDLE；
第 27 周至第 260 周（至 2026 年 4月）：每周流動性激勵減少1.1%；
第 261 周開始：基于流通代幣量每年通脹 2%，用于激勵用戶（目前計劃）。
PENDLE持有者可以通過鎖定代幣獲得VePENDLE，從而參與投票和治理，并獲得協(xié)議收入。鎖定期從 1 周到 2 年不等，隨著鎖定時間的增加，1 單位 PENDLE兌換到的VePENDLE數(shù)量線性增加，鎖定 2 年時，最高兌換比例為 1：1。隨著到期日的臨近，VePENDLE的數(shù)量線性降低至 0，每個錢包只能選擇一個 VePENDLE鎖定期，但可以選擇延長鎖定時間。
目前階段，僅有VePENDLE的持有人享有協(xié)議收費的分配，Pendle財庫未得到任何分配。VePENDLE持有者可以直接獲得以下兩種協(xié)議收費的分配：
VePENDLE投票者有權(quán)獲得被投票池子 80％的交易費，與該池子的所有投票者間按比例分配，構(gòu)成投票者年化收益率（VoterAPY）。
所有的 YT收費，構(gòu)成基本年化收益率（BaseAPY）。
3.2 LP 收入構(gòu)成與 VePENDLE 治理
Pendle鼓勵向流動性池注入資產(chǎn)以增加池子的 TVL，流動性提供者（LiquidityProvider,LP）將獲得期間該池子產(chǎn)生的收益和代幣激勵，與該池子的所有LP間按比例分配。LP的收入構(gòu) 成包括以下 4個方面：
流動性池中 PT產(chǎn)生的固定利率收益；
流動性池中 SY產(chǎn)生的底層資產(chǎn)收益；
流動性池產(chǎn)生的交易費的 20%；
PENDLE代幣激勵：根據(jù)該流動性池獲得的VePENDLE票數(shù)，按比例分配每周釋放的代幣激勵。
VePENDLE持有人可將手中的票數(shù)按自主比例投給不同的流動性池，以引導(dǎo)代幣激勵分派到該池子，從而有效地引導(dǎo)資產(chǎn)的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE持有人作為LP時，可以選擇給自己的 LP倉位加速（Boost），以放大自己的 PENDLE代幣激勵至最高 2.5 倍，這種治理模式可以極大的鼓勵注入流動性的行為。
圖表06：VePENDLE持有人獲得 8 成以上收益分配
資料來源：Pendle官網(wǎng)，Penta Lab
據(jù)前述釋放方式計算，截至 2024 年 1月 17 日，PENDLE代幣的供應(yīng)總量預(yù)計約 2.7 億枚，至第二階段末預(yù)計約總量 2.9 億枚，階段內(nèi)代幣激勵預(yù)計將于未來兩年內(nèi)持續(xù)吸引用戶增長。據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，流通中的 PENDLE數(shù)量為 1.54 億枚，假設(shè)截至第二階段末的供應(yīng)量為總供應(yīng)量，流通市值（MarketCap）僅占完全稀釋估值（FullyDilutedValuation）的 58%，其余代幣被鎖定兌換為VePENDLE或為內(nèi)部人員（Insiders）持有，預(yù)計后續(xù)或有拋壓。
圖表07：現(xiàn)階段PENDLE周供應(yīng)量穩(wěn)定遞減
資料來源：Pendle官網(wǎng)，PentaLab
提需減供，支撐幣價。VePENDLE治理模型通過分配協(xié)議收入鼓勵鎖定代幣，且鎖倉時間越長，獎勵越大。這種模式刺激了 PENDLE代幣的需求，減少了流通代幣的供應(yīng)，從而對幣價價形成支撐。
吸引 LP提升平臺規(guī)模，改善交易滑點。VePENDLE投票者作為 LP時可從相應(yīng)流動性池中取得更多的代幣激勵，這吸引更多人成為流動性提供者，擴(kuò)大Pendle的 TVL規(guī)模，并改善交易滑點。
提升用戶忠實度與協(xié)議穩(wěn)定性。尋求短期收益的“鯨魚”一般通過臨時大量收購代幣來壟斷投票權(quán)，左右激勵的分配，在獲得代幣激勵后再全部賣出。VePENDLE治理機制長期鎖定代幣（平均鎖定期427 天），一定程度上阻礙了“挖提賣”流程的短期實現(xiàn)，避免小型持有者的利益受損，提高用戶忠誠度，并增加了代幣的穩(wěn)定性和協(xié)議的整體強度。
多鏈部署及分布情況
截止到 2024 年 1月，Pendle已經(jīng)部署在 Ethereum,Arbitrum,BSC和 Optimism鏈上。2023 年8 月至2023年 1 月，在Ethereum和Optimism發(fā)生的交易量占據(jù)了Pendle總交易量的 97%。
圖表08：Arbitrum和 Ethereum的交易量占據(jù)主導(dǎo)地位
資料來源：Pendle官網(wǎng)，DefiLlama，PentaLab
從 2024 年 8月12 日到 2024 年1月12 日，Pendle的 TVL 從1.4 億美金增長到 3.1 億美金，月復(fù)合增長率達(dá)到18.6%。
圖表09： Pendle過去 6 個月 TVL變化情況
資料來源：Pendle 官網(wǎng)，DefiLlama，Penta Lab
圖表10： Pendle的流通市值/TVL
資料來源：Pendle 官網(wǎng)，DefiLlama，Penta Lab
截至 2024 年1月18 日，Pendle流通市值/TVL比例均值為 0.66，位于過去12 個月歷史均值，具有增長潛力。
Github圖表及代碼提交記錄顯示，Pendle項目近一年更新頻率超過 7 提交次數(shù)每周，代碼每周平均增刪數(shù)量約為 1000 行和-500 行，項目每周代碼凈增量為 500 行?？梢娫擁椖看a總量較為可觀，代碼更新頻率較高。
圖表11： Pendle近一年的代碼提交情況
資料來源： Github
2 代碼與路線圖匹配度
在與路線圖的匹配度上，Pendle希望通過與其他協(xié)議（無論是去中心化還是中心化）的集成，增加社區(qū)杠桿效應(yīng)，為用戶提供更好的利率。在近期發(fā)布的PendleV2中，Pendle實現(xiàn)了更好的兼容性，通過 ERC-5115實現(xiàn)代幣功能的擴(kuò)展，將 Pendle的收息率代幣化機制開放給DeFi中的所有生息代幣，創(chuàng)造了一個無需許可接入的生態(tài)系統(tǒng)。
3 技術(shù)創(chuàng)新
Pendle使用了 ERC-5115 標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)自以太坊代幣標(biāo)準(zhǔn) ERC-20的擴(kuò)展 ERC-4626開發(fā)而來，為 Pendle提供了更強大的使用場景兼容性。
GYGP
ERC-5115 是一個用于封裝任何符合 GYGP模型的收益生成機制的代幣標(biāo)準(zhǔn)。每個ERC-5115代幣代表了一個GYGP的份額，并允許通過一個標(biāo)準(zhǔn)的界面與GYGP進(jìn)行交互。在 ERC-5115 的協(xié)議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產(chǎn)生收益的機 制中都生成一個以資產(chǎn)為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻(xiàn)流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產(chǎn)池的價值增長并獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據(jù)對應(yīng)規(guī)則分配給用戶。
ERC-5115
ERC-5115 作為 ERC-4626 和 ERC-20的擴(kuò)展，可以覆蓋DeFi中的大多數(shù)收益生成機制，包括在 ERC-4626 標(biāo)準(zhǔn)之上建立的代幣。在 ERC-5115的協(xié)議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產(chǎn)生收益的機制中都生成一個以資產(chǎn)為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻(xiàn)流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產(chǎn)池的價值增長并獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據(jù)對應(yīng)規(guī)則分配給用戶。
圖表12： GYGP代碼定義
資料來源：EthereumImprovementProposals
圖表13： GYGP代碼定義 2
資料來源：EthereumImprovementProposals
協(xié)議中創(chuàng)新性的定義了多種字段便于用戶進(jìn)行資產(chǎn)操作。maxWithdraw字段返回提現(xiàn)調(diào)用中的最大份額；previewWithdraw、previewRedeem字段允許用戶在當(dāng)前區(qū)塊模擬提現(xiàn)、贖回效果；withdraw字段定義提取資金庫中份額并發(fā)送給接收者的行為；redeem字段定義資產(chǎn)贖回行為。這些字段增加了資金庫的靈活性，允許用戶直接使用資產(chǎn)或份額進(jìn)行存取款操作。
由于滿足 GYGP模型的代幣標(biāo)準(zhǔn)都可以使用 SY標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定義，因此 ERC-5115 標(biāo)準(zhǔn)相對的能夠支持更多的使用場景。在 Pendle Finance中，PENDLE 率先使用了 SY 標(biāo)準(zhǔn)，并將 Pendle的收息率代幣化機制開放給DeFi中的所有生息代幣，創(chuàng)造了一個無需許可接入的生態(tài)系統(tǒng)。與同賽道產(chǎn)品對比詳見競爭性分析。
根據(jù) PendleFinance在 Github上的代碼提交記錄顯示，Pendle擁有共計 7 人的開發(fā)團(tuán)隊，其中包括穩(wěn)定的2 名代碼貢獻(xiàn)者，代碼提交次數(shù)分別為 746 次和 437次，涉及行數(shù)分別為243981 行和 93512 行，開發(fā)團(tuán)隊規(guī)模略小于當(dāng)前市值應(yīng)有的開發(fā)團(tuán)隊規(guī)模配置（3 億美元以上）。
1 市場占有率
Pendle是 2023 年 LSDFi賽道上 TVL增速最快的平臺，2023 年年中時，TVL僅僅為第一位Lybra的 1/3 并且與 Instadapp以及 Raft并列在五千萬美元左右規(guī)模，但是半年時間 TVL已經(jīng)膨脹了六倍達(dá)到接近三億美元的規(guī)模，與 Lybra相同體量，此外Instadapp雖然 TVL高達(dá)25 億美元，但是已經(jīng)轉(zhuǎn)型數(shù)字化的財務(wù)服務(wù)平臺且沒有清晰收入路徑，而在細(xì)分賽道中，即同樣運營息票剝離業(yè)務(wù)的 YieldProtocol的 TVL規(guī)模還在百萬美元附近掙扎，SenseFinance 則在 2023 年 10月宣布停止運營，團(tuán)隊重心轉(zhuǎn)入新協(xié)議的開發(fā)。
圖表14：LSDFi賽道協(xié)議市占率對比
資料來源：DefiLlama，PentaLab
Pendle的總?cè)谫Y規(guī)模為三輪，公開融資數(shù)額為 370 萬美元，YieldProtocol在 2021年獲得了1000 萬美元融資，由藍(lán)籌加密投資公司 Paradigm領(lǐng)投。SenseFinance在 2021 年 8月進(jìn)行 的種子輪融資中共計籌集了 520萬美元，Pendle在融資規(guī)模上暫無明顯優(yōu)勢，但在融資輪次上以及持續(xù)吸引投資的能力上更強。
2.2 底層代幣協(xié)議
團(tuán)隊在 ERC-4626的基礎(chǔ)上開發(fā)了 ERC-5115 協(xié)議，相比較 YieldProtocol和 SenseFinance等競品具有更強的擴(kuò)展性。
圖表 15：Pendle 推出的產(chǎn)品種類數(shù)量顯著領(lǐng)先于 Yield Protocol 和 Sense Finance
資料來源：Pendle官網(wǎng)，YieldProtocol官網(wǎng)，SenseFinance官網(wǎng)，Penta Lab
根據(jù) PendleFinance在 Github上的代碼提交記錄顯示，Pendle擁有共計 7 人的開發(fā)團(tuán)隊，其中包括穩(wěn)定的 2 名代碼貢獻(xiàn)者，代碼提交次數(shù)分別為746 次和 437 次，涉及行數(shù)分別為243981 行和 93512 行，開發(fā)團(tuán)隊規(guī)模略小于當(dāng)前市值應(yīng)有的開發(fā)團(tuán)隊規(guī)模配置（3 億美元 以上）。
圖表 16：代碼提交記錄對比，從上至下分別為 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance
資料來源：Github
我們把Pendle價格與 TVL，每周釋放量，以太坊價格以及十年期美債收益率作比較，可以發(fā)Pendle價格與 TV以及以太坊價格正相關(guān)，每周釋放量逆相關(guān)，和十年期美債相關(guān)性不大。
進(jìn)一步分析比較過去一年P(guān)endle的全供應(yīng)市值與 TVL比例可以發(fā)現(xiàn)均值在 1.59 位置，而目前 1.85 的估值水平與一年平均相若，低于平均加上一個標(biāo)準(zhǔn)差 2 倍的水平，相比 2023 年 3月 2.5 倍的估值相對理性。
圖表25：Pendle全供應(yīng)市值與 TVL比較
資料來源：DefiLlama，PentaLab
我們根據(jù)Pendle現(xiàn)有各個賽道 TVL假設(shè)了增速，其中USDC月環(huán)比可以達(dá)到 40%六個月后有望達(dá)到 1.3 億美元體量，cDAI六個月后有望達(dá)到 1.1 億美元體量，以此預(yù)測六個月后總體 TVL 有望達(dá)到 6.7 億美元。進(jìn)一步使用目前平均 1.59 的全供應(yīng)市值比上 TVL的估值，以及六個月后預(yù)計全供應(yīng)量 2.74 億枚，目前存量貨幣得出六個月目標(biāo)價3.9 美元，相比現(xiàn)價有 97%上升空間。
圖表 26：PendleTVL 主要假設(shè)
資料來源：DuneAnalytics，PentaLab
喜來順財經(jīng)
