Coin Metrics：剖析 Circle 的 IPO 申請(qǐng)和 USDC 的鏈上布局

作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，喜來順財(cái)經(jīng)

關(guān)鍵要點(diǎn)：

Circle 在 2024 年創(chuàng)造了 17 億美元的收入，其中 99% 來自 USDC 儲(chǔ)備金的利息收入。支付給 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴的分銷成本總計(jì) 10.1 億美元，這反映了交易所對(duì)于擴(kuò)大 USDC 覆蓋范圍的關(guān)鍵作用。

USDC 的總供應(yīng)量已反彈至 600 億美元，30 天平均轉(zhuǎn)移量達(dá)到 400 億美元——表明市場(chǎng)信心和跨鏈采用的復(fù)蘇。然而，USDC 仍然對(duì)利率變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)壓力和監(jiān)管發(fā)展高度敏感。

USDC 在主要交易所的使用量持續(xù)增長(zhǎng)，目前占幣安現(xiàn)貨交易量的 29%，這得益于 Circle 的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

展望未來，Circle 的下一個(gè)階段可能取決于從被動(dòng)的利息收入轉(zhuǎn)向與代幣化資產(chǎn)、支付基礎(chǔ)設(shè)施和資本市場(chǎng)整合相關(guān)的積極收入來源的多元化發(fā)展。

引言

Circle 是美國(guó)最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商，也是市值 600 億美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申請(qǐng)，為我們了解這家加密貨幣領(lǐng)域基礎(chǔ)公司的財(cái)務(wù)健康狀況和戰(zhàn)略前景提供了一個(gè)窗口。作為在公開市場(chǎng)直接接觸加密貨幣領(lǐng)域增長(zhǎng)最快垂直領(lǐng)域的唯一途徑，Circle 的申請(qǐng)正值關(guān)鍵時(shí)刻。盡管由于市場(chǎng)狀況，IPO 可能仍面臨延遲，但它恰逢穩(wěn)定幣立法開始成形以及發(fā)行商和區(qū)塊鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇之際。

在本文中，我們剖析了 Circle IPO 申請(qǐng)文件的關(guān)鍵要點(diǎn)，并將其與 USDC 的鏈上數(shù)據(jù)相結(jié)合，以了解 Circle 如何產(chǎn)生收入、利率等因素如何影響其業(yè)務(wù)，以及 Coinbase 和 Binance 等平臺(tái)在塑造 USDC 分銷方面的作用。我們還探討了 USDC 的鏈上足跡，以評(píng)估 Circle 在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局中的定位。

Circle 的財(cái)務(wù)概覽

從最初的比特幣支付應(yīng)用程序到成為領(lǐng)先的穩(wěn)定幣發(fā)行商和加密基礎(chǔ)設(shè)施提供商，Circle 在其 12 年的發(fā)展歷程中經(jīng)歷了一系列挑戰(zhàn)。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）實(shí)現(xiàn)爆炸性收入增長(zhǎng)后，增長(zhǎng)速度在 2023 年有所放緩，當(dāng)時(shí) USDC 受到硅谷銀行倒閉的影響，收入增長(zhǎng)了 88%。截至 2024 年底，Circle 報(bào)告收入為 17 億美元，同比增長(zhǎng) 15%，表明其正轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健的擴(kuò)張。

來源：Circle S-1 申請(qǐng)文件

然而，盈利能力有所下降，凈收入和調(diào)整后 EBITDA 分別下降了 42% 和 28%，至 1.57 億美元和 2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其收入高度集中于儲(chǔ)備金的利息收入，而支付給 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴的分銷成本高達(dá)約 10.1 億美元。然而，這兩個(gè)因素都促成了 USDC 供應(yīng)量的回升，全年增長(zhǎng)了 80%，達(dá)到 440 億美元。

USDC 的鏈上增長(zhǎng)

USDC 是 Circle 業(yè)務(wù)的核心，于 2018 年通過與 Coinbase 的合資企業(yè)推出。USDC 是美元的代幣化表示形式，允許終端用戶以數(shù)字形式存儲(chǔ)價(jià)值并在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行交易，從而實(shí)現(xiàn)近乎即時(shí)的低成本結(jié)算。它遵循完全儲(chǔ)備模式，由高流動(dòng)性資產(chǎn)（如短期美國(guó)國(guó)債、隔夜回購(gòu)協(xié)議和在受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)持有的現(xiàn)金）以 1:1 的比例支持。

來源：Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs

USDC 的總供應(yīng)量已增長(zhǎng)至約 600 億美元，穩(wěn)居第二大穩(wěn)定幣，僅次于 Tether 的 USDT。盡管其市場(chǎng)份額在 2023 年面臨壓力，但此后已反彈至 26%，反映出市場(chǎng)信心的恢復(fù)。其中，約 400 億美元（65%）發(fā)行在以太坊上，約 95 億美元在 Solana 上（15%），約 37.5 億美元在 Base Layer-2 上（6%），其余發(fā)行在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等區(qū)塊鏈上。

USDC 的流通速度和轉(zhuǎn)移量也出現(xiàn)了令人矚目的增長(zhǎng)，30 天平均值達(dá)到約 400 億美元。2025 年，大部分 USDC 轉(zhuǎn)移量發(fā)生在 Base 和以太坊上，有時(shí)占調(diào)整后總轉(zhuǎn)移量的 90%。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

這些指標(biāo)表明，隨著穩(wěn)定幣作為新興市場(chǎng)美元替代品以及支付和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施的普及，USDC 的使用量正在增長(zhǎng)。它們也體現(xiàn)了 Circle 的跨鏈戰(zhàn)略，USDC 普遍存在于主要區(qū)塊鏈上，并得到跨鏈轉(zhuǎn)移協(xié)議 (CCTP) 等互操作性工具的支持。

儲(chǔ)備構(gòu)成與對(duì)利率的敏感性

對(duì)于每發(fā)行一美元的 USDC，Circle 都會(huì)將支持儲(chǔ)備投資于一系列高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如短期美國(guó)國(guó)債和現(xiàn)金存款。這種結(jié)構(gòu)使 Circle 能夠在確保 USDC 持有者流動(dòng)性和贖回穩(wěn)定性的同時(shí)，從儲(chǔ)備金中獲得收益。在其申請(qǐng)文件中，Circle 透露其在 2024 年獲得了 16 億美元的儲(chǔ)備收入。這占其總收入的 99%，表明其收入結(jié)構(gòu)高度集中于利率。

USDC 的大部分儲(chǔ)備都存放在 Circle Reserve Fund 中，這是一個(gè)由貝萊德管理的在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的政府貨幣市場(chǎng)基金。根據(jù) Circle 的每月證明、財(cái)務(wù)報(bào)表以及上述的貝萊德 Circle Reserve Fund，我們發(fā)現(xiàn)截至 4 月 11 日，USDC 儲(chǔ)備金的 535 億美元（約 88%）由美國(guó)國(guó)債和與多家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的隔夜回購(gòu)協(xié)議組成，所有這些協(xié)議的到期日都不到 2 個(gè)月。此外，其儲(chǔ)備金的 11% 包括存放在受監(jiān)管銀行的現(xiàn)金。

來源：Circle Transparency & BlackRock Circle Reserve Fund

根據(jù) Circle 2024 年約 440 億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)產(chǎn)生的 16 億美元儲(chǔ)備收入計(jì)算，隱含的年化收益率約為 3.6%。如果利率保持在當(dāng)前水平附近，假設(shè) USDC 供應(yīng)量保持不變或增長(zhǎng)，Circle 的儲(chǔ)備收入可能會(huì)保持穩(wěn)定。

我們之前關(guān)注在利率上升時(shí)期 USDC 供應(yīng)量下降的文章揭示了 Circle 的儲(chǔ)備收入與普遍利率的高度相關(guān)性，表明其收入模式對(duì)利率變化的高度敏感。雖然 2024 年的有效聯(lián)邦基金利率在 4.58-5.33% 之間，但在利率下降的環(huán)境下，這對(duì) Circle 意味著什么？在 S-1 文件中，Circle 估計(jì)，僅利率下降 1% 就可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣儲(chǔ)備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的一項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于 Circle 保留了全部收益——不像 Ethena 和 Maker 等將利息分配給持有者的發(fā)行商，其商業(yè)模式仍然對(duì)未來的利率變化、競(jìng)爭(zhēng)壓力和監(jiān)管演變高度敏感。

分銷，分銷，分銷

Coinbase 和 Binance 的作用

Circle 的 IPO 申請(qǐng)文件還揭示了 Coinbase 和 Binance 等合作伙伴在推動(dòng) USDC 普及方面的重要性。2024 年，他們的分銷成本達(dá)到 10.1 億美元，較 2023 年大幅增長(zhǎng) 40%，較 2022 年增長(zhǎng) 150%。

雖然 Coinbase 與 Circle 的關(guān)系眾所周知，但該文件揭示了兩者在財(cái)務(wù)上的緊密程度。Coinbase 在 2024 年從與 USDC 相關(guān)的活動(dòng)中賺取了 9.08 億美元，約占其總收入的 13.8%。根據(jù)與 Circle 的收入分成協(xié)議，Coinbase 賺取其平臺(tái)上持有的 USDC 利息的 100%，以及在其他地方持有的 USDC 利息的 50%。Coinbase 平臺(tái)上持有的 USDC 供應(yīng)量目前為 20%，高于 2022 年的 5%，大部分經(jīng)濟(jì)利益似乎都?xì)w Coinbase 所有。該文件還披露了一次性向 Binance 支付 6025 萬美元，旨在以類似方式促進(jìn)分銷。

來源：Coin Metrics Market Data Feed

從主要合作伙伴交易所的現(xiàn)貨交易活動(dòng)來看，USDC 目前占幣安現(xiàn)貨交易量的 29% 以上（約 62 億美元），在其最近脫錨后超過了 FDUSD。它僅次于 USDT，后者約占幣安交易量的 50%。在 Coinbase 上，USDC 驅(qū)動(dòng)了合并的美元和 USDC 市場(chǎng)約 90% 的現(xiàn)貨交易。

盡管成本高昂，但 Circle 的分銷努力已轉(zhuǎn)化為顯著的交易所層面采用——推動(dòng)了 USDC 的流動(dòng)性以及交易所超過 100 億美元的可信現(xiàn)貨交易量。

超越交易所：賦能 DeFi 和商業(yè)

將智能合約中持有的供應(yīng)量與外部擁有賬戶 (EOA) 中的供應(yīng)量分開來看，可以揭示 USDC 在以太坊上的用戶錢包和應(yīng)用程序中的分布情況。目前，約 300 億美元由 EOA 持有，增長(zhǎng)了 66%，而約 100 億美元位于智能合約中，較一年前增長(zhǎng)了約 42%。EOA 余額的增長(zhǎng)可能反映了交易所托管和個(gè)人用戶持有量的增加，而智能合約的增長(zhǎng)則表明 USDC 作為 DeFi 借貸市場(chǎng)抵押品和去中心化交易所 (DEX) 流動(dòng)性來源的效用。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

USDC 繼續(xù)在 DeFi 借貸市場(chǎng)中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，超過 50 億美元鎖定在 Aave、Spark 和 Morpho 等協(xié)議中（代表已供應(yīng)但未被借出的 USDC 部分）。對(duì)于像 Maker（現(xiàn)在是 Sky）這樣的抵押債務(wù)協(xié)議，約 40 億美元的 USDC 也通過其價(jià)格穩(wěn)定模塊支持 Dai/USDS 的發(fā)行。

來源：Coin Metrics ATLAS & Reference Rates

同樣，USDC 是各種 DEX 池的關(guān)鍵流動(dòng)性來源，促進(jìn)穩(wěn)定價(jià)值資產(chǎn)的交易。它也越來越多地支撐著鏈上外匯市場(chǎng)，尤其是在 Circle 符合 MiCA 監(jiān)管的 EURC 等其他與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣獲得進(jìn)展的情況下。

來源：Coin Metrics DEX Data

結(jié)論

USDC 的鏈上增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)信心的恢復(fù)，但 Circle 的申請(qǐng)文件也突顯了關(guān)鍵挑戰(zhàn)，特別是高昂的分銷成本和對(duì)利息收入的嚴(yán)重依賴。為了在低利率環(huán)境下維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，Circle 正致力于通過 Circle Mint 等積極的產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)收入多元化，并通過收購(gòu)代幣化貨幣市場(chǎng)基金的最大發(fā)行商 Hashnote，擴(kuò)展到代幣化資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

隨著監(jiān)管清晰度的提高，尤其是在美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 認(rèn)為穩(wěn)定幣不是證券的立場(chǎng)下，Circle 處于有利地位。但它現(xiàn)在面臨著來自 Tether 等離岸發(fā)行商以及希望利用政策轉(zhuǎn)變勢(shì)頭的新一批美國(guó)本土挑戰(zhàn)者的日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。雖然 Circle 的估值仍有待確定，但其 IPO 將標(biāo)志著公開市場(chǎng)首次可以直接投資于穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng)。