作者：Bridget 來源：X，@bridge__harris 翻譯：善歐巴，喜來順財經
Addison (@0xaddi) 和我最近一直在討論 TradFi（傳統金融）與加密貨幣之間引發的巨大興趣，以及其實際的核心用例。下面，我們從第一性原理的角度出發，正式闡述我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何融入其中的對話：
當前的說法是代幣化將解決許多金融問題，這可能是事實，也可能不是事實。
穩定幣會導致新的貨幣發行，就像銀行一樣。當前的穩定幣發展軌跡對它們如何與傳統的“部分準備金銀行系統”交互提出了重大問題——在部分準備金銀行系統中，銀行只將存款的一小部分作為準備金，而將剩余部分貸出，從而有效地創造新的貨幣。
現在的說法是，“將一切代幣化”——從公開市場的股票到私募市場的股票，再到短期國債——對加密貨幣和世界都有好處。要從第一性原理的角度思考市場中發生的事情，回顧以下內容很有幫助：
當前的資產所有權系統是如何運作的；
代幣化將如何改變該系統；
為什么首先有這個必要；
什么是“真正的美元”，以及新的貨幣是如何創造的。
目前，在美國，大型資產發行人（例如上市公司）將其憑證的托管權授予 DTCC（美國證券存托與清算公司）。然后，DTCC 跟蹤與其交互的大約 6,000 個賬戶的所有權，這些賬戶又管理其最終用戶的各自的所有權賬本。對于私營公司，模式略有不同：像 Carta 這樣的公司只管理企業的賬本。
這兩種模式都涉及高度中心化的賬本記錄。DTCC 模式具有“俄羅斯套娃”式的賬本記錄，個人可能需要經過 1 到 4 個不同的實體才能到達 DTCC 的實際賬本條目。這些實體可能包括投資者擁有賬戶的經紀公司或銀行、經紀公司的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。雖然普通最終用戶（散戶）不受這種層次結構的影響，但它給機構帶來了大量的盡職調查工作和法律風險。如果 DTCC 本身以原生方式將其資產代幣化，那么對這些實體的依賴將會減少，因為直接與清算所交互變得更容易——但這并不是當前流行討論中提出的模式。
當前的代幣化模型涉及一個實體在其主賬本中持有一項基礎資產作為明細項目（例如，作為 DTCC 或 Carta 中條目的子集），然后為其持有的資產創建新的、代幣化的表示形式，供鏈上使用。這種模式本質上是低效的，因為它創建了另一個可以提取價值、產生交易對手風險并導致結算/清算延遲的實體。引入另一個實體會破壞可組合性，因為它會導致一個額外的步驟來“包裝和解包”證券，以便與 TradFi 或 DeFi 的其余部分進行交互，這可能會導致延遲。
更優的做法可能是讓 DTCC 或 Carta 將賬本放在鏈上，從而使所有資產持有者都能獲得可編程性的好處，從而實現所有資產的原生“代幣化”。
啟用代幣化股票的主要論點之一是全球市場準入以及 24/7 的交易和結算。如果代幣化是向新興市場的人們“交付”股票的機制，那么這當然將是對當前系統運作方式的巨大改進，并為數十億人打開進入美國資本市場的大門。但通過區塊鏈進行代幣化是否有必要仍然不清楚，因為這項任務主要是監管性的。代幣化資產是否會像穩定幣在足夠長的時期內那樣，成為一種有效的監管套利方式，這仍然有待商榷。同樣，鏈上股票的一個常見看漲理由是永續合約；然而，永續合約（包括股票）的障礙完全是監管性的，而非技術性的。
穩定幣（代幣化美元）在結構上與代幣化股票類似，但股票的市場結構要復雜得多（并且受到嚴格監管），包括一系列清算所、交易所和經紀商。代幣化股票本質上與“普通”加密資產不同，后者沒有任何“支持”，而是原生代幣化和可組合的（例如 BTC）。
為了實現高效的鏈上市場，需要復制整個 TradFi 系統，這是一項極其復雜、艱巨的任務，因為流動性集中且存在現有的網絡效應。僅僅將代幣化股票放在鏈上并不能解決所有問題，因為要確保它們與 TradFi 的其余部分具有流動性和可組合性，需要大量的思考和基礎設施。然而，如果國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發行數字證券（而不是進行 IPO），這將完全消除對許多 TradFi 實體的需求（并且這有可能在新市場結構法案中概述）。代幣化股票還將降低以傳統方式上市的合規成本。
目前，新興市場政府沒有動力將進入美國資本市場合法化，因為它們更傾向于將資本保留在本國經濟中；對于美國而言，從美國方面開放準入將引入反洗錢問題。
題外話：在某種程度上，阿里巴巴 ($BABA) 在美國交易所使用的可變利益實體 (VIE) 結構已經代表了一種“代幣化”形式，美國投資者不直接擁有原生 BABA 股票，而是擁有一個開曼群島公司，該公司擁有對阿里巴巴經濟利益的合同權利。這確實打開了市場，但也創建了一個新的實體和新的股票，極大地增加了這些資產的復雜性。
真正的美元是美聯儲賬本中的一個條目。目前，大約有 4,500 個實體（銀行、信用合作社、某些政府實體等）可以通過美聯儲主賬戶獲得這些“真正的美元”。這些實體中沒有一個是加密原生的，除非你算上為 Bridge 等特定加密貨幣客戶提供服務的 Lead Bank 和 Column Bank。通過主賬戶，這些實體可以訪問 Fedwire，這是一個超便宜且近乎即時的支付網絡，電匯可以一天 23 小時發送，并且幾乎可以立即結算。真正的美元位于 M0 中：美聯儲主賬本上所有余額的總和。“虛假”美元（通過私人銀行的貸款“創造”）是 M1，大約是 M0 的 6 倍。
與真正的美元交互實際上非常方便：轉賬只需約 50 美分，而且你可以立即結算。任何時候你從你的銀行賬戶匯款，你的銀行都會與 Fedwire 交互，Fedwire 幾乎具有完美的正常運行時間、即時結算和便宜的轉賬延遲——但監管尾部風險、反洗錢要求和欺詐檢測導致銀行對大額支付設置了許多護欄（這是最終用戶摩擦的根源）。
在這種結構下，穩定幣的一個看跌理由是通過一個不需要中介的即時系統，擴大對這些“真正的美元”的訪問，該中介 1) 獲取基礎收益（最大的兩種穩定幣就是如此），以及 2) 限制贖回權限。目前，穩定幣發行商與在美聯儲擁有主賬戶的銀行（Circle 與摩根大通/紐約梅隆銀行合作）或與在美國銀行體系中擁有重要訪問權限的金融機構（Tether 與 Cantor Fitzgerald 合作）合作。
因此，如果穩定幣發行商擁有美聯儲主賬戶基本上是一個“作弊碼”，他們可以獲得 100% 的無風險國債收益，同時 1) 沒有流動性問題，并且 2) 結算時間更快，那么為什么他們不想要呢？
穩定幣發行商獲得美聯儲主賬戶的理由可能會像 The Narrow Bank 的申請被拒絕一樣遭到拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直被拒絕獲得主賬戶）。然而，Circle 與其合作銀行的關系可能足夠密切，以至于主賬戶不會對資金流動產生重大改善。
美聯儲不批準穩定幣發行商的主賬戶申請的原因是，美元模式僅與部分準備金銀行系統兼容：整個經濟都建立在銀行只有幾個百分點的準備金的基礎上。
這本質上是通過債務和貸款創造新貨幣的方式——但如果任何人都可以獲得 100% 或 90% 的無風險利率（沒有資金用于抵押貸款、商業貸款等），那么為什么還有人會使用普通銀行呢？如果他們不使用普通銀行，就沒有存款來創造貸款和更多的貨幣，經濟就會陷入停頓。
美聯儲引用的有關主賬戶資格的兩個核心原則包括：1) 向機構授予主賬戶不得引入不適當的網絡風險；以及 2) 不得干擾美聯儲實施貨幣政策。出于這些原因，至少就目前的穩定幣發行商而言，不太可能授予他們主賬戶。
穩定幣發行商實際上可能獲得主賬戶訪問權限的唯一情況是，他們“成為”一家銀行（這可能不是他們想要的）。《GENIUS 法案》將對市值超過 100 億美元的發行商建立類似銀行的監管——本質上，這里的論點是，既然他們無論如何都會像銀行一樣受到監管，那么他們可以在足夠長的時期內更像銀行一樣運作。然而，由于 1:1 的準備金要求，穩定幣發行商仍然無法根據《GENIUS 法案》從事類似部分準備金的銀行業務。
迄今為止，穩定幣尚未被取締，因為它們中的大多數都通過 Tether 在海外存在。美聯儲樂于看到美元以這種方式在全球范圍內擴張——即使不是通過部分準備金銀行模式——因為它加強了美元作為儲備貨幣的地位。但是，如果像 Circle 這樣的實體（甚至一家窄型銀行）在美國的存款式賬戶中大規模使用，其規模要大幾個數量級，那么美聯儲和財政部可能會擔心（因為它會從運行部分準備金模式的銀行中抽走資金，而美聯儲可以通過這種模式實施其貨幣政策）。
這從根本上來說與穩定幣銀行將面臨的問題相同：要發放貸款，需要銀行牌照——但如果穩定幣沒有真正的美元支持，那么它就不再是真正的穩定幣，并失去了其全部意義。這就是部分準備金模式“崩潰”的地方。然而，從理論上講，穩定幣可以由一家特許銀行（擁有主賬戶）創建和發行，該銀行采用部分準備金模式運作。
成為銀行的唯一好處是可以獲得美聯儲主賬戶和 FDIC 保險。這兩個特點使銀行能夠告訴其存款人，他們的存款是安全的“真正的美元”（由美國政府支持），盡管所有存款都被貸出。
要發放貸款，你不需要成為一家銀行（私人信貸公司一直在這樣做）。然而，銀行和私人信貸之間的區別在于，在銀行，你會收到一張被認為是實際美元的“收據”。因此，它可以與其他銀行的所有其他收據互換。銀行收據的支持是完全缺乏流動性的；然而，收據本身是完全流動的。從存款到非流動性資產（貸款）的這種轉換，同時保持存款保持其價值的觀念，是貨幣生產的關鍵。
在私人信貸領域，你的收據按基礎貸款的價值進行標記。因此，沒有創造新的貨幣；你不能真正花掉你的私人信貸收據。
讓我們用 Aave 來解釋一下加密貨幣中與銀行和私人信貸類似的例子。私人信貸：在現有世界中，你將 USDC 存入 Aave 并收到 aUSDC。aUSDC 并非始終由 USDC 完全支持，因為部分存款以抵押貸款的形式借給了用戶。就像商家不接受私人信貸所有權一樣，你不能花費 aUSDC。
然而，如果經濟參與者愿意以與 USDC 完全相同的方式接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家銀行，其中 aUSDC 是它告訴其存款人擁有的美元，與此同時，所有支持（USDC）都被借出。
作為一個題外話的簡單例子：Addison 給 Bridget Credit Fund 1,000 美元的代幣化私人信貸，這可以像美元一樣花費。然后，Bridget 通過貸款將這 1,000 美元給其他人，現在系統中有 2,000 美元的價值（借出的 1,000 美元 + Bridget Fund 的 1,000 美元）。在這種情況下，借出的 1,000 美元只是債務，其運作方式類似于債券：對 Bridget 借給其他人的 1,000 美元的債權。
如果將上述論點應用于穩定幣，那么穩定幣在功能上確實創造了“新的貨幣”。為了進一步說明這一點：
假設你從美國政府購買了 100 美元的短期國債。你現在擁有一張不能真正作為貨幣花費的短期國債，但你可以以波動的市場價格出售它。在后端，美國政府正在花費這筆錢（因為它本質上是一筆貸款）。
假設你將 100 美元發送給 Circle，他們用這筆錢購買短期國債。政府正在花費這 100 美元——但你也在花費。你收到 100 USDC，可以在任何地方花費。
在第一種情況下，你擁有一張無法使用的國債。在第二種情況下，Circle 創建了國債的表示形式，其使用方式與美元相同。
按每美元存款計算，穩定幣的“貨幣發行”量微不足道，因為大多數穩定幣的支持都是短期國債，這些國債不易受利率波動的影響。銀行每美元的貨幣發行量要高得多，因為它們的負債期限更長，而且貸款風險更高。當你贖回你的短期國債時，你將從政府出售另一張短期國債中獲得資金——而這個周期會繼續下去。
具有諷刺意味的是，在加密貨幣的密碼朋克價值觀中，每次發行穩定幣，都會使政府以更低的成本借款和通貨膨脹（對國債的需求增加，這實際上只是政府支出）。
如果穩定幣的規模足夠大（例如，如果 Circle 擁有約占 M2 的 30%——目前穩定幣占 M2 的 1%），它們可能會對美國經濟構成威脅。這是因為每從銀行流向穩定幣的每一美元都會凈減少貨幣供應量（因為銀行“創造”的貨幣多于穩定幣發行創造的貨幣），這以前只是美聯儲的操作。穩定幣還削弱了美聯儲通過部分準備金銀行系統實施貨幣政策的權力。也就是說，穩定幣在全球范圍內的益處是無可爭辯的：它們擴大了美元的主導地位，加強了美元作為儲備貨幣的地位，使跨境支付更加高效，并極大地幫助了美國境外需要獲得穩定貨幣的人們。
當穩定幣供應量達到數萬億美元時，像 Circle 這樣的穩定幣發行商可能會被納入美國經濟，監管機構將弄清楚如何將貨幣政策和可編程貨幣的需求交織在一起（這涉及到 CBDC 領域，我們將在以后討論）。
喜來順財經
