作者：HashKey Capital 翻譯：善歐巴，喜來順財經
“以太坊已死”。
這個論調最近在各種社區和媒體中甚囂塵上。事實上，Vitalik本人在之前的萬向區塊鏈大會上也用這句話來分析以太坊所經歷的各種困境。聽眾明白Vitalik是在自嘲——甚至可能是在戲謔地嘲弄圍繞以太坊的持續FUD（恐懼、不確定、懷疑）。但這次的不同之處在于，許多人開始相信以太坊可能已經過了巔峰時期。
過去一年，ETH的價格表現低于預期。ETH/BTC比率在2024年全年都在下降，競爭網絡穩步蠶食著以太坊的市場主導地位。值得注意的是，Solana在活躍DEX用戶數量和交易量方面都超越了以太坊。以太坊令人擔憂的衰落促使我們審視更廣泛的宏觀環境和競爭格局。
在分析以太坊的具體問題之前，我們將回顧其表現和競爭格局。
我們比較了L1/L2網絡的性能，根據TVL、穩定幣、活躍地址、交易量等指標進行評估。
以太坊的TVL仍以474.9億美元位居第一，穩定幣供應量為1232.9億美元，也比Solana高出一個數量級。以太坊充滿活力的生態系統擁有超過1216個項目，證明了該網絡的成熟度，盡管Solana緊隨其后。然而，Solana的交易量以473億美元超越了以太坊。盡管TVL較高，但相對較低的交易量突顯了不同的用戶畫像：以太坊用戶傾向于被動的DeFi挖礦，而Solana用戶則更偏好積極的投機交易。
如果我們將Solana、Sui和Aptos進行橫向比較，以太坊仍然是僅次于比特幣的最去中心化的區塊鏈網絡。2025年，以太坊的活躍驗證者數量保持在105萬左右。相比之下，去年同期約為98萬，同比增長約7%。從以太坊的技術路線圖（The Purge）可以看出，它仍在努力維持去中心化和可擴展性之間的平衡。
與去年三月和四月相比，驗證者進入隊列顯著減少，反映出質押需求下降。雖然質押的ETH已經趨于平穩，但持續存在的正向進入隊列支持了整個生態系統強大的網絡安全性。
以太坊繼續以最大的開發者基礎領先——如果算上在Layer 2和相關EVM兼容鏈上構建的開發者，這個數字還會更高。此外，ethresearch論壇上的討論仍然活躍，突顯了以太坊上充滿活力的開發者社區。
根據Electric Capital 2024報告：
2024年，以太坊的成熟開發者數量增長了21%，而任期較短的開發者數量則有所下降。
56%的以太坊生態系統開發者現在在L2上工作，高于2022年的25%。
盡管進行了Dencun升級并越來越多地轉向rollup，但以太坊的開發者數量仍然是最大的。然而，在L2方面，Base擁有最活躍的開發者。
根據a16z Crypto的統計，以太坊仍然是開發者最青睞的生態系統，20.8%的加密項目都建立在以太坊上。Solana和Base分別排名第二和第三，分別占加密公司的11.2%和10.7%。
根據現有數據，以太坊經歷了一段相對穩定的時期，直到最近才出現疲軟的跡象。各種觀點紛紛涌現——從批評基金會的不作為到對L2“吸血鬼攻擊”的擔憂。下面，我們將從多個角度探討以太坊的表現和未來增長。
Solana在本輪周期中的成功很大程度上歸功于其與Meme幣浪潮的戰略契合，定位為最重要的Meme幣發行基地。許多進入本輪周期的新用戶都選擇了Solana而不是以太坊，甚至美國總統特朗普也選擇在Solana上發行他的Meme幣（更多信息請參閱我們之前的報告）。Meme幣交易者被Solana吸引，是因為其顯著較低的交易費用和卓越的吞吐量——在其峰值時，它每秒處理2909筆交易，而以太坊為62.34 TPS。
這就提出了一個問題：以太坊相對有限的性能和高昂的gas費用是否阻礙了散戶Meme幣交易者，促使他們遷移到Solana等高性能鏈？
但這種論點很容易被駁倒。
誠然，以太坊可能無法為想要進行快速Meme幣交易的散戶投資者提供低成本和無縫的體驗。但這個看似反問的問題可以通過一些事實反例來駁倒。Meme的出現和成功可以歸因于日益成熟的DeFi生態系統，這些生態系統促進了無縫的代幣創建和交易。作為最成熟的智能合約平臺，以太坊為DeFi活動的蓬勃發展和在現在被稱為DeFi Summer的時期內迅速增長奠定了基礎。除了Meme幣交易外，DeFi還包括借貸、質押、流動性質押和鏈上資產管理等各種子領域。
在2020年的DeFi Summer期間，gas費用遠高于現在的水平，區塊最終確認時間也相對較長。此外，當時的競爭性Layer 1網絡（如幣安智能鏈（BSC））也優先考慮EVM兼容性，同時提供較低的交易費用。以太坊作為塑造DeFi格局的先行者，受益匪淺，與其他競爭鏈相比，它獲得了最高的DeFi TVL。龐大的TVL雖然現在看起來停滯不前，但如果重新點燃，則具有巨大的增長潛力。
即使對于長期困擾以太坊的問題，如狀態爆炸，分析表明它也不會在很大程度上影響以太坊的性能。
那么，問題出在哪里？最關鍵的因素不是技術性的，而是非技術性的——比如社區的實力和整體文化。
以太坊的核心開發者普遍不喜歡Meme。這種情緒在Vitalik的文章中得到了清晰的體現。除了公開表達對Meme文化的反感之外，這也可能反映出生態系統利益相關者心態的更廣泛轉變。
表面上看，以太坊生態系統似乎優先考慮道德和社會意義的價值創造，而不是純粹的利潤驅動。這個想法并非全新的，事實上，在DeFi Summer期間就已經體現出來（例如，Uniswap拒絕yield farming，Vitalik捐贈他10億美元的Shib空投等）。
本輪周期表明，擁有以Meme為中心、面向消費者的應用程序（以太坊目前在這方面不如Solana）在吸引用戶和推動網絡收入方面發揮著重要作用。雖然有人認為以太坊生態系統不需要純粹由Meme或賭博驅動的用戶活動，但如果rollup未能支持主流的非賭博應用程序（如游戲或社交平臺），這可能會限制更廣泛的采用，并可能加劇ETH價格的下行壓力。
除了以太坊社區對Meme的排斥之外，行業周期的變化也對以太坊的成功產生了重大影響。
加密行業廣泛接受“肥協議”理論——即基礎設施層（包括但不限于L1和L2）由于其在價值傳輸、結算和安全方面的關鍵作用，捕獲了構建在其之上的dApp產生的大部分價值。因此，與應用層項目相比，基礎設施項目在資本市場往往獲得更高的估值。這與傳統的互聯網模式形成鮮明對比，后者的協議設計沒有內置的價值轉移機制。因此，Web2的大部分經濟價值歷來都在應用層累積，而不是在協議棧內部。
但這次情況有所不同。本輪周期的一個重要特征是超高價值基礎設施項目的投資回報率較低。原因之一是，過去幾年行業進行了過度的基礎設施建設，可能是希望“道路拓寬后，未來會有更多的汽車”。然而，本輪周期在以太坊上產生的突破性應用很少——無論是在DeFi、NFT還是游戲領域——而Meme項目已成為散戶投資者的主要目的地。
鑒于此前市場上項目估值過高，我們認為近期的回調對于更廣泛的市場復蘇是必要的。行業也開始在一定程度上認識到Meme背后的社區價值，這是對之前較低社區情緒的修正。無論如何，本輪周期再次點燃了關于協議和應用程序之間價值分配的持續辯論，同時也強調了強大的面向消費者的產品的重要性，這些產品可以通過提供低準入門檻來增長和維持用戶基礎。
這是否意味著以其久經考驗的安全性和強大的基礎設施而聞名的以太坊，不再適合當今和未來以消費者為中心的格局？
即使是一個完全以用戶利益為中心的市場，也可能陷入困境，特別是當利潤驅動的動機（如推動大多數Meme幣交易的動機）正在損害生態系統時。
“一切都是龐氏騙局”之類的分析傾向于將所有鏈上活動簡化為鏈上賭場的邏輯。許多行業專業人士已經形成了明顯的生存主義甚至虛無主義觀點。也有人認為，以太坊無法跟上當前基于社區的游戲玩法，并且“脫離實際”，因此在本輪周期中落后于Solana等網絡。
長期參與行業的從業者可能會覺得“鏈上賭場”的說法異常熟悉——的確如此。2018年的EOS也出現了類似的模式。當時，人們談論“Dapp”時，通常指的是賭博應用程序，即在EOS上構建的區塊鏈游戲，而不是在以太坊上悄然形成的早期DeFi協議。由于EOS的高性能和低手續費，這些應用程序創造了許多“神奇項目”，在30天內產生了30億美元的營業額。EOS還大力宣傳其基于DPoS的共識機制，聲稱有一天可以支持每秒數百萬筆交易——這一想法在當時引發了巨大的想象力和炒作。
然而，當EOS無法按其宣稱的那樣擴展網絡容量時，其為性能而犧牲的去中心化（21個超級節點）逐漸暴露出來。隨著整體市場降溫，其自利效應減弱，這些中心化問題開始浮出水面，并在2020年DeFi Summer開始時被完全拋在后面；EVM鏈成為dApp事實上的標準。
鑒于當時基礎設施成熟度相對較低，面向消費者的應用程序的開發和采用可以說是充其量不盡如人意。目前，區塊鏈基礎設施取得了飛躍式發展，使其能夠更好地支持高性能的消費者應用程序，這最終可能會轉化為底層協議更高的投資回報率。
自過渡到PoS以來，以太坊的價格表現相對穩定。有些人認為，這種轉變導致了更大的中心化和礦工支持的喪失——這些因素導致了其當前的挑戰。然而，這種說法值得更仔細地審視。
如果治理中心化是擔憂，值得注意的是，即使在合并之前，以太坊的核心開發者長期以來對網絡升級都擁有重大影響力。從DAO事件后的硬分叉回滾到EIP-1559的強力推動，中心化的決策一直是以太坊歷史的一部分。
我們不會重復2021年對EIP-1559的分析，而是會研究EIP-1559在當前以rollup為中心的以太坊環境中的影響。
EIP-1559的支持者認為，在以太坊網絡活動增加的時期，該機制會燃燒更多的ETH，從而創造一個對以太坊價格動態產生積極影響的通貨緊縮環境。然而，當以太坊上的大部分活動轉移到L2時，以太坊扮演的角色類似于“中央銀行”，承擔更多的DA角色，而大部分零售活動則逐漸遷移到rollup。此時，EIP-1559模型可能開始對ETH“適得其反”，導致整體供應從通貨緊縮轉變為通貨膨脹，特別是如果燃燒的ETH數量沒有超過發行率。在Dencun升級后，這一點尤為明顯，因為以太坊難以維持通貨緊縮的供應。
在討論了L2的問題之后，我們可以在一定程度上看到，社區對L2是以太坊“吸血鬼攻擊”的批評是有道理的。L2利用以太坊的安全性，但L2在以太坊上支付的DA費用并不高。這導致rollup產生的DA和結算需求無法像上一輪周期中的DeFi那樣支撐以太坊的價格。因此，ETH幣價很難捕獲L2用戶帶來的附加值。
本輪周期缺乏可持續的敘事，限制了散戶用戶的收益機會。與情感價值和社區關注相關的Meme幣已成為最大的受益者，因為散戶用戶將注意力轉移到這個子領域。Solana和Base等網絡的性能高于以太坊，因此它們非常適合開發大規模的消費者應用程序。
目前，以太坊似乎正處于一個十字路口，需要做出符合可擴展性和價值累積的精打細算的決策。隨著L2上的用戶和應用程序數量增加，以太坊的需求和價格有望上漲。這種情況與Solana類似，其交易費用顯著降低。然而，由于用戶需要SOL來執行交易，Meme幣交易產生的需求極大地推高了SOL的價格。
除了“吸血鬼攻擊”之外，L2之間的互操作性問題進一步分散了資產流動性，并削弱了用戶的關注度。
正如我們在之前的報告中指出的那樣，以太坊生態系統包括基于rollup、共享排序器、跨鏈意圖、ERC-7683和ERC-7802。最近，Cosmos社區一直在積極推廣IBC v2，為以太坊提供成熟的跨鏈解決方案。
除了上述關于以太坊經濟模型、價值捕獲和技術路線圖的擔憂之外，以太坊基金會（EF）最近也成為了重大批評的對象。
讓我們來看看EF首先出售代幣的主要例子。從理性的角度來看，出售代幣是維持運營需求所必需的。然而，每次發生這種情況，這也代表著阻礙以太坊價格增長的另一個不利因素。最終，社區的大部分批評源于對以太坊基金會是否真正優先考慮以太坊長期價格穩定的不滿。
問題可能再次出在EF的指導文化上。在Aya Miyaguchi的管理下，EF更愿意將以太坊構建為一個用于“人類協調”的非營利性網絡，而不是短期價值。與此同時，在團隊內部，Aya不希望人們競爭和取勝。在這種指導下，以太坊社區在執行力和競爭效率方面與Solana等網絡競爭時顯然處于劣勢。
盡管如此，值得一提的是，以太坊基金會最近已經認識到問題的嚴重性。他們已經開始引入原始EF系統之外的人員，例如Tomasz Stańczak擔任ED，以改善以太坊基金會的文化。
此外，以太坊基金會（EF）已表現出對社區情緒更加敏感的跡象。他們沒有出售ETH，而是開始將國庫資產用于生產性用途——例如將ETH存入AAVE等。由于EF表示擔心在潛在的分叉期間被迫站隊，這些行動未達到質押的程度。然而，最近，EF表示打算與這些舉措一起再次探索質押機會，這被認為是ETH價格的積極信號。
另一方面，根據Haseeb的觀察，EF也在減少對研究和學術界的關注，并增加與創始人的互動。此外，根據一些以太坊錢包項目的反饋，EF正在加強與直接面向終端用戶的產品（如錢包）的聯系，以了解普通用戶的需求。這些發展共同代表了以太坊社區的積極進展。
以太坊面臨各種技術挑戰，包括Layer 2的“蠶食”，以及MEV對用戶體驗的影響和賬戶抽象（AA）的模糊市場定位等關鍵議題。然而，除了這些技術問題之外，影響以太坊未來的最關鍵因素也許是其社區和文化。它們對以太坊的情緒和信念產生重大影響。
隨著以太坊基金會在支持生態系統方面發揮更積極的作用，以太坊能否扭轉近期的頹勢還有待觀察。
喜來順財經
