RWA：夾縫中的大象

作者: YBB Capital Researcher?Zeke

前言

「現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（RWA）的代幣化旨在增強(qiáng)流動(dòng)性 、透明度和可訪問(wèn)性，使更廣泛的個(gè)體能夠接觸高價(jià)值資產(chǎn)」，這是 Coinbase 對(duì)于 RWA 一詞的解釋，亦是科普文中關(guān)于 RWA 的普遍解釋。但這句話在我看來(lái)并不清晰也不全對(duì)，本文將以我的個(gè)人視角去嘗試解讀這個(gè)時(shí)代背景下的 RWA。

一、破碎的棱鏡

Crypto 與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的結(jié)合可以追溯到十余年前比特幣上的 Colored Coins，通過(guò)對(duì)比特幣 UTXO 添加元數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)「染色」，賦予特定 Satoshi 代表外部資產(chǎn)的屬性，從而在比特幣鏈上標(biāo)記和管理現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（如股票、債券、房產(chǎn)）。這種形似 BRC20 的協(xié)議是人類首次在區(qū)塊鏈上實(shí)現(xiàn)非貨幣功能的系統(tǒng)性嘗試，同時(shí)也是區(qū)塊鏈邁向智能化的開端。但受限于比特幣腳本有限的操作碼，Colored Coins 的資產(chǎn)規(guī)則需通過(guò)第三方錢包解析，用戶必須信任這些工具對(duì) UTXO「顏色」的定義邏輯。中心化信任夾雜著流動(dòng)性不足等因素，使得 RWA 的初次概念驗(yàn)證還是以失敗告終。

而后的數(shù)年里區(qū)塊鏈以以太坊為轉(zhuǎn)折，開啟了圖靈完備時(shí)代。各類敘事都有過(guò)瘋狂的時(shí)刻，但 RWA 在這十來(lái)年里除了法抵穩(wěn)定幣外，始終是雷聲極大，雨點(diǎn)又小的情況。這是為何？

我還記得我曾在關(guān)于穩(wěn)定幣的文章中寫道過(guò)，區(qū)塊鏈上從來(lái)不存在真正的美元。USDT 又或是 USDC 的本質(zhì)只是一家私人公司給你的「數(shù)字債券」，USDT 相比美元理論上來(lái)說(shuō)要脆弱的多。而 Tether 之所以能成功，其實(shí)是源自區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缙惹行枨笥譄o(wú)法創(chuàng)建價(jià)值穩(wěn)定媒介的無(wú)奈。

在 RWA 的世界里從不存在所謂的去中心化，信任假設(shè)必須建立于一個(gè)中心化實(shí)體之上，而這個(gè)實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)把控只能寄托于監(jiān)管。Crypto 基因里的無(wú)政府主義本質(zhì)上就與這個(gè)理念相悖，任何公鏈的底層架構(gòu)都是為了抵抗監(jiān)管。公鏈之上監(jiān)管難存，是 RWA 始終無(wú)法成功的首要因素。

第二點(diǎn)是資產(chǎn)復(fù)雜性，RWA 雖然包羅一切實(shí)體資產(chǎn)的 Tokenization，但我們還是能將其粗略分為金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)兩個(gè)類別。對(duì)于金融資產(chǎn)而言它們本身就具有同質(zhì)化的屬性，底層資產(chǎn)與 Token 間的紐帶可以建立于受監(jiān)管的托管機(jī)構(gòu)下。對(duì)于非金融資產(chǎn)而言，這個(gè)問(wèn)題則要復(fù)雜百倍，其解決方案基本只能依賴于 IoT 系統(tǒng)，但依然無(wú)法應(yīng)對(duì)人為作惡及自然災(zāi)害等突發(fā)因素。所以在我的認(rèn)知里 RWA 作為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的棱鏡，能折射出的光并非無(wú)限的，未來(lái)的非金融資產(chǎn)要想在鏈上長(zhǎng)存必然要符合同質(zhì)化且易估值這兩個(gè)前提。

第三，相比具有高度波動(dòng)性的數(shù)字資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)中基本難以找到波動(dòng)率與之相媲的資產(chǎn)。而 DeFi 中動(dòng)輒數(shù)十甚至上百的 APY 更是讓 TradFi 相形見(jiàn)絀，收益低、缺乏參與的動(dòng)機(jī)，則是 RWA 的又一痛點(diǎn)。

既如此，那么圈內(nèi)如今為什么又要再次聚焦于這個(gè)敘事？

二、上有政策

依據(jù)上文所訴，TradFi 對(duì)于監(jiān)管的推進(jìn)是 RWA 能夠存在的關(guān)鍵因素，當(dāng)信任假設(shè)成立這個(gè)概念才得以推進(jìn)。當(dāng)前對(duì)于 Web3 發(fā)展友好的地區(qū)，例如香港、迪拜、新加坡等地基本都是于近期才相繼落地 RWA 監(jiān)管的相關(guān)框架。所以當(dāng)這個(gè)起始點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，RWA 的啟程之旅也才剛剛開始，但就目前的情況而言監(jiān)管碎片化和 TradFi 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的高度警惕還是為這條賽道披上了一層迷霧。

以下是截至 2025 年 4 月全球主要司法管轄區(qū)關(guān)于 RWA 的監(jiān)管框架詳情：

美國(guó)：

監(jiān)管機(jī)構(gòu)：SEC（證券交易委員會(huì)）、CFTC（商品期貨交易委員會(huì)）

核心法規(guī)：

證券型代幣：需通過(guò)豪威測(cè)試（Howey Test）判斷是否屬于證券，適用《1933 年證券法》注冊(cè)或豁免條款（如 Reg D、Reg A+）。

商品型代幣：由 CFTC 監(jiān)管，比特幣、以太坊等被明確歸類為商品。重點(diǎn)措施：

KYC/AML：BlackRock 的 BUIDL 基金僅向合格投資者（凈資產(chǎn)≥100 萬(wàn)美元）開放，強(qiáng)制鏈上身份驗(yàn)證（如 Circle Verite）。

證券認(rèn)定擴(kuò)大化：任何涉及分紅的 RWA 均可能被認(rèn)定為證券。例如：SEC 對(duì)代幣化房地產(chǎn)平臺(tái) Securitize 的處罰（2024 年未注冊(cè)證券發(fā)行）

香港：

監(jiān)管機(jī)構(gòu)：金管局（HKMA）、證監(jiān)會(huì)（SFC）

核心框架：

《證券及期貨條例》將證券型代幣納入監(jiān)管，需符合投資者適當(dāng)性、信息披露及反洗錢要求。

非證券型代幣（如代幣化商品）受《打擊洗錢條例》約束。

重點(diǎn)措施：

Ensemble 沙盒計(jì)劃：測(cè)試代幣化債券的雙幣種結(jié)算（港元 / 離岸人民幣）、房地產(chǎn)跨境抵押（與泰國(guó)央行合作），參與機(jī)構(gòu)包括匯豐、渣打、螞蟻鏈等；

穩(wěn)定幣閘門政策：僅允許使用金管局認(rèn)可穩(wěn)定幣（如 HKDG、CNHT），禁止 USDT 等未備案幣種。

歐盟：

監(jiān)管機(jī)構(gòu)：ESMA（歐洲證券和市場(chǎng)管理局）

核心法規(guī)：

MiCA（加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管）：2025 年生效，要求 RWA 發(fā)行方設(shè)立歐盟實(shí)體，提交白皮書并接受審計(jì)。

代幣分類：資產(chǎn)參考代幣（ARTs）、電子貨幣代幣（EMTs）、其他加密資產(chǎn)。

重點(diǎn)措施：

流動(dòng)性限制：二級(jí)市場(chǎng)交易需持牌，DeFi 平臺(tái)可能被定義為「虛擬資產(chǎn)服務(wù)商」（VASP）。

合規(guī)捷徑：盧森堡基金結(jié)構(gòu)（如 Tokeny 黃金代幣）成為低成本發(fā)行通道，小型 RWA 平臺(tái)合規(guī)成本預(yù)計(jì)增加 200%。

迪拜：

監(jiān)管機(jī)構(gòu)：DFSA（迪拜金融服務(wù)管理局）

核心框架：

代幣化沙盒（2025 年 3 月啟動(dòng)）：分兩階段（意向申請(qǐng)、ITL 測(cè)試群組），允許測(cè)試證券型代幣（股票、債券）和衍生品型代幣。

合規(guī)路徑：豁免部分資本和風(fēng)控要求，測(cè)試期 6-12 個(gè)月后可申請(qǐng)正式牌照。

優(yōu)勢(shì)：與歐盟監(jiān)管等效，支持分布式賬本技術(shù)（DLT）應(yīng)用，降低融資成本。

新加坡：

證券型代幣納入《證券與期貨法》，適用豁免條款（小額發(fā)行≤500 萬(wàn)新幣、私募≤50 人）。

功能型代幣需遵守反洗錢法規(guī)，MAS（新加坡金管局）通過(guò)沙盒推動(dòng)試點(diǎn)。

澳大利亞：

ASIC（證券和投資委員會(huì)）將賦予收益權(quán)的 RWA 代幣歸類為金融產(chǎn)品，需持金融服務(wù)牌照（AFSL）并披露風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，歐美國(guó)家側(cè)重合規(guī)門檻，亞洲及中東等地雖通過(guò)實(shí)驗(yàn)性政策吸引項(xiàng)目，但合規(guī)門檻依然不低。所以目前的 RWA 協(xié)議現(xiàn)狀是在公鏈上可以存在，但必須輔以各種合規(guī)模塊以適配合規(guī)框架。這些合規(guī)協(xié)議并不能與傳統(tǒng) DeFi 協(xié)議進(jìn)行直接交互，其次基于司法管轄區(qū)的不同，一個(gè)符合香港合規(guī)框架的協(xié)議也不能與其他地區(qū)的合規(guī)協(xié)議進(jìn)行交互。從當(dāng)前的現(xiàn)狀來(lái)看，RWA 協(xié)議并不具備足夠的可訪問(wèn)性，也極度缺乏互操作性，形似「孤島」與理想中的形態(tài)背道而馳。

那么在這些框架內(nèi)真的找不到一條尋回去中心化的路徑嗎？其實(shí)并不，我們以 Ondo 這個(gè) RWA 中的龍頭協(xié)議為例，該團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了一個(gè)名為 Flux Finance 的借貸協(xié)議，允許用戶使用 USDC 等開放代幣以及 OUSG 等受限代幣作為抵押品進(jìn)行借貸。借出一種名為 USDY 的代幣化的不記名票據(jù)（復(fù)利穩(wěn)定幣），該代幣通過(guò) 40-50 天鎖定期的設(shè)計(jì)，避免被歸類為證券。根據(jù)美國(guó) SEC 的 Howey Test 標(biāo)準(zhǔn)，證券需滿足「資金投資于共同事業(yè)，依賴他人努力獲取利潤(rùn)」等條件。USDY 的收益來(lái)自底層資產(chǎn)的自動(dòng)復(fù)利（如國(guó)債利息），用戶被動(dòng)持有即可，不依賴 Ondo 團(tuán)隊(duì)的主動(dòng)管理，因此不符合「依賴他人努力」這一要素。Ondo 再通過(guò)跨鏈橋簡(jiǎn)化 USDY 在公鏈中的流通，最終實(shí)現(xiàn)了一條與 DeFi 世界交互的路徑。

但如此繁雜且不能反向切入的方式，或許并不是我們想要的 RWA。法抵穩(wěn)定幣如今成功的另一關(guān)鍵要素在于優(yōu)秀的可訪問(wèn)性，在現(xiàn)實(shí)世界才能實(shí)現(xiàn)低門檻的普惠金融。而 RWA 在孤島問(wèn)題上還需要 TardFi 與項(xiàng)目方共同探索，如何先實(shí)現(xiàn)不同司法轄區(qū)內(nèi)的互聯(lián)，并在一些可能的范圍內(nèi)與鏈上世界交互。最終才能符合前言中對(duì)于 RWA 一詞的普遍解釋。

三、資產(chǎn)與收益

據(jù) rwa.xyz（RWA 的專業(yè)分析網(wǎng)站）數(shù)據(jù)，如今鏈上 RWA 資產(chǎn)的總值為 206.9 億美元（不包含穩(wěn)定幣），其主要構(gòu)成為私人信貸、美債、大宗商品、房地產(chǎn)、股票證券。

其實(shí)從資產(chǎn)類別而言，我們也不難看出 RWA 協(xié)議主要面向的群體其實(shí)并非 DeFi 原生用戶，而是傳統(tǒng)金融用戶。諸如 Goldfinch、Maple Finance、Centrifuge 等頭部 RWA 協(xié)議，它們針對(duì)的客戶群體甚至大多是中小企業(yè)、機(jī)構(gòu)級(jí)的用戶。那么為什么要把這件事搬到鏈上來(lái)做呢？（前四點(diǎn)僅以這幾個(gè)協(xié)議的優(yōu)勢(shì)為例）

1.7*24 小時(shí)的即時(shí)結(jié)算：這是傳統(tǒng)金融的依賴于中心化系統(tǒng)的痛點(diǎn)之一，區(qū)塊鏈提供無(wú)休止的交易系統(tǒng)。同時(shí)也能實(shí)現(xiàn)即時(shí)贖回、T+0 放款等操作；

2.地域流動(dòng)性割裂：區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€(gè)全球金融網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)這個(gè)網(wǎng)絡(luò)使第三世界國(guó)家的中小企業(yè)也可通過(guò)最低成本繞過(guò)本地機(jī)構(gòu)吸引外部投資者的資金；

3.降低邊際服務(wù)成本：通過(guò)智能合約管理，一個(gè)資產(chǎn)池服務(wù) 100 家企業(yè)的成本與服務(wù) 1 萬(wàn)家企業(yè)幾乎相同；

4.服務(wù)礦企、中小交易所：此類企業(yè)普遍缺乏傳統(tǒng)信用記錄，難以獲得銀行機(jī)構(gòu)的貸款，通過(guò)傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融邏輯可將設(shè)備與應(yīng)收賬款等用于融資；

5.降低準(zhǔn)入門檻：雖然早期成功的 RWA 協(xié)議普遍針對(duì)企業(yè)、機(jī)構(gòu)或是高凈值用戶設(shè)計(jì)，但如今隨著監(jiān)管框架的推出，許多 RWA 協(xié)議也在嘗試將金融資產(chǎn)分割以降低投資者門檻。

對(duì)于 Crypto 而言如果 RWA 能夠成功，那確實(shí)具備 Trillion 級(jí)別的想象空間。而除此之外我相信 RWAFi 最終也會(huì)到來(lái)，對(duì)于 DeFi 協(xié)議而言資產(chǎn)底層在加入了具有真實(shí)收益的 Token 后將會(huì)更加牢固，而對(duì)于 DeFi 原生用戶而言在資產(chǎn)選擇與搭配上又新添了花樣。尤其是當(dāng)下這個(gè)地緣政治動(dòng)蕩且經(jīng)濟(jì)前景充滿不確定性的世界來(lái)說(shuō)，一些現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)也許是比只拿 U 去理財(cái)更好的低風(fēng)險(xiǎn)選擇。我在這里提供一些目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的 RWA 產(chǎn)品選擇，又或者未來(lái)可能存在的選擇：比如黃金從 23 年初至 25 年本月的漲幅是 80%；盧布在俄羅斯的定存利率是 3 個(gè)月期 20.94%，半年期 21.19%，一年期 20.27%；受制裁國(guó)家的能源資產(chǎn)折價(jià)通常也在 40% 以上；短期美債的收益率在 4%-5%；納斯達(dá)克里各種腰斬的股票或許要比你的山寨幣更有基本面；再細(xì)化一點(diǎn)到充電樁甚至是 Pop Mart 的盲盒可能都是一些的不錯(cuò)選擇。

四、執(zhí)劍人

在三體世界里，羅輯以自身生命為觸發(fā)機(jī)制，將核彈部署在太陽(yáng)軌道上，利用黑暗森林法則構(gòu)建出了對(duì)抗三體文明的威懾體系。在人類的世界里，他是地球的執(zhí)劍人。

「黑暗森林」同樣是大部分圈內(nèi)人對(duì)區(qū)塊鏈的別稱，這也是去中心化特性與生俱來(lái)的「原罪」。針對(duì)于一些特別領(lǐng)域，RWA 或許可以充當(dāng)這個(gè)平行世界的執(zhí)劍人。雖然 PFP 小頭像與 GameFi 的故事在如今已化為泡影，但回想三四年前的瘋狂時(shí)代，我們也曾誕生出無(wú)聊猿、Azuki、Pudgy 等匹敵傳統(tǒng) IP 的項(xiàng)目。但我們真的購(gòu)買到了 IP 知識(shí)產(chǎn)權(quán)嗎？事實(shí)是從來(lái)沒(méi)有，NFT 從某種程度上來(lái)說(shuō)更像是消費(fèi)品，區(qū)塊鏈對(duì)于 10K PFP 的定義很模糊。它確實(shí)利用降低投資門檻創(chuàng)造了一些輝煌一時(shí)的 IP，但在收益與項(xiàng)目發(fā)展上，「三體人」則獨(dú)攬大權(quán)。

我們以無(wú)聊猿為例，無(wú)聊猿的原始知識(shí)產(chǎn)權(quán)明確歸屬于其發(fā)行方 Yuga Labs LLC。根據(jù)用戶協(xié)議及官網(wǎng)信息，Yuga Labs 作為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體，擁有無(wú)聊猿作品的著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)。持有者購(gòu)買 NFT 僅獲得對(duì)特定編號(hào)頭像的所有權(quán)和使用權(quán)，而非版權(quán)本身。

而在決策上 Yuga Labs 對(duì)無(wú)聊猿設(shè)計(jì)的路線是 Metaverse，通過(guò)無(wú)限增發(fā)子 IP 來(lái)?yè)Q取資金，脫離了原有的奢侈品敘事。關(guān)于這點(diǎn) NFT 的持有者既無(wú)知情權(quán)，也無(wú)決策權(quán)，更無(wú)收益權(quán)。在傳統(tǒng)世界里投資一個(gè) IP，投資者通常具有 IP 整體的直接使用權(quán)、直接收益分配、決策參與甚至開發(fā)主導(dǎo)權(quán)。

Yuga Labs 至少屬于 PFP 項(xiàng)目中的佼佼者，曾經(jīng)還有大量 NFT 項(xiàng)目的權(quán)利分配更為混亂，當(dāng)一把巨劍懸于頭上時(shí)，他們是否會(huì)選擇更尊重自己的社區(qū)呢？

五、載體之上

綜上所訴，RWA 存在重塑金融的潛力，同時(shí)也能將現(xiàn)實(shí)世界蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)帶往鏈上，對(duì)于整治區(qū)塊鏈的亂象或許也是一條新出路。但受限于 TradFi 當(dāng)前的監(jiān)管框架，其形態(tài)依舊像是存于公鏈之上的私有協(xié)議，不能迸發(fā)出最高的想象空間，在時(shí)間的推移之下我希望未來(lái)能有一個(gè)引路人或是聯(lián)盟來(lái)打通這層屏障。

資產(chǎn)在不同載體上，所能釋放的光芒其實(shí)難以想象。從西周時(shí)期的青銅銘文到明代的魚鱗圖冊(cè)，資產(chǎn)確權(quán)保證了社會(huì)的安穩(wěn)與發(fā)展。假如 RWA 能進(jìn)入最終形態(tài)該是什么樣的？我可以在香港的白天購(gòu)買納斯達(dá)克的股票，在凌晨將錢存入俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行，隔天又可以與世界上數(shù)百個(gè)互相不知道姓名的股東們共同投資迪拜的地產(chǎn)。

是的，運(yùn)行在一個(gè)巨大的公有賬本上的世界，就是 RWA。