撰文：Yilan, LD Capital
10月13日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）宣布將不會(huì)上訴關(guān)于Grayscale起訴其拒絕將GBTC轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨ETF的一項(xiàng)法院裁決，該裁決在今年8月發(fā)生，認(rèn)為SEC拒絕Grayscale Investments將GBTC轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）的申請(qǐng)是錯(cuò)誤的。
正是這個(gè)關(guān)鍵事件，點(diǎn)爆了這一輪的行情（從下圖CME持倉(cāng)可以看出在CME BTC OI 10月15日這天開(kāi)始巨幅拉升）。期間伴隨Fed pauses利好，BTC 行情火爆延續(xù)。Hashdex，F(xiàn)ranklin以及Global X的申請(qǐng)節(jié)點(diǎn)到來(lái)，11月17號(hào)“窗口期”再次延期，也只是給市場(chǎng)提供了調(diào)整的理由。時(shí)間線上來(lái)看，最關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)還是看Ark &21shares 1月10日的本輪申請(qǐng)的最后決定日期，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)節(jié)點(diǎn)的bet情緒最為強(qiáng)烈。目前來(lái)看，最早下周三（1月3日）就能得到是否通過(guò)的結(jié)果。
Spot ETF通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，彭博ETF分析師James Seyffart認(rèn)為，在明年1月10日之前，比特幣現(xiàn)貨ETF獲批的可能性高達(dá)90%。作為距離SEC最近的知情人，他的觀點(diǎn)被市場(chǎng)普遍傳遞。
加密綜合金融服務(wù)機(jī)構(gòu)BloFin Options Desk&Research Department負(fù)責(zé)人Griffin Ardern發(fā)布了關(guān)于潛在AP（Authorized Participants）對(duì)可能在1月通過(guò)的現(xiàn)貨BTC ETF進(jìn)行種子基金買(mǎi)入的研究。
Griffen的研究結(jié)論為，一家機(jī)構(gòu)從10月16日至今，通過(guò)同一個(gè)賬號(hào)轉(zhuǎn)入Coinbase, Kraken等合規(guī)交易所16.49億美元持續(xù)買(mǎi)入BTC和少量ETH，能夠進(jìn)行16億美元現(xiàn)金買(mǎi)入的機(jī)構(gòu)在整個(gè)加密市場(chǎng)里屈指可數(shù)，再結(jié)合轉(zhuǎn)U的通道為T(mén)ron而非Ethereum以及轉(zhuǎn)幣活動(dòng)軌跡推斷出此賬號(hào)大概率歸屬一家總部位于北美的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)。
種子基金理論上對(duì)規(guī)模沒(méi)有限制，只需要證明可以在交易當(dāng)天提供足夠流動(dòng)性即可。傳統(tǒng)種子基金采購(gòu)會(huì)在ETF發(fā)行前2–4周而不會(huì)過(guò)早進(jìn)行以減少AP（Authorized Participants）如做市商或ETF發(fā)行商的頭寸風(fēng)險(xiǎn)，但是鑒于12月假期和交割帶來(lái)的影響，采購(gòu)也可能提前開(kāi)始。從以上證據(jù)推測(cè)BTC現(xiàn)貨ETF在1月通過(guò)有一定合理性，但是不能作為是否一定能夠通過(guò)的依據(jù)。
ETF審批流程來(lái)看，最長(zhǎng)時(shí)間為 240 天，SEC 必須作出終極批示，而Ark&21 shares作為申請(qǐng)最早的機(jī)構(gòu)，其本輪申請(qǐng)SEC必須出示審批結(jié)果的截止日期為2024年1月10日。如果ARK被批準(zhǔn)，那么大概率后續(xù)幾家都會(huì)被批準(zhǔn)。
如果被拒，ARK需要重新提交材料，理論上來(lái)是重啟240天的又一輪申請(qǐng)，但實(shí)際上，如果在2024年3月-4月或是之后的時(shí)間，期間有任何一家被批準(zhǔn)，ARK也有可能會(huì)被提前批準(zhǔn)。
SEC的態(tài)度來(lái)看，SEC此前拒絕Grayscale GBTC轉(zhuǎn)換為Spot ETF的提議，主要出于兩個(gè)原因：
一是擔(dān)憂加密貨幣在不受監(jiān)管的交易平臺(tái)上交易，導(dǎo)致難以監(jiān)控，并指出市場(chǎng)操縱是現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題。盡管SEC已經(jīng)批準(zhǔn)了加密貨幣期貨ETF，但這些ETF都在受到美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的平臺(tái)上交易。二是許多BTC現(xiàn)貨ETF的投資者使用養(yǎng)老金、退休金等進(jìn)行投資，他們無(wú)法承擔(dān)高波動(dòng)和高風(fēng)險(xiǎn)的ETF產(chǎn)品，這可能導(dǎo)致投資者蒙受損失。
但SEC沒(méi)有對(duì)Grayscale提出再次上訴，并且在各大資管申請(qǐng)ETF的過(guò)程中SEC更積極的溝通反映了更高的通過(guò)概率。前日SEC官網(wǎng)披露了兩份備忘錄(Memorandum)，一份備忘錄顯示，美東時(shí)間11月20日，SEC與灰度公司(Grayscale)就Grayscale比特幣信托ETF上市和交易擬議規(guī)則變更進(jìn)行商議。同日，SEC與全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德(BlackRock)就iShares比特幣信托ETF上市和交易擬議規(guī)則變更進(jìn)行會(huì)議討論。這份備忘錄后附了貝萊德公司制作的兩頁(yè)P(yáng)PT內(nèi)容，分別顯示了兩種ETF贖回方式：實(shí)物贖回模式(In-Kind Redemption Model)或現(xiàn)金贖回模式(In-Cash Redemption Model)。實(shí)物贖回模式意味著最終贖回的是ETF持有的比特幣份額，現(xiàn)金贖回則是用等價(jià)現(xiàn)金取代比特幣份額，而貝萊德看上去更傾向于前者（目前來(lái)看已同意了In-Cash的條件）。截止本月20日，SEC與各ETF申請(qǐng)方的會(huì)議已經(jīng)達(dá)到25次。這也代表著，兩個(gè)新的條件是經(jīng)過(guò)多次會(huì)議商討的，包括1)需要ETF使用現(xiàn)金創(chuàng)建并移除刪除所有實(shí)物贖回；2) SEC 希望申請(qǐng)方能夠?qū)P（授權(quán)參與人，即承銷(xiāo)商）信息在下一次S-1文件更新中確認(rèn)。在1月10日這個(gè)預(yù)計(jì)批準(zhǔn)時(shí)間點(diǎn)前這兩個(gè)條件如果被滿足，似乎一切流程都已就緒。這些是SEC態(tài)度可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變的積極信號(hào)。
多方博弈來(lái)看，通過(guò)Spot BTC ETF是一場(chǎng)民主黨占多數(shù)的SEC， CFTC，Blackrock等資產(chǎn)管理巨頭，Coinbase等行業(yè)重要游說(shuō)力量之間的利益博弈
Coinbase被普遍認(rèn)為被選擇為大多數(shù)資產(chǎn)管理公司的托管方有利于其收入增長(zhǎng)，但實(shí)際托管費(fèi)用（一般范圍在0.05%-0.25%之間）和新增的國(guó)際perpetual交易收入以及現(xiàn)貨的新增規(guī)模交易收入相比來(lái)說(shuō)并不顯著。但是Coinbase仍然是作為現(xiàn)貨BTC ETF通過(guò)后的行業(yè)最大受益方之一，并且在FTX崩潰后成為美國(guó)加密行業(yè)的主要政府游說(shuō)力量。
貝萊德已經(jīng)推出了與加密貨幣相關(guān)的股票基金，即iShares Blockchain and Tech ETF (IBLC)。然而，盡管該基金已經(jīng)推出一年多，但其資產(chǎn)規(guī)模僅為不到1000萬(wàn)美元。貝萊德也有足夠的動(dòng)因推動(dòng)現(xiàn)貨BTC ETF通過(guò)。
并且貝萊德、富達(dá)和景順等一眾傳統(tǒng)資管巨頭入場(chǎng)在政府監(jiān)管方面發(fā)揮獨(dú)特的作用, 貝萊德作為全球最大的資產(chǎn)管理公司，目前管理著約9萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。Blackrock一直與美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)保持密切聯(lián)系。美國(guó)投資者急切地期盼能夠合法持有比特幣等加密資產(chǎn)，以對(duì)抗法幣的通脹風(fēng)險(xiǎn)，貝萊德等機(jī)構(gòu)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，利用其政治影響力向SEC施壓。
2024大選政治博弈上,加密貨幣以及人工智能成為2024年選舉周期熱點(diǎn)問(wèn)題。
民主黨，拜登、白宮和總統(tǒng)任命的現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（SEC、FDIC、Fed）似乎在很大程度上反對(duì)加密貨幣。但是，民主黨內(nèi)的許多年輕國(guó)會(huì)議員都支持加密貨幣，他們的許多選民也是如此。因此也有可能有轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)。
共和黨總統(tǒng)候選人更有可能支持加密創(chuàng)新。共和黨領(lǐng)導(dǎo)者 Ron DeSantis 已經(jīng)表示他將禁止 CBDC并支持與比特幣和加密技術(shù)相關(guān)的創(chuàng)新。作為州長(zhǎng)，DeSantis 使佛羅里達(dá)州成為美國(guó)對(duì)加密貨幣最友好的地區(qū)之一。
特朗普過(guò)去曾發(fā)表過(guò)對(duì)比特幣的負(fù)面言論，但他去年也推出了一個(gè) NFT 項(xiàng)目。并且其主要支持州佛羅里達(dá)州和德克薩斯州等在很大程度上支持加密行業(yè)。
最大的不確定性來(lái)自于民主黨的SEC領(lǐng)導(dǎo)人Gary Gensler。Gensler認(rèn)為，除了比特幣之外，Coinbase上大多數(shù)代幣交易都是非法的。SEC在Gary Gensler主席的領(lǐng)導(dǎo)下對(duì)加密采取了嚴(yán)厲的立場(chǎng)。Coinbase正在對(duì)其核心業(yè)務(wù)實(shí)踐進(jìn)行SEC訴訟。幣安面臨著一場(chǎng)類(lèi)似的訴訟，并正在法庭上進(jìn)行辯護(hù)。最壞的情況下，監(jiān)管打擊可能會(huì)消減Coinbase超過(guò)三分之一的收入，據(jù)貝倫貝格資本市場(chǎng)分析師馬克·帕爾默說(shuō)。“在短期內(nèi)改變SEC大多數(shù)委員的立場(chǎng)幾乎沒(méi)有希望，”
Coinbase和其他公司希望的不是等待法院的裁決，而是希望國(guó)會(huì)能夠?qū)⒓用軓淖C券規(guī)則中剝離出來(lái)。Coinbase等公司的高管一直在推動(dòng)限制SEC對(duì)代幣的監(jiān)管權(quán)力并為“穩(wěn)定幣”（如Coinbase持有股份的USDC等數(shù)字美元代幣）建立規(guī)則的法案。
加密公司還在試圖進(jìn)行防御 – —游說(shuō)反對(duì)那些要求他們遵循反洗錢(qián)要求的法案，高管表示這在基于區(qū)塊鏈資產(chǎn)和交易的去中心化世界中是昂貴或不可能遵守的。然而，隨著每一次利用令牌部分籌資的勒索軟件攻擊或恐怖襲擊，他們的任務(wù)變得更加艱巨。在襲擊以色列之前和之后，與哈馬斯有關(guān)的組織都向其發(fā)出了加密捐款的請(qǐng)求。
有一些法案正在朝著目標(biāo)邁進(jìn)。例如，眾議院金融服務(wù)委員會(huì)已經(jīng)通過(guò)了得到Coinbase支持的關(guān)于加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定幣的法案，為全院投票鋪平了道路。但尚未有跡象表明參議院民主黨人會(huì)提出這項(xiàng)法案，或者喬·拜登總統(tǒng)是否會(huì)簽署一項(xiàng)加密法案。
由于今年的開(kāi)支法案可能是國(guó)會(huì)的主要優(yōu)先事項(xiàng)，而國(guó)會(huì)將在2024年進(jìn)入選舉模式，有爭(zhēng)議的加密法案可能在一段時(shí)間內(nèi)難以取得進(jìn)展。
FTX的崩潰是一次挫折，但國(guó)會(huì)中的一些人認(rèn)識(shí)到加密是不可避免的，”區(qū)塊鏈協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官克里斯汀·史密斯說(shuō)。眼下該行業(yè)可能不得不滿足于比特幣交易所交易基金，而其游說(shuō)大軍則繼續(xù)為明年將其推向終點(diǎn)線的法案努力。
根據(jù) Grayscale 最近的一項(xiàng)研究，52% 的美國(guó)人（包括 59% 的民主黨人和 51% 的共和黨人）同意加密貨幣是金融的未來(lái)這一說(shuō)法；44% 的受訪者表示他們希望在未來(lái)投資加密資產(chǎn)。
對(duì)于SEC來(lái)說(shuō)，反對(duì)的最重要原因和與加密貨幣矛盾依舊在于BTC內(nèi)生的操控性無(wú)法被從根本解決。但是，我們很快能夠得到結(jié)果，即SEC是否會(huì)迫于各方博弈力量的壓力通過(guò)BTC現(xiàn)貨ETF。
盡管美國(guó)尚未推出直接與現(xiàn)貨比特幣相關(guān)的 ETF，投資者已經(jīng)通過(guò)現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)參與了比特幣市場(chǎng)。這些產(chǎn)品的管理資產(chǎn)總額已達(dá)到超過(guò)300 億美元，其中約 95% 均投資于與現(xiàn)貨比特幣相關(guān)的產(chǎn)品。
在美國(guó)現(xiàn)貨BTC ETF出現(xiàn)前，BTC的投資方式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)包括信托（例如灰度比特幣信托 GBTC）、BTC期貨 ETF、美國(guó)以外地區(qū)已經(jīng)推出的現(xiàn)貨 ETF（如在歐洲和加拿大）以及其他配置了BTC的私募基金等。僅GBTC的AUM就達(dá)到234億美金，最大的BTC期貨ETF BITO AUM 13.7億美金，加拿大最大的現(xiàn)貨BTC ETF BTCC AUM為3.2億美金。其他私募的BTC配置情況并不透明，實(shí)際總量可能遠(yuǎn)大于300億美元。
現(xiàn)貨 ETF 與現(xiàn)有的替代投資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比，比信托/封閉式基金（CEF）的跟蹤誤差更低（BITO、BTF和XBTF的回報(bào)每年落后于比特幣現(xiàn)貨價(jià)格7%-10%），比私募基金的流動(dòng)性更好，以及潛在管理費(fèi)成本更低的優(yōu)勢(shì)（相比 GBTC），例如Ark在其申請(qǐng)文件中將費(fèi)率定為 0.9%。
潛在的資金流入
存量需求
可以預(yù)見(jiàn)的是，在GBTC費(fèi)用結(jié)構(gòu)沒(méi)有進(jìn)行更好的改變前，大量GBTC的AUM會(huì)有流出的情況, 不過(guò)這部分會(huì)被新的ETF需求補(bǔ)償。假設(shè)目前58440bln的財(cái)富管理AUM中的1%流入BTC，其中第一年流入5%，那么會(huì)帶來(lái)58440*1%*5%=290億美金的存量財(cái)管資金流入。假設(shè)第一天有10%的資金進(jìn)入。可以帶來(lái)29億買(mǎi)壓（10%*290億美金），這些資金流入結(jié)合BTC拉升的壓力位, 10月13日的BTC市值5570億美元（BTC price=26500），從10月13日開(kāi)始price in, BTC的價(jià)格考慮現(xiàn)貨ETF帶來(lái)的資金流入而不考慮其他因素的目標(biāo)價(jià)格為53000美元（主要考慮因素為拉升的壓力位，資金流入因子對(duì)價(jià)格變化的影響由于市場(chǎng)交易量的動(dòng)態(tài)變化較難預(yù)測(cè)）。但由于市場(chǎng)情緒的復(fù)雜性，很有可能出現(xiàn)拉升后下砸的情況。
類(lèi)比黃金ETF 209 billion的AUM，BTC的總市值是黃金的1/10，所以假設(shè)BTC spot etf AUM可以達(dá)到Gold ETF 209million AUM的10%，即20.9billion, 那么假設(shè)第1年1/10*20.9bln資金流入(黃金ETF通過(guò)后的第一年大約留存1/10的總AUM，AUM逐漸積累，第二年的AUM為第一年的1.2倍，在第6–7年經(jīng)歷了最大的流入，隨后AUM開(kāi)始減少。剩余的買(mǎi)壓會(huì)在幾年內(nèi)兌現(xiàn)）, 即第一年會(huì)帶來(lái)21億美元的凈流入。
因此如果類(lèi)比SPDR Gold(由美國(guó)State Street Global Advisors發(fā)行的一款ETF, 是最大最流行的一支），我們看到，SPDR的AUM為57billion, 假設(shè)BTC spot etf AUM可以達(dá)到SPDR 57billion AUM的10%-100%，即5.7billion-57billion（假設(shè)第1年1/10*5.4billion=540mln-5.4billion的資金流入，黃金ETF通過(guò)后的第一年大約留存1/10的總AUM，AUM逐漸積累，第二年的AUM為第一年的1.2倍，在第6–7年經(jīng)歷了最大的流入，隨后AUM開(kāi)始減少。剩余的買(mǎi)壓會(huì)在幾年內(nèi)兌現(xiàn)），利用黃金SPDR推演出的BTC第一年5.4–54億美元資金流入是很保守的估計(jì)。
通過(guò)非常保守的類(lèi)別黃金和使用58440bln的財(cái)富管理AUM中的1%流入BTC的方法進(jìn)行估計(jì)，預(yù)計(jì)BTC現(xiàn)貨ETF通過(guò)后第一年流入資金在為54億-290億美元左右。
新增需求
如果考慮來(lái)自零售端的新增adoption，美國(guó)的BTC持有比例在2019–2023年分別為5%，7%，8%，15%，16%，在所有國(guó)家中排名第21位。現(xiàn)貨BTC ETF的通過(guò)有很大可能將這一比例繼續(xù)拉高。假設(shè)這一比例增加到20%，增加1320w零售客戶，以average household income 120k美金計(jì)算，假設(shè)人均持有1000美金的BTC，即產(chǎn)生130億美元的新增需求。
隨著越來(lái)越多的投資者開(kāi)始欣賞比特幣作為一種價(jià)值儲(chǔ)存資產(chǎn)或數(shù)字黃金的好處，結(jié)合ETF推出的確定性越來(lái)越高，減半臨近以及美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的綜合影響，將大概率將BTC的價(jià)格在明年上半年推至53000的位置。
而以太坊現(xiàn)貨ETF通過(guò)結(jié)合BTC現(xiàn)貨ETF的240天申請(qǐng)流程，以及以太坊相比BTC存在證券定性爭(zhēng)議，大概率會(huì)遠(yuǎn)晚于BTC現(xiàn)貨ETF通過(guò)，因此或許Gensler被更加密友好的領(lǐng)導(dǎo)人代替時(shí)以太坊才會(huì)迎來(lái)屬于它的ETF行情。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
