作者：Zack Pokorny，Galaxy研究分析師；編譯：喜來順財經
原文鏈接：https://www.galaxy.com/insights/research/the-state-of-crypto-lending/
借貸是加密貨幣的用例，它們在鏈上和鏈下都找到了強大的產品市場契合度，整個類別的市場規模在巔峰時期曾超過 640 億美元。借貸市場在構建基于數字資產的金融生態系統方面也發揮了重要作用，使用戶能夠獲得其持有資產的流動性，以便在 DeFi 中部署，并在鏈上和鏈下進行交易。
本報告探討了鏈上和鏈下加密貨幣借貸市場。報告分為兩部分：
第一部分介紹了加密貨幣借貸市場的歷史、參與者、其歷史規模（鏈上和鏈下）以及該行業的一些關鍵時刻。
報告第二部分深入探討了一些借貸產品和其他杠桿來源在鏈上和鏈下環境中的運作方式、使用者以及每種方式的風險。
該報告對加密貨幣借貸市場進行了全面的概述，揭示了加密貨幣經濟中最廣泛使用但不透明的領域之一。至關重要的是，該報告對鏈下借貸市場的規模提供了難得的洞察，而鏈下借貸市場一直以來都是該行業中不透明的領域。
? 加密貨幣借貸市場的整體規模仍遠低于2020-2021年加密貨幣牛市末期創下的高點。截至2024年第四季度，包括加密貨幣支持的抵押債務頭寸（CDP）穩定幣在內的加密貨幣借貸市場總規模為365億美元，較2021年第四季度644億美元的歷史高點低了43%。這一下降可以歸因于供應方貸款機構的大幅減少，以及需求方基金、個人和企業實體的大幅減少。
? 截至 2024 年第四季度，排名前三的 CeFi 貸款機構包括 Tether、Galaxy 和 Ledn，截至 2024 年第四季度末，這三大 CeFi 貸款機構的貸款總額為 99 億美元。它們合計占據 CeFi 借貸市場的 88.6% 和包括加密支持的 CDP 穩定幣在內的整個加密借貸市場的 27%。
? 自 2022 年第四季度末熊市底部18 億美元以來，鏈上借貸應用經歷了強勁增長。截至 2024 年第四季度，20 個借貸應用程序和 12 個區塊鏈的開放借款總額達 191 億美元。這意味著 DeFi 開放借款在八個季度內增長了 959%。
目前，提供基于加密貨幣的借貸服務的主要渠道有兩種：DeFi 和 CeFi。這兩種渠道各有特色，提供的產品也各有不同。以下是對 CeFi 和 DeFi 借貸的簡要概述：
1、中心化金融 (CeFi)?—— 提供加密貨幣及加密相關資產借貸服務的中心化鏈下金融公司。其中一些實體使用鏈上基礎設施，或將整個業務構建在鏈上。CeFi 借貸主要分為三類：
? 場外交易 (OTC?) – 場外交易由中心化機構提供，提供全面的定制化借貸解決方案和產品。場外交易以雙邊方式進行，允許借款人和貸款人之間達成定制化協議。場外交易協議的條款將根據雙方的具體需求進行定制，包括利率、期限和貸款價值比 (LTV)。這類產品通常僅面向合格投資者和機構。
? 主經紀商——一個提供保證金融資、交易執行和托管服務的綜合交易平臺。用戶可以從主經紀商提取保證金融資用于其他用途，也可以將其保留在平臺上用于交易活動。主經紀商通常為有限的加密資產和加密ETF提供融資。
? 鏈上私人信貸——允許用戶在鏈上匯集資金，并通過鏈下協議和賬戶進行部署。在這種情況下，底層區塊鏈實際上成為了鏈下信貸需求的眾包和會計平臺。債務通常被代幣化，要么作為抵押債務頭寸 (CDP) 穩定幣，要么直接以代表債務池份額的代幣形式發行。收益的用途通常較為狹窄。
2、去中心化金融 (DeFi)?– 以智能合約為驅動、基于區塊鏈的應用，允許用戶以加密貨幣抵押借款、借出獲取收益，或在交易時獲取杠桿。DeFi 借貸業務的獨特之處在于其全天候 24 小時、每周 7 天運營，提供種類繁多的可借入和抵押資產，并且完全透明，任何人都可審計。借貸應用、抵押債務頭寸、穩定幣以及去中心化交易所，讓用戶能夠在鏈上獲取杠桿。
? 借貸應用程序——鏈上應用程序，允許用戶存入抵押資產（例如 BTC 和 ETH），并以此借入其他加密貨幣。貸款條款基于提供的抵押資產和借入資產，并通過應用程序進行風險評估預先確定。通過這些應用程序進行借貸類似于傳統的超額抵押貸款。
? 抵押債務頭寸穩定幣——由單個或一籃子加密貨幣超額抵押的美元穩定幣。其原理類似于超額抵押借貸，但會根據用戶存入的抵押品發行合成資產。
? 去中心化交易所——一些去中心化交易所允許用戶使用杠桿來擴大其交易頭寸。雖然去中心化交易所的功能有所不同，但提供保證金的交易所的角色與 CeFi 主經紀商類似。然而，收益通常無法從去中心化交易所轉移。
下方的市場圖覽重點介紹了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場過去和現在的一些主要參與者。隨著加密資產價格暴跌和市場流動性枯竭，一些按貸款賬簿規模計算最大的 CeFi 借貸機構在 2022 年和 2023 年倒閉。最引人注目的是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager 在這兩年內相繼申請破產。這導致 CeFi 和 DeFi 借貸市場總規模從 2022 年的峰值到熊市低谷暴跌了約 78%，CeFi 借貸損失了 82% 的未平倉借款。更多關于加密借貸市場的歷史、演變和規模的信息將在以下章節中介紹。
下表比較了歷史上一些最大的 CeFi 加密貨幣借貸機構。其中一些公司為投資者提供多種服務，例如 Coinbase，它主要以交易所的形式運營，但也通過場外加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸。
盡管鏈上和鏈下加密借貸直到 2019 年末/2020 年初才得到廣泛應用，但一些當前和歷史上重要的參與者早在 2012 年就已形成。值得注意的是，Genesis 成立于 2013 年，其貸款規模高達 146 億美元。鏈上借貸和 CDP 穩定幣巨頭，如 Aave、Sky（前身為 MakerDAO）和 Compound Finance，于 2017 年至 2018 年間在以太坊上推出。這些鏈上借貸解決方案只有在 2015 年 7 月以太坊和智能合約上線后才成為可能。
2020-2021 年牛市的尾聲標志著加密貨幣借貸市場動蕩不安的 18 個月的開始，這段時期飽受破產潮的困擾。這段時間發生的一些重要事件包括：Terra 穩定幣 UST 脫鉤，最終與 LUNA 一樣變得一文不值；以太坊最大的流動性質押代幣 (LST) stETH 脫鉤；以及灰度的比特幣信托 GBTC 的股價在多年來不斷上漲的溢價之后，以低于凈資產價值 (NAV) 的價格交易。
以季末快照數據衡量，DeFi 和 CeFi 加密借貸市場的總規模仍遠低于 2022 年第一季度創下的高點。這主要是因為 CeFi 借貸在 2022 年熊市之后缺乏復蘇，以及市場上最大的借貸雙方的損失。下文將從 CeFi 和鏈上平臺的角度來探討加密借貸市場的規模。
Galaxy Research 估計，在巔峰時期，可獲取數據的 CeFi 貸款機構的總貸款規模為 348 億美元；在低谷時期，估計 CeFi 貸款市場的價值為 64 億美元（下降了 82%）。截至 2024 年第四季度末，CeFi 未償還借款總額為 112 億美元，較歷史最高水平下降 68%，較熊市低谷上漲 73%。?
隨著 CeFi 借貸市場在過去三年中萎縮，未償還貸款額已集中在數量較少的借貸機構手中。在 2022 年第一季度 CeFi 借貸市場達到頂峰時，前三大借貸機構（Genesis、BlockFi 和 Celsius）占據了 76% 的市場份額，在 CeFi 借貸機構 348 億美元的未償還貸款中，它們持有 264 億美元。如今，前三大借貸機構（Tether、Galaxy 和 Ledn）合計占據了 89% 的市場份額。
在評估一家貸款機構相對于另一家貸款機構的市場主導地位時，務必注意各家貸款機構之間的區別，因為并非所有 CeFi 貸款機構都一樣。有些貸款機構只提供特定類型的貸款（例如，僅 BTC 抵押產品、山寨幣抵押產品以及不包含穩定幣的現金貸款），只服務特定類型的客戶（例如，機構客戶 vs. 散戶客戶），并且只在特定司法管轄區運營。這些因素的疊加使得某些貸款機構默認比其他貸款機構規模更大。
如下圖所示，通過 Aave 和 Compound 等鏈上應用進行的 DeFi 借貸，自熊市低谷 18 億美元的開放借貸規模以來，實現了強勁增長。截至 2024 年第四季度末，20 個借貸應用和 12 個區塊鏈的未清倉借貸規模達 191 億美元。這意味著自觸底以來的八個季度中，所觀察的鏈上和應用上的 DeFi 未清倉借貸規模增長了 959%。截至 2024 年第四季度，通過鏈上借貸應用的未償還貸款金額比 2020-2021 年牛市期間創下的 162 億美元的峰值高出 18%。
DeFi 借貸的復蘇比 CeFi 借貸更為強勁。這可以歸因于基于區塊鏈的應用程序的無需許可特性，以及借貸應用程序在熊市動蕩中幸存下來，而熊市動蕩曾導致主要的 CeFi 借貸機構倒閉。與那些破產倒閉的大型 CeFi 借貸機構不同，大型借貸應用程序和市場并非全部被迫關閉，而是繼續運作。這一事實證明了大型鏈上借貸應用程序的設計和風險管理實踐，以及算法借貸、超額抵押和基于供需的借貸模式的優勢。
加密貨幣借貸市場（不包括加密抵押CDP穩定幣的市值）的未平倉借款總額在2021年第四季度末達到峰值484億美元。四個季度后的2022年第四季度，累計市場規模觸底，為96億美元，較峰值下跌了80%。此后，市場規模已擴大至302億美元，主要得益于DeFi借貸應用的擴張，根據2024年第四季度末的數據，增長率為214%。
請注意，CeFi 貸款賬簿總規模與 DeFi 借款金額之間可能存在重復計算。這是因為一些 CeFi 實體依賴 DeFi 借貸應用程序來為鏈下客戶提供借款服務。例如，假設一個 CeFi 借貸機構可能使用其閑置的 BTC 在鏈上借入 USDC，然后將該 USDC 借給鏈下借款人。在這種情況下，CeFi 借貸機構的鏈上借款將出現在 DeFi 未平倉借款中，并在借貸機構的財務報表中作為對其客戶的未平倉借款出現。由于缺乏信息披露和鏈上歸因，篩選此類動態變得困難。
加密貨幣借貸市場的一個顯著變化是，隨著市場走出熊市并開始復蘇，DeFi 借貸應用占據了 CeFi 平臺的主導地位。在 2020 年至 2021 年的牛市周期中，DeFi 借貸應用在加密貨幣借貸總額中的占比（不包括加密抵押 CDP 穩定幣的市值）僅達到 34%；截至 2024 年第四季度，這一占比已升至 63%，幾乎翻了一番。
包含加密抵押CDP穩定幣的市值后，加密借貸市場的總規模在2021年第四季度突破了644億美元。在2023年第三季度熊市觸底時，該市場規模僅為142億美元，較牛市峰值下跌了78%。截至2024年第四季度，該市場已較2023年第三季度的低點反彈157%，總規模達到365億美元。
請注意，與通過 DeFi 借貸應用進行的借貸一樣，CeFi 貸款賬簿總規模與 CDP 穩定幣供應量之間可能存在重復計算。這是因為一些 CeFi 實體依賴于鑄造以加密抵押品為抵押的 CDP 穩定幣來為鏈下客戶提供借貸服務。
如果將加密貨幣抵押債倉 (CDP) 穩定幣納入考量，鏈上借貸市場份額的增長趨勢將更加顯著。截至 2024 年第四季度末，DeFi 借貸應用和 CDP 穩定幣合計占據了整個市場的 69%。自 2022 年第四季度以來，其份額一直呈穩步上升趨勢。值得一提的是，CDP 穩定幣作為加密貨幣抵押杠桿來源的主導地位正在逐漸減弱。這部分歸因于穩定幣流動性的提升、借貸應用參數的改進，以及像 Ethena 這樣的 delta 中性穩定幣的引入。
下表重點介紹了上述 DeFi 和 CeFi 借貸市場數據的各個來源和邏輯。DeFi 和 CeFi 數據可以通過鏈上數據檢索，鏈上數據透明且易于獲取，而 CeFi 數據的檢索則更加復雜，獲取難度也更大。這是由于 CeFi 借貸機構對其未償貸款的核算方式、公開信息的頻率以及此類信息普遍難以獲取等因素造成的。
2022年第一季度至2024年第四季度期間，CeFi和DeFi借貸/信貸應用及平臺通過已知融資額的交易共籌集了16.3億美元，共計89筆。該類別在2022年第二季度的季度融資額最高，在8筆交易中至少獲得了5.02億美元的融資。2023年第四季度是融資額最低的月份，總融資額僅為220萬美元。
流向借貸和信貸應用的風險投資僅占加密經濟領域風險投資總額的一小部分。2022 年第一季度至 2024 年第四季度期間，借貸和信貸應用平均每季度僅占該領域所有風險投資總額的 2.8%。借貸和信貸應用在 2022 年第四季度占據了季度總融資額的最高份額，為 9.75%。而在最近一個季度，即 2024 年第四季度，它們僅占總融資額的 0.62%。
參考 Galaxy Research對加密風險投資領域的報道，以更全面地了解加密風險投資融資的歷史趨勢。
2022年下半年至2023年初，加密貨幣借貸市場經歷了一場劇烈崩盤，行業巨頭紛紛破產。這些巨頭包括BlockFi、Celsius、Genesis和Voyager，它們合計占據了整個加密貨幣借貸市場的40%，并在巔峰時期占據了CeFi借貸市場的82%。這些借貸機構的倒閉最終歸因于整個加密貨幣市場的崩潰，盡管這些借貸機構風險管理不善以及接受借款人提供的不良抵押品加劇了它們的困境。
資產價格暴跌是導致加密借貸市場信貸緊縮的主要因素。不包括BTC、USDC和USDT，數字資產市值在2021年11月9日達到周期高點后的406天內蒸發了近1.3萬億美元（77%）。其中包括價值約187億美元的Terra UST穩定幣和價值約390億美元的LUNA代幣的蒸發。這導致抵押資產要么變得毫無價值，要么隨著流動性枯竭而難以處置，借款人陷入了無法維持生計的交易中。
市場下行趨勢導致機構借款人廣泛使用的抵押資產變得“有毒”。值得注意的是，stETH、GBTC 和 ASIC比特幣礦機等非流動性資產導致廣泛使用的抵押品加速貶值。
stETH 和 GBTC 的問題尤其在于，它們沒有給予投資者贖回其標的資產的特權：stETH 贖回 ETH，GBTC 贖回 BTC。當時，以太坊信標鏈質押提現尚未啟用，用戶無法提取他們在質押合約中鎖定的 ETH，而由于產品結構的限制，GBTC 也不允許投資者提取每一份額下的 BTC。這意味著 stETH 和 GBTC 的二級市場流動性遠低于其標的資產，不得不承受全部拋售壓力。最終結果是這些資產的交易價格低于其標的價值，加劇了加密資產抵押品本已巨大的壓力。隨著市場平倉，stETH 的折價率一度跌至 6.25%，GBTC 的折價率一度高達 48.9%。
類似的情況也出現在向礦工發放的比特幣ASIC礦機抵押貸款中。ASIC礦機作為抵押品存在雙重問題：1）它們產生的收益，以及最終的價值，與BTC的價格和挖礦難度息息相關；2）新一代礦機的推出給老一代礦機的價值帶來了壓力。這些因素，加上礦機本身的流動性差，導致礦機價值相對于比特幣大幅下跌，或者說，作為抵押品的礦機根本無法處置。
算力價格是衡量一臺 ASIC 礦機每單位算力（扣除挖礦成本前）預計每日收益的指標。它通常以美元/ (TH/s) 或美元/(PH/s) 表示。例如，一臺算力為 0.1 PH/s 的礦機，如果算力價格為 100 美元/PH/s，則預計每日收益為 10 美元（扣除運營成本）。該數字與其他因素相結合，可用于推算并貼現未來的收益/利潤，從而得出該礦機的價值。
下圖突出顯示了 2022 年熊市期間算力價格和難度的趨勢。2021 年 11 月，比特幣周期高點收盤價為 67,600 美元，算力價格為每 PH/s 403 美元，難度約為 21.7 萬億哈希值。在隨后的 13 個月中，比特幣價格下跌 75%，至 16,600 美元左右，難度上升 58%，導致算力價格以及 ASIC 的預估收入下降 86%。請注意比特幣的表現與算力價格暴跌之間 11% 的差異。這個差異是由于挖礦難度的增加造成的。難度的上升意味著礦工之間的競爭加劇，再加上比特幣的每日固定增發，最終導致網絡上每單位哈希算力產生的 BTC 減少，進而收入減少。這種動態是導致 ASIC 價值遭受巨額損失的一個因素。
ASIC 礦機收入的下降對其售價產生了負面影響。每種按效率分類的礦機，其每單位算力的價值從其周期高點到 2022 年 12 月比特幣價格的低點，都經歷了 85% 至 91% 的下跌。因此，在某些情況下，提供給礦工的抵押品貸款價值損失了 90% 以上。需要注意的是，此圖表僅顯示了熊市之前和熊市期間最常用的 ASIC 礦機，這些礦機更有可能被用作礦工貸款的抵押品。
BTC 價格下跌和挖礦難度上升并非 ASIC 價值面臨的唯一阻力。2021 年和 2022 年，新的、更高效的礦機紛紛上市，其中包括比特大陸于 2022 年 8 月推出的首款 J/TH 低于 21 的礦機。這給用作抵押品的舊礦機帶來了更大的壓力，因為它們的挖礦吸引力相對較低。
雪上加霜的是，當時許多知名加密貨幣借貸機構的風險管理措施不佳。然而，熊市過后，在缺乏明確監管準則的情況下，該行業已開始自我監管；這包括更嚴格的風險管理和更徹底的盡職調查。盡管如此，借貸機構風險管理的缺失及其執行不力，在2022年和2023年數字資產崩盤中扮演了重要角色。
FTX 時代之前的貸款機構未能妥善管理其賬簿的流動性。基本上，許多機構會按期放貸，并進行短期借款，期望在需要時補充流動性。然而，當貸款機構需要大量收回資金時，卻沒有足夠的流動性來滿足需求。借款人要么負債累累，無力償還借入的資金，要么持有貸款機構無法收回的定期貸款。
在 FTX 出現之前，提供無抵押或抵押不足的貸款是加密貨幣貸款機構的常見做法。例如，據估計，?Celsius的機構貸款中高達 36.6% 的資金由無抵押借款人持有，而 BlockFi也向 FTX 提供無抵押貸款。貸款機構的審查程序也存在缺陷，未能充分核查交易對手是否有償付能力，并將資金借給了不合格的借款人。
資產負債錯配和信用風險管理的缺失歸結于內部風險控制不力。在 FTX 時代之前，許多貸款機構沒有明確的風險參數或貸款風險限額模板。內部控制不力的問題大多是公司特有的，而非整個行業普遍存在的問題。一些貸款機構雖然在 2022 年加密貨幣市場崩盤的廣泛蔓延中成為受害者，但其制定的貸款標準和控制措施幫助它們度過了熊市。
如今，市場已開始復蘇，加密貨幣借貸也呈現上升趨勢，未來一年需要關注一些關鍵變化。具體如下：
對于CeFi 借貸，像Cantor Fitzgerald這樣的傳統機構、主要貸款機構和進入市場的銀行創造了通過現有銀行渠道獲取資金的機會，從而加劇了競爭并降低了資金成本。由于這些機構為該領域帶來了雄厚的金融資源和強大的市場基礎設施，這種加劇的競爭和獲得低成本資金的渠道也增強了流動性和服務的可及性 / 規模。這些實體出于個人興趣以及監管機構的措施而進入加密經濟。最值得注意的是，美國證SEC通過發布SAB-122撤銷了SAB-121，這為加密借貸增添了順風，因為 SAB-121 取消了上市公司（許多銀行都是上市公司）在其自身資產負債表上列明客戶數字資產的要求。SAB-121 的這一要求與單獨的銀行資本要求相結合，實際上使得銀行幾乎不可能提供加密托管服務，從而阻礙了它們提供貸款等輔助服務的能力。此外，美國比特幣 ETP 的興起使得優質借貸平臺能夠進入并提供杠桿以及以 ETP 為抵押品的借貸，從而進一步擴大了加密相關的借貸市場。
對于鏈上私人信貸而言，未來取決于代幣化、可編程性、實用性以及由此帶來的收益提升。鏈下債務的代幣化引入了傳統債務工具所不具備的透明度和自動化元素。這兩個因素的結合可以實現更佳的風險管理，進而提高貸款機構的風險承受能力并降低管理成本，從而使貸款機構能夠進一步降低風險曲線并獲得更多收益。此外，私人信貸代幣在鏈上經濟中的實用性將不斷拓展。作為借貸應用程序的抵押品或鑄造CDP穩定幣，很可能成為這些代幣在鏈上的第一個主要用例。
對于DeFi 借貸而言，未來在于擴大其機構用戶群和基于借貸應用程序技術棧構建的中心化鏈下公司。機構采用率的提高源于 1) 金融公司越來越熟悉區塊鏈和鏈上應用的風險，2) 用鏈上網點補充鏈下運營的好處，3) 主要政府對數字資產的監管明確性，以及 4) 流動性基礎和鏈上借貸活動相對于鏈下借貸活動的相對數量在增長。此外，需要警惕基于借貸應用程序技術棧構建的中心化公司。隨著這些公司發行資產（例如私人信用代幣）并將其更多業務轉移到鏈上，他們有可能希望使用區塊鏈基礎設施來支持其代幣的實用性和公司運營。Ondo Finance 的 Flux 協議就是一個例子，它是 Compound v2 的一個分叉，旨在支持其 OUSG 國債代幣的實用性。
以下重點介紹鏈上和鏈下借貸活動的歷史趨勢，包括利率、各種 CDP 穩定幣的規模以及最常借入和用作抵押品的資產。
借貸是所有區塊鏈中最大的 DeFi類別，而以太坊是資產存入和借入規模最大的借貸鏈。截至 2025 年 3 月 31 日，12 個基于以太坊EVM的L1和L2區塊鏈上存放的資產總額為 339 億美元。Solana 上還有另外 29.9 億美元的存款，下圖中未顯示。以太坊 L1 上存放了其中 300 億美元（81%）的存款。以太坊 L1 上的 Aave V3 是最大的借貸市場，截至 2025 年 3 月 31 日，其存款總額為 236 億美元。需要注意的是，借貸申請存款涵蓋了用作抵押品的資產和僅為獲取收益機會而存入的資產。下文將詳細介紹以太坊 Aave V3 上被積極用作抵押品的資產。
包裝的比特幣代幣（WBTC、cbBTC 和 tBTC）、ETH 以及 ETH 流動性（再）質押代幣（stETH、rETH、ETHx、cbETH、osETH 和 eETH）是以太坊 Aave V3 中最常用的抵押品。總計有價值 135 億美元的抵押資產，并有借款以這些資產為抵押。總計這些資產的借款價值 89 億美元，平均貸款價值比 (LTV) 為 65.9%。
截至 2025 年 3 月 31 日，在供應分析中觀察到的 13 條鏈上（包括擁有 11.3 億美元借款的 Solana）的未償還借款金額為 153.3 億美元。累計而言，這意味著所有鏈的利用率為 41.45%。僅在以太坊上的 Aave V3 上，就有 89 億美元（58%）的未償還借款。在觀察到的 12 條 EVM 鏈中，2022 年 1 月 24 日，未償還借款總額達到了 200.6 億美元的歷史最高水平。
穩定幣和非質押 ETH 是以太坊 Aave V3 平臺上借入最多的資產。這是因為許多用戶將其加密貨幣作為抵押品，以獲得美元流動性，從而為新交易提供資金；而用流動性（再）質押的 ETH 借入 ETH，則允許用戶獲得 ETH 的杠桿敞口，或以較低的凈套利成本做空 ETH。在這種情況下，以 ETH 計價的流動性（再）質押代幣內置的質押收益率可以部分彌補 ETH 借貸的成本。更多關于此方面以及其他鏈上利率的詳細信息，將在下文介紹。
本節詳細介紹了鏈上借貸市場和鏈下場所中主要穩定幣（包括 USDT、USDC、GHO 和 DAI/USDS，以及 BTC 和 ETH）的利率和穩定費。
下面考察了多條鏈和鏈上借貸市場的穩定幣、ETH、(W)BTC 的利率和穩定費。
截至 2025 年 3 月 31 日，以太坊主網上穩定幣的加權平均借貸利率和穩定費按借貸金額計算為 5.67%，采用 30 天移動平均線。鏈上穩定幣的借貸利率在很大程度上反映了比特幣和以太坊等數字資產的價格。隨著資產價值的升值，借貸利率通常會上升，反之亦然。
下圖列出了借貸應用（例如 Aave 和 Compound）中穩定幣的借貸年利率，以及 CDP 穩定幣（例如 DAI/USDS 和 GHO）的穩定費。圖表重點對比了借貸應用中 LP 存款的借貸成本與鑄造 CDP 穩定幣的成本。需要注意的是，與借貸應用受市場驅動的借貸利率相比，CDP 穩定幣的穩定費波動性相對較小。這是因為它們的利率確定方式不同：借貸應用的利率由市場驅動，而 CDP 穩定幣的利率則通過定期治理提案或更新確定。
下圖顯示了在多個借貸應用程序和區塊鏈上，WBTC 在借貸應用程序上的加權借貸利率。由于該資產的借貸需求較低，鏈上 WBTC 的借貸成本通常較低。如前所述，包裝后的比特幣代幣主要用于鏈上借貸市場的抵押品，其利用率并不高，從而推高了借貸成本。此外，鏈上 BTC 的借貸成本缺乏波動性，而這通常是由于用戶頻繁借貸并償還債務造成的。
在鏈上借貸 BTC 的背景下，需要注意的是，原生 BTC 與以太坊等支持智能合約的區塊鏈并不兼容。因此，在鏈上借貸市場中使用的是包裝好的比特幣代幣（在以太坊中，包裝好的比特幣代幣是與原生 BTC 綁定的 ERC-20 穩定幣）。這給鏈上 BTC 的借貸增加了風險，而這種風險在鏈下 BTC 借貸（可能包括原生 BTC）中并不常見。
下圖顯示了 ETH 和 stETH 在多個區塊鏈上的借貸應用的加權借貸利率。盡管這些代幣都以 ETH 為中心（無論是直接以 ETH 為中心，還是以憑證代幣的形式將 ETH 鎖定在信標鏈上），但它們的借貸成本之間存在差異。這是由于不同借貸應用的利率曲線和利用率存在差異。更多關于利率曲線機制的內容將在后面詳細介紹鏈上借貸應用的部分中介紹。
在以太坊最大的借貸市場中，未質押的 ETH 被大量借入，而以太坊 LST 則成為主要的抵押資產。通過使用 LST（可獲得網絡質押年利率）作為抵押，用戶能夠以較低的凈借入利率（通常為負）獲得 ETH 貸款。這種成本效率催生了一種循環策略：用戶反復使用 LST 作為抵押品借入未質押的 ETH，進行質押，然后循環使用獲得的 LST 借入更多 ETH，從而放大其 ETH 質押年利率的風險敞口。附圖顯示了使用 stETH 作為抵押品借入 ETH 的凈加權平均成本，該成本由 stETH 的加權平均借入年利率減去 stETH 的質押年利率及其借貸供給利率得出。
以下部分重點介紹 USDC、USDT、BTC 和 ETH 的鏈下、場外借貸利率，并將它們與相應的鏈上利率進行比較。
鏈下穩定幣利率與鏈上穩定幣利率類似，密切追蹤加密貨幣價格走勢，并受杠桿需求驅動。例如，在 FTX 崩盤引發加密貨幣信貸危機和熊市幾個月后，鏈下穩定幣利率在 2023 年夏季觸底。此后，鏈下利率持續上升，具體從 2024 年 3 月開始，標志著當前牛市的開始。本質上波動性更大的鏈上利率飆升至 15% 以上，而場外交易利率則保持在 7% 至 10% 的低位區間。到夏季，在區間波動的價格走勢中，鏈上和場外交易利率均已恢復正常。總體而言，鏈上和場外交易穩定利率趨于同步變動，場外交易利率波動較小。
請注意，USDC 和 USDT 的鏈下匯率大致相等，且調整節奏相似，而鏈上匯率波動更大，且并非總是相等。這是因為這些穩定幣在鏈上的相對風險和效用與它們通過鏈下借貸的用途以及鏈下借貸者對其風險的評估方式存在差異。
BTC 利率在鏈上市場和場外市場之間呈現出明顯的差異。在場外市場，BTC 需求主要受兩個因素驅動：做空 BTC 的需求以及將 BTC 用作穩定幣/現金貸款的抵押品。例如，在 2022 年 FTX 崩盤后，隨著做空 BTC 的需求激增，場外市場利率飆升。同樣，在 2024 年 2 月牛市初期，由于企業尋求借入 BTC 作為抵押品來獲得穩定幣或現金貸款，場外市場利率也隨之上升。相比之下，鏈上 BTC 利率基本保持平穩。鏈上市場缺乏顯著的需求，收益機會有限，大多數鏈上參與者僅將 BTC 用作美元流動性的抵押品。
鏈下 ETH 利率通常最為穩定，因為 ETH 質押收益率提供了市場趨向遵循的基準利率。鏈上 ETH 利率通常接近質押收益率，因為貸款方有動力以低于質押利率的價格放貸，而借款方借入 ETH 的動力有限，因為缺乏比質押更優厚的收益機會。在場外交易市場 (OTC)，也呈現出與 BTC 類似的動態，盡管不那么明顯。在熊市中，做空 ETH 的需求增加；而在牛市中，借入 ETH 作為穩定幣抵押品的需求增加。然而，在場外交易市場，以 ETH 為抵押的貸款不如以 BTC 為抵押的貸款常見，因為企業更傾向于質押其資產，而不是將其作為抵押品。
截至2025年3月31日，主要CDP穩定幣的總供應量為96億美元。Sky發行的DAI/USDS是規模最大的CDP穩定幣，其供應量達87億美元，涵蓋所有抵押品類型（例如風險加權資產、私人信貸和加密貨幣）。盡管穩定幣的總供應量接近歷史最高水平，但CDP穩定幣仍比2022年1月初創下的176億美元的高點低了46%。
截至 2025 年 3 月 31 日，CDP 穩定幣占穩定幣總市值的份額也從 10.3% 的高位回落至僅 4.1%。這是由于USDT等中心化穩定幣和USDe等收益型穩定幣的地位日益提高，再加上作為鏈上美元流動性來源的 CDP 穩定幣需求低迷。
下圖顯示了 CDP 穩定幣的加密抵押市值（即直接由加密資產支持的 CDP 穩定幣的市值）。這類 CDP 穩定幣的市值在 2022 年 1 月達到 173 億美元后，已下跌 55%至 79 億美元。
加密抵押 CDP 穩定幣的市值從歷史高點回落至 2022 年至 2023 年的熊市，與借貸應用程序上的開放借款情況一致，突顯了它們作為鏈上信貸來源的功能和用途之間的相似性。
下圖展示了比特幣和以太坊金庫中 CDP 穩定幣穩定費的非匯總視圖。它們代表了通過觀察的平臺鑄造比特幣和以太坊 CDP 穩定幣的成本。請注意，盡管 ETH 和 BTC 金庫中的資產被用作抵押品來鑄造相同的合成資產，但其穩定費存在差異。這是一些 CDP 穩定幣相對于其借貸應用替代方案的一個顯著特征，在這些替代方案中，抵押資產而非借入資產決定了鑄造利率。更多關于這一點以及 CDP 穩定幣的內容，將在后面詳細介紹鏈上借貸機制的部分中介紹。
本部分涵蓋了 CeFi 和 DeFi 借貸的各個垂直領域、它們的運作方式、所涉及的風險以及 DeFi 市場如何補充鏈下借貸業務。
在深入探討加密貨幣的借貸方式之前，我們先來了解一下企業和個人參與加密貨幣借貸的原因。原因包括：
? 獲得其代幣的流動性——允許借款人無需出售其資產即可獲得流動性，保持未來上漲的潛力。
? 獲取其貨幣的收益——允許貸方從其閑置資產中賺取被動利息。
? 利用杠桿進行交易——個人可以通過借入資金進行交易來擴大其頭寸規模。
? 對沖多頭風險敞口——使個人能夠通過建立抵消空頭頭寸、有效管理投資組合 delta 和減少方向性風險敞口來降低現有多頭頭寸的風險。
? 獲得空頭敞口——使交易者能夠通過借入和出售他們預計稍后回購的資產，根據預期的價格下跌來建立頭寸。
? 為企業運營提供融資——允許企業獲得可用于資助運營的流動資金。
根據借款/貸款的具體原因，借款人或貸款人擁有的資產及其持有地點以及他們希望借入或借出的資本數額都會影響最佳使用渠道。
CeFi 借貸可分為三類，場外交易 (OTC)、大宗經紀和鏈上私人信貸。
場外借貸
以下重點介紹 CeFi OTC 借貸細節概覽：
它是如何運作的？交易對手通過雙邊協議相互對接。每筆交易均單獨協商并記錄，通常通過語音或聊天（例如電話或視頻通話，或通過電子郵件或短信應用程序）進行。鏈上借款人的抵押品通常由貸款人控制的多重簽名機構持有。在某些三方協議的情況下，借款人、貸款人和托管人可以各自控制多重簽名機構的密鑰。
誰提供和使用這項服務？該領域一些主要的場外交易借貸機構包括美國的 Galaxy 和 Coinbase；全球其他大型交易所也提供類似的服務。借款人通常是對沖基金、高凈值個人、家族辦公室、礦工以及符合合格合約參與者 (ECP) 要求的其他加密貨幣或加密貨幣相關公司。
借入資金的用例有哪些？貸款一旦發放，借款人通常可以自由支配貸款收益。一些常見的用途包括杠桿交易、融資操作或為其他貸款再融資。
場外借貸的其他細節：一些場外借貸機構使用鏈上應用程序來補充其業務。這有利于提高其賬簿的透明度和核算能力，使其能夠全天候運營，進行清算和任何預定操作，并在自由開放的基礎設施上構建產品。
面向個人和小型企業的場外貸款：雖然機構層面的活動是場外貸款市場的主要驅動力，但個人和小型企業也活躍于該領域。一些 CeFi 貸款機構，例如 Ledn、Unchained 和 Arch，為希望使用加密貨幣作為抵押品（例如購房和創業）的個人提供服務。這類客戶通常無法獲得傳統銀行的金融服務，因為傳統銀行目前不接受數字資產作為抵押品。因此，這些貸款機構充當了這類借款人的生命線，他們通常擁有豐富的數字資產，但不一定擁有法定貨幣。
以下重點介紹傳統 CeFi 主經紀商業務的細節概覽：
它是如何運作的？在主經紀商開戶的公司可以對加密貨幣ETF進行定向持倉。ETF受類型和發行人限制，只有特定機構發行的比特幣ETF才可接受抵押。通常，只需30-50%的保證金即可維持持倉。持倉通常每日按市價計算，并每日進行補充保證金計算。
誰提供/使用它？?Fidelity、Marex 和 Hidden Road 等機構提供加密貨幣 ETF 的傳統主經紀商服務。
借入資金的用途有哪些？通常用于交易或短期融資（開放式）。
加密貨幣ETF提供的類似Prime服務也適用于現貨加密貨幣。然而，只有少數平臺（例如Coinbase Prime和Hidden Road）提供此類服務。現貨加密貨幣Prime經紀商服務的設置與ETF的傳統服務類似，主要區別在于更保守的保證金要求和貸款價值比（LTV）。
鏈上私人信貸在2021年迅速流行起來，它允許用戶在鏈上匯集資金，并通過鏈下協議和賬戶進行部署。在這種情況下，底層區塊鏈實際上成為了鏈下信貸需求的眾包和會計平臺。cDeFi公司一直是此類貸款的主要推動者，管理貸款生命周期的鏈上和鏈下兩端——通常與鏈下合作伙伴合作。鏈上業務包括啟動智能合約、為每筆貸款設計代幣，以及運行支持鏈上應用所需的基礎設施。鏈下業務包括吸引借款人、建立必要的法律渠道以籌集鏈上資金，以及建立資金在鏈上/鏈下轉移所需的流程和基礎設施。
所得款項的用途通常很狹窄，從企業初創資金到房地產過橋貸款和國庫券基金，不一而足，貸款條款以借款人對借款人的方式制定。歷史上，穩定幣主要用于此類應用。這些產品的鏈下部分帶來了獨特的風險，包括鏈上籌集的貸款資金的可審計性和透明度，以及貸款本身的績效。在某些情況下，由于缺乏或難以對鏈下資金進行審計，借款人將貸款資金濫用于貸款協議范圍之外的用途，這帶來了問題。
鏈上私人信貸在DeFi中被獨特地應用為收益型穩定幣抵押品，其中鏈下債務和利息支撐鏈上穩定幣。這種模式在Sky和Centrifuge（一家鏈上私人信貸和RWA發行機構）之間最為常見。Sky將一部分DAI/USDS分配給Centrifuge上的分配者，這些分配者將這些穩定幣用于具有投資級評級的鏈下結構化信貸產品、房地產融資和其他應用。然后，分配者將發行給他們的DAI本金以及其在鏈下債務協議中賺取的利息支付給Sky協議。這種用鏈下債務支撐鏈上資產的模式與傳統的抵押債務頭寸（CDP）穩定幣模式并無二致，后者在鏈上債務作為穩定幣的抵押品。
一些通過鏈下渠道存在的借貸產品和服務，也以無需許可的智能合約應用的形式存在。值得注意的是，像 Aave 這樣的借貸應用，以及像 Sky 這樣的抵押債務頭寸 (CDP) 穩定幣發行商，允許用戶以鏈上資產作為抵押進行借貸。獲取鏈上信貸的替代方式，例如永續合約dexes，允許用戶根據個性化需求（例如杠桿交易）獲取資金。雖然也提供類似的服務，但借貸應用的鏈上特性以及在鏈上獲取其他信貸的方式，使其與中心化的鏈下替代方案有著一系列關鍵區別。下表重點介紹了其中一些區別：
DeFi 借貸功能與有擔保的鏈下借貸類似。主要區別在于：1）DeFi 借貸通過智能合約以程序化方式運行，執行預先設定的參數集，而非人工引導的流程；2）借款人風險由借款人承保；3）采用風險補償措施（例如貸款人收益和清算人獎勵）。
這些參數包括利率曲線、貸款價值比、清算門檻等要素，是在資產層面設計的，用于管理風險、建立激勵機制，并促進貸款市場效率最大化。
通過資產參數設置風險護欄意味著鏈上和鏈下借貸在最終承保風險的位置和方式上存在差異。鏈下借貸的風險通過貸款價值比 (LTV) 和利率等因素按借款人逐一承保，同時考慮借款人的歷史記錄、抵押品/借入資產以及貸款期限。另一方面，鏈上借貸的風險評估完全基于抵押品/借入資產的組合。也就是說，每個使用相同抵押品和借入資產的借款人，從貸款價值比、利率和所有其他參數來看，其貸款都完全相同。這是因為用戶、他們償還借款資金的能力以及貸款期限并非對應用程序功能或貸款人資本構成生存威脅的因素。真正構成威脅的其實是他們提供的抵押資產和借入的資產，因為一旦出現貸款減值，抵押品清算將使貸款人和應用程序保持完整。
每個參數都是完全透明且預先已知的，它們適用于 DeFi 借貸流程的三個步驟中的一個或多個：
?存入抵押資產
?選擇借入資產
償還貸款和清算
下面從資產參數和管理DeFi貸款的風險管理措施的角度來深入探討DeFi貸款的生命周期。
實際上，DeFi 中的所有借貸活動都存在超額抵押。這要求用戶預先抵押一些資產作為借款抵押。這些抵押資產在借款期間會被鎖定在應用程序上，并借給借款用戶，從而最大限度地提高應用程序上所有資金的使用效率。用戶對抵押資產的選擇決定了以下參數，這些參數因資產而異：
? 供給年利率 (APR)?– 用戶存入抵押品所獲得的收益率，是借入年利率 (APR) 的函數。這些存款產生的收益率是借款人支付的利息。此收益率是已提供抵押品資產的原生收益率（例如 stETH 的質押收益率）的補充。應用程序認為資產的風險越高，則供給年利率相對于其利用率的比率就越高。這樣做是為了補償供應商承擔的風險，并管理應用程序在借入/流動性功能方面的風險。
? 貸款價值比 (LTV)?– 用戶以其抵押品可借入的最高相對價值。例如，如果抵押品資產的 LTV 為 50%，則用戶每存入一美元抵押品最多可借入 50 美分。特定抵押品資產的 LTV 越低，應用程序認為其風險越高，反之亦然。
? 清算閾值——當用戶的貸款價值比 (LTV) 達到該閾值時，其抵押品將被清算并返還給貸款人/清算人。清算閾值始終高于最高 LTV。通常，抵押資產的波動性和風險與其最高 LTV 和清算閾值之間的利差直接相關。這樣做是為了創建一個安全緩沖，以防止在以最高 LTV 借款時立即被清算。
? 清算罰金——以清算資產金額的百分比表示，清算罰金是支付給清算用戶抵押品的實體的獎勵。清算罰金也被稱為“清算差價”，因為它代表了清算人購買用戶抵押品時可以享受的折扣百分比。例如，如果用戶持有可清算抵押品，市場價值為 100 美元，罰金為 5%，清算人可以以 95 美元的價格買入，然后以市場價值出售，賺取差價。借貸應用程序通常會從獎勵中抽取一定費用。一些借貸應用程序使用拍賣而非硬編碼清算罰金，讓市場來決定合適的折扣。抵押品資產的清算罰金越高，應用程序認為其風險就越大。這樣做是為了充分激勵抵押品的清算，并限制出現壞賬的可能性。
? 供應上限——某些借貸應用程序的抵押資產設有嚴格的存款限額，旨在限制用戶對該資產的敞口。供應上限可以限制用戶可存入的某種抵押資產的金額。較低的供應上限可能是由于該資產的風險狀況，應用程序會限制其對該資產的敞口。這也可能表明該資產的市值相對較小，應用程序不希望用戶存入超過其總價值一定比例的資產。
? 抵押品權重和LTV乘數——應用于存款人抵押品價值的因素，限制其用于風險規避的程度，或使其有權獲得更高的最高貸款價值比 (LTV)，進而提高清算門檻。應用程序認為風險較高的資產的權重小于 1，以便在其市值和可用于借款的份額之間建立緩沖。例如，價值 100 美元的抵押品，其權重為 0.85，借款能力為 85 美元，最高貸款價值比 (LTV) 即應用于該抵押品。抵押品<>借入借款資產對，如果借貸應用程序發現其價值相關性較高（例如，用以太坊 LST 借入 ETH），則用戶有權享受優先的最高貸款價值比 (LTV)，因為抵押品和借款資產不太可能快速升值或貶值。LTV 乘數和抵押品權重僅適用于特定資產，并非所有借貸應用程序都使用。
? 隔離狀態——處于隔離狀態的資產無法與其他抵押資產配對以提供貸款。此外，處于隔離狀態的抵押資產的借貸額度受限于特定的債務上限，這限制了其借貸范圍。在其他情況下，隔離狀態意味著只能借入一項資產，并且借入后，用戶的投資組合中將無法再借入其他資產。在使用抵押品權重的應用中，隔離資產的權重為 0。隔離資產是一種工具，可以將新興或波動性較大的資產以風險規避的方式引入借貸應用；它還允許應用托管更多類型的資產，同時補償這樣做的風險。
控制抵押資產的具體參數集合及其精確值因應用程序、區塊鏈和資產而異。例如，OP 主網Aave V3 上的 USDC 與以太坊上的 USDC 具有不同的參數，因為它們是兩種不同的代幣（在不同的區塊鏈上持有不同的代幣合約地址），并且存在于不同的生態系統中；Solana 上的 MarginFi 使用抵押品權重來管理風險，而 Aave 則不使用。
這些參數均由算法強制執行，僅隨抵押品/借入資產的組合而變化。也就是說，從應用程序的角度來看，所有操作，特別是參數的執行和必要的會計以及抵押品收益分配，都是通過智能合約自主完成的；并且每個存入相同抵押品資產/借入相同資產的用戶都受相同的預定參數約束。信用評分、價值和其他用于獲得貸款的鏈下指標不被使用，因為應用程序本身不受任何約束，只需要存入抵押品即可借款。同樣的原則也適用于借入資產。然而，這些應用程序所在的網絡可能會引入審查因素，盡管這些因素與 DeFi 借貸本身無關（例如 OFAC 制裁）。
決定其參數值的基礎抵押資產的“質量”和風險通過多項要素進行評估，包括但不限于以下[?1?] [?2?]：
? 資產流動性/市場深度及市場深度恢復時間
? 資產價格波動
? 資產市值
? 交易對手風險（資產如何以及由誰管理）
? 智能合約風險（資產底層代碼的完整性）
? 清算人執行能力（指定清算人清算資產的速度）
? 預言機對其抵押資產定價的信心
特定貸款申請所概述的抵押資產的類似風險也決定了借入資產的參數，這將在下一節中介紹。
用戶存入抵押品后，即可選擇借入的資產。為了降低風險，一些抵押品和借入資產對被設定為固定市場（例如Compound?V3 和 Aave 的 Lido市場），其中提供的抵押品只能用于借入隔離池中的單一資產或指定資產集合；還有一些是自由范圍的，任何抵押品資產都可用于在應用程序上借入任何資產。借款人可以自由地將借入的資產用于任何目的，并完全擁有這些資產的所有權。用戶借入的資產決定了以下四個組成部分的任意組合：
? 借款?年利率 (APR)?– 借入特定資產的名義年化成本。借款人支付的利息由借貸應用程序（以準備金率的形式）和存入借入資產的用戶（以供給年利率的形式）分攤。在某些應用程序中，用戶可以選擇穩定利率貸款，即短期內支付的利率固定，但長期內可以根據市場情況的變化進行重新平衡；也可以選擇浮動利率貸款，即支付的利率隨市場實時波動。絕大多數鏈上借款都是浮動利率貸款，因為固定借款利率通常遠高于浮動利率，而且有些應用程序不提供固定利率。所有借入相同資產的用戶都支付相同的利率，該利率由應用程序對借入資產的感知風險和市場對該資產的需求決定。應用程序認為風險較高的資產的借款曲線會更高，反之亦然。貸款申請使用其對特定資產的潛在風險評估來確定利率曲線。
? 準備金系數——借款人支付的利息中，分配給借貸應用程序、其 DAO（去中心化自治組織）或應用程序維護的其他資金的份額。它以借款人支付利息的百分比表示。
? 負債權重——應用于存款人抵押品價值的系數，用于限制其抵押品的借貸額度。例如，如果借入資產價值 100 美元，負債權重為 1.15，則借入價值為 115 美元，該借入價值將計入貸款價值比 (LTV)。該系數可用作風險緩釋工具，用于評估被認為對貸款申請構成風險的借入資產。
? 借款上限——一些借貸應用程序對借入資產設有硬性限制，旨在限制用戶的風險敞口；這樣做的目的是為了流動性管理和緩解破產風險。如果流動性不足，硬性借款上限可以限制用戶可以借入的資產數量。其他應用程序則設有“軟性”借款上限，借款限額僅受提供給協議的資產數量的約束。在這種情況下，協議支持無限量的資產供應和借款，但用戶只能在資產供應充足且流動性充足的范圍內借款。硬性借款上限通常低于其相應的供應上限，并且永遠不會更高。需要注意的是，借款上限通常是全局適用的，而不是針對每個用戶的（即，單個用戶最多可以借入資產可用流動性或借款上限的 100%，前提是他們有抵押品。應用程序通常不限制單筆借款的規模）。
這些組成部分均基于借貸應用程序對借入資產的感知風險、其目標流動性水平、借貸方和應用程序本身的相對收益，以及其針對同一市場中競爭對手應用程序的貸款成本定位策略。借入資產的風險、控制這些風險的具體參數集合及其精確值因應用程序、網絡和資產而異。
影響鏈上借款人支付的利率的關鍵因素有兩個：1）利用率和最優利率；2）利率曲線的斜率計算。這兩個因素因資產和借貸應用而異。例如，以太坊上 Aave V3 上 WBTC 的最優利率和利率曲線與 USDC 的有所不同；以太坊上 Aave V3 上 USDC 的借款利率曲線與OP 主網上Aave V3 上 USDC 的借款利率曲線也有所不同。
鏈上借貸市場的利用率反映了資產在應用程序內的相對流動性。它通常計算為需求/供應，其中需求是借入資產的金額，供應是存入協議的資產金額（包括借款人存入的抵押品）。以美元或本國單位表示的資產的直接流動性僅僅是供應-需求。在某些情況下，這些計算的供應方將包括儲備金或其他特定協議特有的因素。因此，高利用率表明相對流動性較低，因為借入的資產越多，申請中用于提現、清算和額外借入的資金就越少，反之亦然。利用率用于確定用戶沿著資產利率曲線支付的精確利率，利用率越高，利率就越高。支付的利率也會隨著供求關系的變化而實時波動。利率的變化可以以網絡區塊間隔（新區塊添加到鏈中的時間）或用戶提供/償還和借入資產的頻率為單位進行。
最優利率或拐點利率（有時顯示為拐點）是指利用率，超過該利用率時，利率曲線的斜率會變陡，借入利率計算也會發生變化。它決定了借入曲線的斜率，也是給定資產的目標利用率（或相對流動性和利率目標）。波動性較大、流動性較差的資產具有較低的最優利率，目標是降低利用率，以確保應用程序有足夠的流動性。當利用率 > 最優利率時，借入曲線會變得更陡峭，以激勵存款和貸 款償還（增加供應并減少需求）并抑制新的借入（限制凈新增需求），從而使利用率下降至目標利率。當利用率 < 最優利率時，借入曲線會變得更平緩，以激勵借款并將利用率提高至目標利率，而不會通過新的增量借款將利率推高過高。
每個貸款應用程序都有一個獨特的利率確定方程，該方程會根據感知的資產風險和資產類型而變化 [?1?]，但它們都受利用率和最優利率的影響，并且在實際利用率超過最優利率后會變得更陡峭。貸款應用程序通常會為每種資產類型設置多條利率曲線，以補償其各種風險。例如，一個應用程序可以針對美元穩定幣分別設置一條低利率曲線和一條高利率曲線，具體取決于它如何看待每種穩定幣的風險。以下是一些用于構建某些貸款應用程序利率曲線的基準方程：
這些借入利率方程大致呈現下方示例曲線的形狀。請注意，最優利率上方和下方的斜率是如何以不同的線表示的。這是因為計算每個斜率方程時使用了不同的斜率方程。
利率曲線的平緩和陡峭兩段與最優利用率相結合，形成了一種自我調節機制，通過激勵驅動，自主管理相對協議流動性/貸款人收入以及存款的資本效率。協議流動性和貸款人收入通過借入的存款資產目標份額（最優利率）來維持，而最優利率則通過動態利率曲線來執行。流動性短缺風險較高的資產，其曲線將非常陡峭，超出最優利率，以充分補償這種動態變化。因此，在鏈上借貸中，利率是流動性管理、風險補償和資本效率管理的工具。所有其他參數都用于平衡應用程序對特定資產的風險敞口，限制壞賬累積的可能性，減輕無法清算用戶抵押品（或以損害借款用戶或貸款人資金為代價）的風險，以及管理其他風險。
鏈上借貸流程的最后一步是償還貸款，在最壞的情況下，進行清算。
所有債務均以借入的資產償還。例如，USDC 貸款的本金和利息必須以 USDC 支付，依此類推。此外，只要借款人需要，貸款期限即可無限期，且沒有固定的本金和利息償還時間表；用戶可以自由選擇以任何頻率或金額償還債務。然而，所有貸款均根據未償還的借款金額累積利息，這與抵押品和借入資產相對價值的波動共同影響其債務的健康度。
健康系數是衡量借款人清算風險的指標。它基于借款人的抵押品和借入資產的參數得出，使用借入資產的價值加上相對于借款人抵押品價值的應計利息。在價格波動劇烈的加密貨幣借貸環境中，這是一個重要的考慮因素，因為如果借款人的抵押品價值相對于借入資產暴跌，借款人可能會被清算；但如果借入資產的價值相對于抵押品上漲，借款人也可能被清算。在這兩種情況下，抵押品的價值都不足以保證貸款獲得足夠的抵押。對于大多數應用而言，健康系數為 0 或 1 都會導致清算。下表重點介紹了 Aave 和 MarginFi 如何計算貸款的健康狀況。
抵押資產的原生收益和/或借貸應用程序的供給年利率 (APR) 會被計入其價值。例如，用戶的 stETH 抵押品的價值，除了借入 stETH 的利息支付帶來的供給年利率 (APY) 外，還受益于流動性質押代幣 (LST) 原生獲得的質押收益。這有助于保持抵押品相對于借入資產的價值更具活力，并為用戶的抵押品引入資本效率元素。
如果借款人的債務受損且其健康因素達到清算點，其抵押品將被清算。以下概述了 DeFi 借貸應用中清算的一般運作方式：
一個借貸協議上存有 100 萬美元 USDC。一位借款人希望用其閑置的 ETH 借入部分提供給該應用程序的 USDC。在此示例應用中，ETH 的最大 LTV 為 75%，清算門檻為 80%，清算罰金為 10%。鑒于這些細節，用戶以 12 萬 USDC 的 ETH 作為抵押，從該應用程序借入 9 萬 USDC，LTV 為 75%。這意味著應用程序上剩余 91 萬 USDC，未償還借款總額為 9 萬 USDC，借款人存入了價值 12 萬 USDC 的 ETH。
ETH 的 USDC 價格下跌，導致用戶抵押品價值降至 112,500 USDC，達到 80% 的清算門檻。這將觸發清算流程，將用戶抵押品的所有權轉移至借貸應用程序。
然后，該應用程序將價值 112,500 USDC 的 ETH 開放給清算人，清算人以 101,250 USDC 的價格購買這筆 ETH，其中 delta 代表分配給 ETH 抵押品的 10% 清算罰金。此后，用戶的 ETH 抵押品將從應用程序中移除并分配給清算人，清算所得將添加到應用程序中剩余的 910,000 USDC 余額中。這實際上償還了未償債務，使貸款人獲得全部資金，并從應用程序中移除了相應的抵押品。借款用戶保留了他們最初借入的 90,000 USDC。
最終，申請中有 1,011,250 USDC（最初存入的 1,000,000 USDC - 借入的 90,000 USDC + 清算所得的 101,250 USDC）和X - 價值 120,000 USDC 的 ETH，因為借款人的抵押品被出售給清算人。
請注意，為了便于解釋，本示例假設借款用戶的抵押品已 100% 清算，且其貸款已 100% 償還。有些應用程序不允許這樣做，并對單次清算事件中可以償還的貸款金額設置了上限。此外，有些應用程序在清算前不主張對抵押品的所有權，允許清算人在貸款減值時直接在公開市場購買用戶抵押品。
借貸應用并非鏈上原生信貸的唯一來源。抵押債務頭寸 (CDP) 穩定幣和永續合約 (perps dexes) 為用戶提供了多種獲取信貸的途徑，以滿足多種用途。
抵押債務頭寸 (CDP) 穩定幣發行者通過類似于借貸應用程序的機制發放信貸，使用戶能夠利用閑置資金獲得流動性。與通過借貸應用程序發放貸款一樣，CDP 穩定幣借款人的風險也基于其抵押資產進行核算。然而，他們并非使用用戶存入的現有資產來為借款人提供服務，而是根據提供的抵押品鑄造一種合成資產（通常是美元穩定幣）。這創造了一種實際上由抵押品供應商承擔的債務價值支撐的資產。下圖突出顯示了 CDP 穩定幣和借貸應用程序在發放信貸方面的區別：
Sky 的 USDS 和 DAI 以及 Aave 的 GHO 都是 CDP 穩定幣的例子。Aave 的 GHO 穩定幣的發行遵循上述 DeFi 借貸的參數和流程。它利用應用程序的抵押品池和指定機制以及現有的借貸市場基礎設施，以借入用戶的抵押品為基礎鑄造新的 GHO 單位。而 Sky 的存在只是為了發行其 CDP 穩定幣。因此，它的機制和參數在某些方面與 GHO 和 DeFi 借貸整體有所不同。
以下是與 DeFi 借貸應用重疊的 CDP 穩定幣的一些組成部分：
? 清算門檻——CDP 穩定幣的底層債務持有與 DeFi 借貸類似的清算門檻。主要區別在于，兩者的門檻代表了穩定幣對特定抵押資產的最低抵押率。當超過此最低抵押率時，用戶的抵押品將以類似于 DeFi 借貸的方式被清算。
? 清算罰金——與 CDP 穩定幣抵押品清算相關的清算罰金與 DeFi 借貸的清算罰金類似。一些 CDP 穩定幣（例如 Sky）使用拍賣系統清算抵押品，清算人會定期對債務人抵押品進行競價。這導致實際清算罰金（購買抵押品的折扣）在某些情況下高于協議規定的利率。
? 借款年利率——與傳統 DeFi 借貸應用中高度波動且由流動性決定的借款利率不同，CDP 穩定幣的利率更加固定，由發行人的治理流程決定。發行人會根據市場變化定期更新利率。一些 CDP 穩定幣的另一個區別在于，它們的借款年利率由提供的抵押資產決定，而不是普遍適用于發行的合成資產。這是一種風險補償措施，允許發行人從他們認為風險更高的抵押資產中獲得更高的收益。與 DeFi 借貸一樣，借款用戶用借入的資產（CDP 穩定幣）償還債務。Sky 將借款年利率稱為“穩定費”。
? 債務上限——CDP 穩定幣的發行上限由發行這些穩定幣的“金庫”和“中介機構”設定。這些上限相當于 DeFi 借貸應用中的借款上限，其作用與流動性和破產風險緩解工具相同。
以下是 CDP 穩定幣與 DeFi 借貸應用程序不同的一些組成部分：
? 供給年利率——CDP 穩定幣發行者不提供用戶抵押品的供給側收益率，因為他們“借出”的資產是合成資產，由發行者在貸款發放時創建。然而，用戶仍然可以獲得其抵押品資產產生的原生收益率（例如 stETH 的質押收益率）。以 Aave 的 GHO 穩定幣為例，由于應用程序主動借出抵押品，用戶仍然可以獲得其抵押品的供給側收益率。
? 供應上限——在某些情況下，用戶在借入穩定幣時可以存入的金額沒有上限；他們可以將債務超額抵押到任何他們認為合適的程度。就 Aave 而言，供應上限以及所有其他管理抵押資產的參數都適用于 GHO 穩定幣。
? 準備金系數——CDP 穩定幣不包含準備金系數。所有利息收入均歸發行人所有，發行人有權自行決定如何重新分配這些收入。Aave 也同樣如此，其 CDP 穩定幣亦是如此。發行人可以根據用戶意愿，將這些收入作為 CDP 穩定幣的收益或治理代幣回購返還給用戶。
? 銷毀已償還債務——與將供應商存款發放給借款人的借貸應用不同，CDP 穩定幣發行人會鑄造借入的資產。因此，隨著借款人償還債務，已償還的代幣將被銷毀并從流通供應中移除。
Perps dexes 的功能類似于鏈上借貸應用程序，通過由流動性提供者 (LP) 存款建立的流動性池向用戶提供信貸。然而，它們向用戶提供信貸的唯一目的是進行鏈上杠桿交易。與借貸應用程序類似，該應用程序將 LP 存款分配給交易者，交易者可以使用借入的資金來擴大其交易頭寸。使用借入資金的交易者隨后在交易期間將資金償還給應用程序及其 LP。
永續合約 (perps dex) 的低效表現與借貸應用類似，但也存在一些區別。與借貸應用類似，永續合約 (perps dex) 的流動性不足（其特點是杠桿需求高而供應量（流動性提供者 (LP) 存款）低）會導致融資利率上升。獨特的是，永續合約 (perps dex) 的流動性不足還可能對交易價格產生上行或下行影響，具體取決于交易者做多還是做空。在這種情況下，交易者做多時成交的價格高于其交易資產的現貨價格，做空時成交的價格低于其交易資產的現貨價格，這可能會對交易表現產生負面影響。
下圖從高層次強調了 perps dexes 的工作原理。
鏈上借貸應用存在諸多風險，主要會導致資金暫時或永久損失。這些風險主要分為技術風險和協議設計與管理風險。這些風險具體涉及借貸應用本身及其參數，并且是借貸資產、應用所依賴的網絡以及借貸活動的一般風險的補充。
這些額外風險下文未作詳細介紹，但至少包括鏈上流動性、發行方的控制程度以及借貸資產底層代碼的完整性；網絡層面的審查和停機風險（最低限度）；以及在一般借貸活動中存在的清算、再抵押以及借款人和貸款人的償付能力風險。然而，借貸應用程序的鏈上特性旨在減輕一些與借貸活動相關的風險，而這些風險通常在鏈下存在。
借貸應用程序和鏈上信貸替代應用程序的技術風險主要在于智能合約的利用、預言機操縱或數據不準確，這些都可能導致資金損失。應用程序底層智能合約的完整性直接保障和管理資金的流動。如果智能合約被利用，編寫不當和/或未經審計的代碼可能會導致資金損失。在大多數情況下，因智能合約漏洞而損失的資金很難追回。以下是一些借貸應用程序中可能被利用的智能合約示例：
? 資金池合約——這類合約主要面向用戶，用于存放借款人提取的流動性資金。惡意行為者可以利用這些合約竊取借貸申請中的用戶資金。
? 代幣發行合約——這些合約發行憑證代幣，用于提取存款和核算未償債務。惡意行為者可以利用這些合約獲取并非由他們擁有的借貸應用程序存入的資產，或利用抵押品和債務代幣之間的不平衡。Euler Finance攻擊者正是通過這種方式竊取了 1.97 億美元的用戶存款。
? 操作權限合約——這些合約將權限委托給與借貸應用程序交互的地址。利用這些合約，惡意行為者可以獲得未經授權的應用程序功能控制權。
此外，借貸應用程序所依賴的外部技術，即預言機，增加了攻擊向量和故障點，可能導致資金損失。預言機將價格和其他數據輸入借貸應用程序，在追蹤借款和抵押品價值以及在永續合約（perps dexes）的情況下的資產價格價值方面發揮著關鍵作用。操縱預言機價格信息或傳遞給借貸應用程序的數據不準確，可能導致清算和用戶資金損失。最近在 Morpho 市場就發生過這種情況，預言機的一個小數錯誤導致借貸池中某個代幣的價格過高。這使得用戶只需提供 350 美元的抵押品即可借入 230,000 USDC。
協議設計和管理風險涉及：1）控制借貸活動的參數；2）應用程序的復雜性；3）開發人員和管理團隊對應用程序的控制程度。第一點僅適用于借貸應用程序，因為這些參數特定于其提供的服務；而第二點和第三點適用于任何鏈上應用程序。
借貸參數及其構成的基礎評估，被用作平衡機制，以最大限度地提高存入資產的資本效率，同時確保應用程序的平穩運行，例如清算和用戶提現。因此，參數計算和資產風險評估的錯誤可能會導致流動性短缺、壞賬累積以及有毒的清算連鎖反應，從而導致借貸應用程序中用戶抵押品的清算降低其貸款價值比 (LTV)。這可能導致清算過早或逾期，應用程序無法清算用戶抵押品，用戶無法提取資產，或積累抵押不足或無擔保債務。雖然參數必須精心設計且不宜過于寬松，但如果參數過于嚴格，則可能導致應用程序的產品缺乏競爭力，或用戶無法最大化其資產價值。
應用程序功能及其所提供服務的復雜性增加了額外的風險點。雖然構建不良和未經審計的智能合約會加劇這種風險，但過于復雜的應用程序會引入更多潛在的故障點和操縱點。它還允許攻擊者利用應用程序的不同垂直領域來針對其他應用進行攻擊，就像 Platypus Finance 在 2023 年 2 月的漏洞一樣。在這個特定案例中，攻擊者能夠使用 Platypus AMM LP 代幣（自動做市商流動性提供代幣）來攻擊 Platypus 發行的 USP 穩定幣。
最后，開發者和管理團隊對應用程序及其參數的控制程度會直接影響用戶資金。將應用程序的控制權交給少數實體，會導致應用程序被單方面更改，而不利于應用程序更廣泛的用戶群體利益。參數的突然更改或應用程序新版本的升級，在最好的情況下可能會損害用戶資金，在最壞的情況下則會導致資產完全損失或無法訪問。
雖然借貸應用程序的鏈上性質給借貸帶來了獨特的風險，但其基于預定條件的治理和透明度減輕了鏈下對應方的一些風險。
基于預定條件的貸款申請治理，使借貸雙方能夠更好地管理風險。這是因為所有控制借貸資產的參數都是預先已知的，并且非固定參數值（例如借入利率和供應利率）是基于“如果x則y”的原則計算的，其中y始終是已知的。由于變量結果已知，借貸雙方只需圍繞驅動觀測參數變化的輸入因素做出假設。
公鏈的透明度使借貸雙方能夠通過可驗證的真實數據量化這些因素。例如，鏈上數據可以審計借款人的償付能力、杠桿率、抵押資產及其價值等。因此，在任何情況下，借貸雙方始終了解其資產的各項參數，并掌握必要的數據，以了解其倉位可能受到的影響。
鏈上借貸市場的透明性也使那些未接觸過這些市場的人受益。市場參與者可以利用這些應用程序及其生成的數據來了解市場趨勢。這包括但不限于能夠識別市場的杠桿率、大額倉位距離清算的距離，以及某些資產的借貸成本如何影響其效用。
鏈上借貸和信貸應用的三個主要用戶包括：
個人：包括個人，從散戶到超高凈值人士（UHNWI），他們持有鏈上資產，需要獲得流動性或賺取收益。他們追求資產的流動性，以參與耕作和投資機會，獲取資金以應對個人需求和緊急情況，并從持有的閑置資產中獲得收益。鏈上借貸對個人的主要好處包括可以不受限制地獲取資金并賺取收益。
企業：包括公司和其他商業實體。他們使用鏈上借貸應用程序獲取即時、全天候的流動性，為其持續的業務運營提供資金，并維持健康的現金流。對于愿意承擔鏈上風險的公司來說，其優勢包括資金透明度和相對低廉的融資選擇。
資金運營人員：為機構管理財務儲備的專業人士。他們專注于從閑置資產中獲取收益，無論是管理去中心化自治組織 (DAO) 還是傳統的鏈下資金賬戶。這些實體的收益包括收益多元化，以及能夠從大多數鏈上資產中獲取收益。
加密貨幣借貸市場的演變代表著數字資產基礎設施日趨成熟的重要里程碑。正如本報告所闡述的，借貸能力已成為去中心化和中心化加密金融的基礎支柱，創造了與傳統金融體系并行的重要市場機制，同時引入了新穎的技術創新。
借貸協議在 DeFi 生態系統中的主導地位，凸顯了這些服務對更廣泛的加密經濟的根本重要性。鏈上借貸基礎設施的自主性和算法性，為市場運營建立了一種新的范式，這種范式在實施程序化風險管理的同時，實現了持續透明的運營。這一技術框架與傳統金融體系有著顯著的不同，有望提高效率并降低中介風險。
展望未來，加密貨幣借貸市場似乎已準備好迎接新的增長階段，其特點是風險管理框架的改進、機構參與度的提升以及監管準則的更清晰。傳統金融專業知識與基于區塊鏈的創新技術的融合，預示著未來加密貨幣借貸服務將日益成熟可靠，同時保留區塊鏈技術的獨特優勢。隨著該行業的不斷成熟，它很可能成為傳統金融與新興數字資產生態系統之間的橋梁，促進基于加密貨幣的金融服務的更廣泛應用。
喜來順財經
