作者：FinTax
2023 年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)加密公司 Green United LLC 發(fā)起了一場(chǎng)具有里程碑意義的訴訟，指控其通過(guò)銷售名為「Green Boxes」的加密貨幣礦機(jī)實(shí)施大規(guī)模欺詐，涉案金額高達(dá) 1800 萬(wàn)美元。SEC 在訴狀中明確要求：永久禁止被告參與涉嫌的證券交易及業(yè)務(wù)活動(dòng)，沒收其非法所得，并禁止 Krohn 和 Thurston 參與任何未注冊(cè)的證券發(fā)行（包括加密資產(chǎn)證券）。根據(jù) 2024 年 9 月 23 日的判決，法官 Ann Marie McIff Allen 認(rèn)定 SEC 已充分證明 Green Boxes 與托管協(xié)議結(jié)合構(gòu)成證券，且被告通過(guò)虛假陳述制造投資回報(bào)假象，最終支持了 SEC 的處罰請(qǐng)求。這場(chǎng)騙局的核心在于構(gòu)建了一個(gè)看似完美的投資陷阱：投資者支付 3000 美元購(gòu)買礦機(jī)后，被告承諾每月可獲得 100 美元收益，年化回報(bào)率高達(dá) 40%-100%。然而，真相遠(yuǎn)非如此美好：Green United 并未將礦機(jī)用于實(shí)際挖礦，而是通過(guò)購(gòu)買未挖礦的「GREEN」通證偽裝成收益，而最終這些通證因缺乏二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性而徹底失去價(jià)值。?
Green United 的商業(yè)模式具有極強(qiáng)的迷惑性：一方面以硬件銷售為幌子，另一方面通過(guò)托管協(xié)議將投資者深度綁定。根據(jù)協(xié)議，Green United 宣稱將「完成所有工作」以實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，這種「承諾 + 控制」的模式成為案件爭(zhēng)議的核心。2024 年 9 月，美國(guó)猶他州地區(qū)法院法官 Ann Marie McIff Allen 作出判決，認(rèn)定礦機(jī)銷售與托管協(xié)議結(jié)合構(gòu)成證券交易，符合 1946 年 SEC 訴 W.J. Howey Co.案的投資合同定義。這一判決不僅推翻了被告關(guān)于「未涉及證券交易」的抗辯，還明確將加密礦機(jī)納入證券監(jiān)管范疇。?
美國(guó)最高法院在 Howey 案中確立的投資合同四要素包括：投入資金、共同事業(yè)、期望利潤(rùn)、利潤(rùn)來(lái)自他人努力。Green United 的辯護(hù)核心在于：強(qiáng)調(diào)礦機(jī)作為「終端用戶自用商品」的屬性，主張托管協(xié)議中的收益承諾屬于商業(yè)激勵(lì)而非證券發(fā)行，并不存在證券所需的共同事業(yè)。然而，本案中，法官 Allen 的裁決突破了傳統(tǒng)認(rèn)知，特別是其通過(guò)穿透式審查，認(rèn)定控制權(quán)與收益來(lái)源的關(guān)聯(lián)性已突破商品交易范疇，也即托管協(xié)議中的收益具有證券投資收益的性質(zhì)，最終將礦機(jī)交易納入共同事業(yè)范疇。這位法官的具體判斷如下：?
資金投入：投資者支付 3000 美元購(gòu)買礦機(jī)，符合資金投入要素；?
共同事業(yè)：投資者的收益并非來(lái)自礦機(jī)本身的挖礦能力，而是依賴于 Green United 對(duì)系統(tǒng)的控制與操作，形成了投資者與發(fā)起人之間的共同事業(yè)；?
利潤(rùn)期望：40%-100% 的超高回報(bào)率承諾，遠(yuǎn)超正常商業(yè)投資回報(bào)，符合「期望利潤(rùn)」特征；?
他人努力：Green United 承諾「完成所有工作」，投資者無(wú)需參與運(yùn)營(yíng)，利潤(rùn)完全依賴發(fā)起人努力。?
盡管法院判決已定，但法律界對(duì)此案仍存在顯著分歧。部分觀點(diǎn)認(rèn)為這是一種特定欺詐，如 Diaz Reus 律所合伙人 Ishmael Green 指出，SEC 的指控針對(duì)的是 Green United 的虛假宣傳與托管協(xié)議設(shè)計(jì)，并非否定礦機(jī)銷售本身，只要礦機(jī)以「終端用戶自用」形式銷售，仍可規(guī)避證券定性。更重要的是，這一裁決還引發(fā)了加密行業(yè)從業(yè)者和法律學(xué)者對(duì) Howey 測(cè)試的激烈討論。支持者認(rèn)為，本案體現(xiàn)了 Howey 測(cè)試「實(shí)質(zhì)重于形式」的核心要義——礦機(jī)雖為實(shí)物商品，但收益模式中發(fā)起人對(duì)系統(tǒng)的絕對(duì)控制權(quán)與利潤(rùn)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，已構(gòu)成「共同事業(yè)」的實(shí)質(zhì)特征。反對(duì)者則警示，若此邏輯成立，所有帶有收益承諾的硬件銷售（如企業(yè)銷售設(shè)備時(shí)附贈(zèng)利潤(rùn)分成條款）都可能被認(rèn)定為證券，導(dǎo)致法律適用邊界模糊。這種分歧本質(zhì)上反映了加密資產(chǎn)監(jiān)管面臨的深層挑戰(zhàn)：如何在保護(hù)投資者與鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新之間尋求平衡？未來(lái)亟需通過(guò)司法判例進(jìn)一步厘清標(biāo)準(zhǔn)，例如明確當(dāng)商品銷售附帶收益承諾時(shí)，需同時(shí)滿足「去中心化運(yùn)營(yíng)」（如用戶可自主決定節(jié)點(diǎn)操作）和「風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)」（如投資者需承擔(dān)設(shè)備維護(hù)成本）等條件，方可排除證券屬性。?
（1）Ripple 案：SEC 指控 Ripple 通過(guò)銷售 XRP 融資屬于發(fā)行未注冊(cè)證券，法院根據(jù) Howey 測(cè)試認(rèn)定，面向機(jī)構(gòu)投資者的 XRP 銷售符合證券定義。具體而言，Ripple 通過(guò)宣傳手冊(cè)明確將 XRP 價(jià)值與自身發(fā)展綁定（如「Ripple 協(xié)議成為全球支付支柱將大幅提升 XRP 需求」），投資者購(gòu)買行為構(gòu)成對(duì)共同企業(yè)的資金投入，且利潤(rùn)預(yù)期完全依賴 Ripple 團(tuán)隊(duì)的技術(shù)開發(fā)與市場(chǎng)推廣。而二級(jí)市場(chǎng)程序化銷售因缺乏收益承諾和投資者與發(fā)行方的直接關(guān)聯(lián)，未被認(rèn)定為證券。此案首次明確交易場(chǎng)景對(duì)加密資產(chǎn)定性的決定性影響。?
（2）Terraform 案：法院認(rèn)定 UST 和 LUNA 符合證券定義，核心依據(jù)是「利潤(rùn)來(lái)自他人努力」標(biāo)準(zhǔn)。盡管 UST 采用算法穩(wěn)定機(jī)制，但 Terraform 通過(guò)持續(xù)信息披露（如白皮書承諾「UST 與美元 1:1 錨定」）和創(chuàng)始人 Do Kwon 的公開站臺(tái)，使投資者形成「利潤(rùn)源于 Terra 團(tuán)隊(duì)努力」的合理預(yù)期。法官特別指出，去中心化程度并非證券屬性的排除標(biāo)準(zhǔn)——只要存在「發(fā)起人主導(dǎo)的營(yíng)銷與收益承諾」，即使資產(chǎn)交易完全通過(guò)智能合約執(zhí)行，仍可能被納入監(jiān)管。?
Green United 通過(guò)托管協(xié)議將礦機(jī)收益異化為金融屬性，使得投資者實(shí)質(zhì)參與的是依賴發(fā)起人操作的「共同事業(yè)」，而非作為硬件的礦機(jī)本身。短期來(lái)看，該案對(duì)欺詐性包裝加密項(xiàng)目的行為產(chǎn)生了一定的威懾，有利于維護(hù)加密資產(chǎn)投資者的利益；而從長(zhǎng)期來(lái)看，本案有助于推動(dòng)證券監(jiān)管框架迭代。隨著加密資產(chǎn)與智能合約等新技術(shù)和新概念的出現(xiàn)，傳統(tǒng)的金融場(chǎng)景正發(fā)生翻天覆地的變化，簡(jiǎn)單套用 Howey 測(cè)試不再能夠滿足監(jiān)管需要，而是應(yīng)當(dāng)動(dòng)態(tài)考慮項(xiàng)目的具體形式，平衡技術(shù)創(chuàng)新和依法監(jiān)管的關(guān)系。總之，加密市場(chǎng)的健康發(fā)展，離不開法律理性與技術(shù)邏輯的深度對(duì)話，加密資產(chǎn)證券定性的未來(lái)圖景，正通過(guò)這樣一個(gè)個(gè)案例徐徐展開。?
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
