撰文：Mint Ventures
在此前發(fā)表的《沙里淘金：尋找穿越牛熊的長(zhǎng)線投資標(biāo)的（2025 版 上篇）》中，我們梳理和介紹了借貸賽道的 Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及質(zhì)押賽道的 Lido、Jito 幾個(gè)項(xiàng)目。本文作為系列文章的中篇，將繼續(xù)介紹擁有優(yōu)質(zhì)基本面，具有長(zhǎng)線關(guān)注潛力的項(xiàng)目。
PS：本文為兩位作者截至發(fā)表時(shí)的階段性思考，未來可能發(fā)生改變，且觀點(diǎn)具有極強(qiáng)的主觀性，亦可能存在事實(shí)、數(shù)據(jù)、推理邏輯的錯(cuò)誤，本文所有的觀點(diǎn)均非投資建議，歡迎同業(yè)與讀者的批評(píng)和進(jìn)一步探討。
業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
產(chǎn)品和機(jī)制
Cow Protocol 是一種去中心化交易聚合協(xié)議，核心產(chǎn)品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名稱中的「CoW」代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合機(jī)制直接匹配買賣雙方需求。CoW Swap 通過批量競(jìng)價(jià)撮合（Batch Auctions）作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，將用戶的交易意向（下單需求）匯總，在每個(gè)區(qū)塊進(jìn)行統(tǒng)一清算。
這種機(jī)制允許在無需傳統(tǒng)做市商或流動(dòng)性池的情況下直接匹配用戶訂單，當(dāng)兩方正好想交換彼此所需的資產(chǎn)時(shí)，交易可直接成交，避免了中間環(huán)節(jié)費(fèi)用。對(duì)于無法直接撮合的部分，CoW Swap 再將剩余訂單路由到去中心化交易所 (DEX) 或其他聚合器獲取流動(dòng)性。這一設(shè)計(jì)最大程度減少了滑點(diǎn)和手續(xù)費(fèi)，并通過批量撮合使所有在同一批次成交的交易共享同一清算價(jià)格，消除先后手順序?qū)е碌膬r(jià)格不公平。
此外，CoW Swap 引入了 Solver（求解者）競(jìng)價(jià)機(jī)制：多個(gè)第三方求解者競(jìng)爭(zhēng)為用戶提供最佳交易執(zhí)行方案，勝出者獲得執(zhí)行該批次交易的權(quán)利并承擔(dān)鏈上 gas 費(fèi)用。用戶只需線下簽名訂單意向，無需自行支付上鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)，未成交也不會(huì)產(chǎn)生交易成本。這種「意向撮合 + 求解者競(jìng)價(jià)」的模式使得用戶體驗(yàn)更加友好（無需擔(dān)心交易失敗的 gas 損失），并提供了一定程度的 MEV（最大可提取價(jià)值）防護(hù)——由于訂單撮合在鏈下進(jìn)行，求解者需競(jìng)價(jià)返還 MEV 給用戶，使搶先交易等 MEV 攻擊難以奏效。
CoW Swap 目前在以太坊、Arbitrum、Gnosis 和 Base 上提供服務(wù)。
除了 Cow swap，Cow Protocol 的另一個(gè)產(chǎn)品是 MEV Blocker，由 CoW DAO 聯(lián)合 Beaver Build 和 Agnostic Relay 等合作伙伴開發(fā)。用戶將錢包的 RPC 切換為 MEV Blocker 后，其交易會(huì)經(jīng)過一套私有的搜索者網(wǎng)絡(luò)（而非進(jìn)入以太坊的公開內(nèi)存池，被所有的搜索者可見，導(dǎo)致遭遇 MEV 攻擊），從源頭阻止三明治攻擊和搶先交易攻擊。
* 以太坊網(wǎng)絡(luò)的常規(guī)交易被打包進(jìn)區(qū)塊的流程：用戶發(fā)起交易后，交易首先進(jìn)入公共內(nèi)存池；搜索者監(jiān)控內(nèi)存池，尋找 MEV 機(jī)會(huì)，并將交易打包成捆綁包；構(gòu)建者接收來自搜索者的捆綁包，并構(gòu)建區(qū)塊；驗(yàn)證者從構(gòu)建者處接收區(qū)塊，進(jìn)行驗(yàn)證并添加到區(qū)塊鏈中。
盈利模式
Cow Protocol 的收入來源大致分為兩類：
1. 來自 Cowswap 的交易盈余（Surplus）分成，所謂交易盈余，指的是 Cowswap 通過其競(jìng)價(jià)網(wǎng)絡(luò)，為用戶提供的比初始報(bào)價(jià)多省下來的錢，目前 Cowswap 對(duì)大部分網(wǎng)絡(luò)的交易盈余收取 50% 的費(fèi)用，但收費(fèi)不超過該交易量的 1%。
此外，對(duì)于那些集成了 Cow Protocol 的外部協(xié)議（合作伙伴），Cow Protocol 會(huì)從合作伙伴產(chǎn)生的交易費(fèi)用（比例可以自定義，但不超過交易量的 1%）中抽取 15% 作為服務(wù)費(fèi)。
最后，Cow Protocol 還會(huì)對(duì)部分網(wǎng)絡(luò)的整體網(wǎng)絡(luò)交易量收費(fèi)，比如 Gnosis、Arbitrum，收費(fèi)比率目前為成交量的 0.1%（穩(wěn)定幣等特殊交易對(duì)除外）。
2.MEV Blocker 產(chǎn)生的收益，從驗(yàn)證者通過 MEV Blocker 獲得的收益中抽取，比率大約為 10%。
在協(xié)議的收入構(gòu)成中，大部分收入由 Cowswap 的交易盈余分成貢獻(xiàn)，所以我們后續(xù)關(guān)注的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也將以 Cowswap 為主。
業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)
我們將重點(diǎn)關(guān)注 Cow Protocol 的交易量以及協(xié)議收入這兩個(gè)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
交易量
數(shù)據(jù)來源：Dune
作為新興的意向撮合協(xié)議，CoW Swap 在過去三年經(jīng)歷了快速發(fā)展。2021 年協(xié)議尚處于起步階段，早期交易量較小。進(jìn)入 2022-2023 年，Cow Protocol 隨著 DeFi 領(lǐng)域?qū)?MEV 防護(hù)和高效聚合交易的需求增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)開始提升。在 2024 年，協(xié)議交易量進(jìn)一步大幅攀升：月度交易量在 2024 年底創(chuàng)下新高，2024 年 12 月單月成交額接近 78 億美元，2025 年 2 月仍有近 69 億美元，遠(yuǎn)高于往年水平。
值得一提的是，CoW Swap 因提供大額、低滑點(diǎn)交易方案，日益受到 DAO 組織和專業(yè)機(jī)構(gòu)青睞。2023 年約有三分之一的 DAO 鏈上交易量通過 CoW Swap 完成，而到了今年 2 月，這一比例攀升至 79.5%
數(shù)據(jù)來源：Dune
協(xié)議收入
數(shù)據(jù)來源：Dune
進(jìn)入 2024 年以后，Cow Protocol 開始積極探索協(xié)議創(chuàng)收，進(jìn)行了多輪的創(chuàng)收測(cè)試，收入也呈現(xiàn)為逐月逐步增長(zhǎng)的穩(wěn)步趨勢(shì)。2025 年 1 月作為收入的最高月份（以 ETH 個(gè)數(shù)計(jì)算），單月協(xié)議收入為 641 個(gè) ETH，以月均 ETH 價(jià)格 3328$ 計(jì)算，約為 213 萬 $。2 月收入 586 個(gè) ETH，以月均 ETH 價(jià)格 2668 計(jì)算，協(xié)議收入約為 156 萬 $。
協(xié)議激勵(lì)
數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal
目前 Cow Protocol 的主要開支是面向 Cow Protocol 網(wǎng)絡(luò) solver 的 Cow 代幣激勵(lì)，網(wǎng)絡(luò) solver 根據(jù)自己提供的交易方案的質(zhì)量（為交易者提供的交易盈余）獲得 Cow 代幣獎(jiǎng)勵(lì)。根據(jù) Tokenterminal 的統(tǒng)計(jì)，過去一年 Cow 代幣獎(jiǎng)勵(lì)的支出約為 740 萬美金。而 2025 年的 1、2 月協(xié)議代幣激勵(lì)為 85.8 萬美金、96.1 萬美金，低于同月協(xié)議收入的 213 萬美金、156 萬美金。
根據(jù) Cow Protocol 官方在今年 1 月披露的 2024 年度項(xiàng)目收支，在不考慮協(xié)議的開發(fā)成本的情況下，2024 年支出給的 Solver 代幣獎(jiǎng)勵(lì)約為 520 萬美金，而全年的協(xié)議收入約為 600 萬美金，收入已經(jīng)超過代幣激勵(lì)支出。
競(jìng)爭(zhēng)情況
Cow Protocol 的主要戰(zhàn)場(chǎng)是去中心化交易聚合器領(lǐng)域。該領(lǐng)域早期由 1inch 一家獨(dú)大，然而近兩年格局開始多元化。根據(jù) 2025 年 3 月 The Block 的最新數(shù)據(jù)（未包含 UniswapX），1inch 的市場(chǎng)份額已經(jīng)跌落榜首（3 月 5 日，1inch 的 Fusion 功能遭遇攻擊，損失超過 500 萬美金，加劇了用戶對(duì)其安全的擔(dān)憂），僅以 22.8% 屈居第二位，而 Cowswap 以 33.85% 反超，首次月度數(shù)據(jù)位居第一。
數(shù)據(jù)來源：The Block
除 1inch 和 CoW 之外，排名前五的聚合器還包括 ParaSwap、0xAPI/Matcha（0x 協(xié)議提供的聚合接口）以及的 KyberSwap 和 Bebop 等。這些競(jìng)爭(zhēng)者各自份額在 10% 左右或以下，其中 ParaSwap 與 0x 歷史較長(zhǎng)、用戶基礎(chǔ)穩(wěn)定，而 KyberSwap（Kyber Network 轉(zhuǎn)型做聚合）和 Wintermute 推出的 Bebop 都在近期獲取了一定增量用戶。
整體而言，DEX 聚合賽道的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)未減，新玩家不斷出現(xiàn)，CoW Protocol 雖然成為了這個(gè)領(lǐng)域的新領(lǐng)頭羊，但地位尚不算穩(wěn)固。
除了傳統(tǒng)的聚合交易產(chǎn)品之外，另外兩個(gè)值得關(guān)注的競(jìng)品項(xiàng)目是 Uniswap 推出的 UniswapX，以及由 Particle Network 推出的全鏈交易平臺(tái) UniversalX。
UniswapX 是 Uniswap 團(tuán)隊(duì)于 2023 年下半年推出的跨平臺(tái)聚合交易功能。UniswapX 本質(zhì)上為用戶提供類似的意向訂單 + 填單人機(jī)制：用戶在 Uniswap 前端提交離線簽名訂單，網(wǎng)絡(luò)中的第三方「填單者」（filler，類似于 Cow Protocol 網(wǎng)絡(luò)的 solver 角色）可以承接訂單并在鏈上替用戶交易。
其流程是，填單者出具報(bào)價(jià)并在短時(shí)間內(nèi)享有獨(dú)占撮合權(quán)，若在限定時(shí)間未能成交，則進(jìn)入荷蘭拍賣階段，由更多填單者參與競(jìng)價(jià)。這一模式與 CoW Swap 求解者競(jìng)價(jià)有異曲同工之處，都屬于鏈下撮合、鏈上結(jié)算的方案。憑借 Uniswap 的品牌和龐大用戶基礎(chǔ)，UniswapX 自推出以來快速整合進(jìn)其前端界面，并上線了 ETH 網(wǎng)絡(luò)。
值得關(guān)注的是，業(yè)界曾一度質(zhì)疑 UniswapX「抄襲」了 CoW Swap 的意向撮合模型。包括 Curve 官方在內(nèi)的聲音指出，CoW Swap 早已開創(chuàng)求解者模型，UniswapX 并非首創(chuàng)。盡管存在爭(zhēng)議，UniswapX 依然利用 Uniswap 生態(tài)占位優(yōu)勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)獲得了可觀交易量，在 2024 年初，其在 EVM 聚合交易市場(chǎng)的份額一度超過 10%（彼時(shí) Cowswap 的份額約為 14%），不過后續(xù)其市場(chǎng)份額逐步下滑，根據(jù)今年 3 月 Cow Protocol 披露的數(shù)據(jù)，UniswapX 在聚合交易的市場(chǎng)份額約為 5.5%。
UniversalX 是另一備受關(guān)注的新項(xiàng)目，聚焦于跨鏈聚合交易。由 Particle Network 推出并于 2024 年末上線主網(wǎng)，目標(biāo)是在無需跨鏈橋的情況下實(shí)現(xiàn)任意鏈上資產(chǎn)的交易。其核心理念是「鏈抽象」：用戶可以將多個(gè)鏈的資產(chǎn)存入統(tǒng)一的鏈上賬戶，通過 UniversalX 的平臺(tái)用統(tǒng)一余額買賣任意鏈的代幣，平臺(tái)將在背后自動(dòng)完成跨鏈兌換和結(jié)算。
作為聚合器領(lǐng)域的新進(jìn)入者，UniversalX 切入的是跨鏈交易這一細(xì)分賽道，與 Cow Protocol 等主要在單鏈聚合的項(xiàng)目形成一定差異化。不過，隨著多鏈生態(tài)的發(fā)展，UniversalX 可能在未來與 Cow Protocol 產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，如果 Cow Protocol 擴(kuò)展至更多鏈或提供跨鏈功能，將進(jìn)入 UniversalX 的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。
Cow Protocol 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，Cow Protocol 能夠崛起并穩(wěn)步增長(zhǎng)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以從產(chǎn)品和品牌兩方面來分析：
一. 產(chǎn)品
· 交易產(chǎn)品的技術(shù)與機(jī)制優(yōu)勢(shì)：Cow Swap 是首個(gè)將批量拍賣撮合和求解者競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)用于 DEX 聚合的協(xié)議，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其獨(dú)特的 Coincidence of Wants 直接匹配機(jī)制，可在無需傳統(tǒng)流動(dòng)性池時(shí)完成交易，減少了用戶對(duì) AMM 池的依賴，降低了滑點(diǎn)和手續(xù)費(fèi)。同時(shí)，統(tǒng)一清算價(jià)機(jī)制避免了交易順序?qū)е碌膬r(jià)格剝削，使重度交易者尤其是機(jī)構(gòu)單可在公平價(jià)格下成交。
相比之下，后來的 UniswapX 和 1inch Fusion 等雖然借鑒了類似思路，但在具體實(shí)現(xiàn)上有所差異，例如 CoW Swap 采用每區(qū)塊一次的密封式競(jìng)價(jià)，所有方案同時(shí)提交后擇優(yōu)執(zhí)行，最大程度壓縮 MEV 空間。這種機(jī)制被認(rèn)為比 UniswapX 的限時(shí)獨(dú)家填單和荷蘭拍更能防止搶先交易等不公正行為。
· MEV 防護(hù)與安全性：Cow Protocol 交易服務(wù) +MEV Blocker 的雙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)了交易的抗 MEV 能力，將用戶交易從以太坊的公共內(nèi)存池抽離，轉(zhuǎn)由受信任的求解者批量發(fā)布到以太坊上，有效降低了遭受前跑、夾擊等 MEV 攻擊的風(fēng)險(xiǎn)。此外，協(xié)議對(duì)求解者的報(bào)價(jià)滑點(diǎn)和執(zhí)行結(jié)果有嚴(yán)格限制，從機(jī)制上壓縮了礦工和搜索者提取 MEV 的空間。這些措施使 Cow Swap 成為目前 最注重用戶保護(hù) 的交易平臺(tái)之一。對(duì)于大額交易和 DAO 金庫(kù)管理者而言，這樣的 MEV 防護(hù)極具吸引力。
二. 品牌
Cow Protocol 作為首個(gè)推出批量拍賣撮合與求解者競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的交易產(chǎn)品，再疊加其抗 MEV 的產(chǎn)品特性，其安全和替交易者節(jié)省費(fèi)用的價(jià)值主張深入人心，在心智上逐漸成為了大額交易者們的第一選擇，輕易不會(huì)發(fā)生改變，這種用戶習(xí)慣的背后是 Cow Protocol 基于產(chǎn)品形成的品牌和口碑積累，也是協(xié)議最終能逐漸實(shí)現(xiàn)盈利的來源。
1inch 過去一年的月活躍用戶，數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal
Cow Protocol 過去一年的月活躍用戶，數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal
主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)
嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境
聚合交易賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，前有 1inch、kyber、DoDo 等老牌項(xiàng)目，后有由 Wintermute 扶植的 Bebop 這樣的新生力量，此外像 CEX、錢包等離用戶更近，擁有強(qiáng)大入口和前端優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，以及 UniversalX 這樣的鏈抽象概念產(chǎn)品，也一直在積極探索交易類的產(chǎn)品創(chuàng)新和爭(zhēng)取更高的用戶滲透，長(zhǎng)期來它們與 Cow Protocol 的關(guān)系是「競(jìng)大于合」的。因此盡管目前 Cow Protocol 的市場(chǎng)份額已經(jīng)反超 1inch 躍居第一，但是在這樣高壓的競(jìng)爭(zhēng)下，要保持住市場(chǎng)份額并不容易，也會(huì)直接抑制協(xié)議與用戶和供應(yīng)商（solver）們的議價(jià)能力，讓「市場(chǎng)份額」和「協(xié)議利潤(rùn)」的兩個(gè)目標(biāo)之間存在明顯矛盾。
市場(chǎng)周期
市場(chǎng)整體周期的蕭條會(huì)造成總體交易量的萎縮，對(duì) Cowswap 的交易量形成沖擊，這一條自不必多說。其他交易類產(chǎn)品也同樣受此影響，后續(xù)不再贅述。
與 EVM 生態(tài)的綁定
目前 Cow Protocol 僅在以太坊生態(tài)提供服務(wù)，如果以太坊生態(tài)發(fā)展不及其他公鏈，自然也會(huì)抑制 Cow Protocol 的發(fā)展空間。下文中將會(huì)提到的 Uniswap 同樣面臨此風(fēng)險(xiǎn)，筆者也不再重復(fù)。
COW 代幣
Cow 目前總量 10 億，根據(jù) Coingecko 數(shù)據(jù)，目前流通比率約為 41.5%，未來一年有 19.61% 的代幣流通膨脹率。
目前 Cow 的代幣用例主要是治理，隨著后續(xù)協(xié)議收入的上升，可能會(huì)進(jìn)行代幣回購(gòu)，此前也嘗試過質(zhì)押 Cow 降低手續(xù)費(fèi)率。
估值
從與自己相比的縱向估值來看，隨著業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的持續(xù)上升，Cow 的 FDV 也在本輪創(chuàng)出了新高（不考慮項(xiàng)目剛發(fā)幣首月由于代幣極低的流通率導(dǎo)致的異常值），最高市值在去年 12 月底創(chuàng)出了 9.9 億的 FDV 峰值，隨后迎來了大幅回落，目前約為 2.8 億美金。
我們通過 FDV 與協(xié)議收入的收益倍數(shù)，就 Cow 的 PS 值進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋?/p>
由上圖可以看出，盡管 Cow 的 FDV 近一年多來呈現(xiàn)上升走勢(shì)，但隨著業(yè)務(wù)收入的上升，其 PS 值還是展現(xiàn)出明顯的下降，相比以前更具性價(jià)比。
從競(jìng)品的橫向?qū)Ρ葋砜矗酆掀黝I(lǐng)域的可比項(xiàng)目中，1inch 是最直接的對(duì)標(biāo)物，考慮當(dāng)前 1INCH 并沒有直接的代幣價(jià)值捕獲，協(xié)議也沒有穩(wěn)定、公開的協(xié)議收入，我們主要通過兩個(gè)協(xié)議的 FDV 與交易量的比值來進(jìn)行對(duì)比。
由上圖可以看出，隨著 Cow 價(jià)格的回落和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的上升，其市值\交易量比，從 25 年 2 月開始首次低于了 1inch，擁有了更高的橫向性價(jià)比。
核心產(chǎn)品
Uniswap 是以太坊上最大的去中心化交易所 (DEX)，目前主要產(chǎn)品包括其 DEX 協(xié)議（現(xiàn)已部署在以太坊主網(wǎng)和多個(gè)擴(kuò)展鏈上）以及新近推出的 Unichain 專屬 Layer 2 網(wǎng)絡(luò)。
Uniswap 協(xié)議的費(fèi)用開關(guān)模式尚未開啟，因此協(xié)議本身過去沒有直接收入（但 Uniswap Labs 對(duì)其官方前端部分代幣交易收取 0.15% 的界面服務(wù)費(fèi)）。
不過，2024 年 11 月官宣上線的 Unichain 后續(xù)將通過質(zhì)押 UNI 獲得交易排序器的費(fèi)用分成，從而在無需開通費(fèi)用開關(guān)的情況下直接向 UNI 持有者分配價(jià)值。
業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)
對(duì)于 Uniswap，最主要的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為交易量和 Fee；而對(duì)于 Unichain，我們主要關(guān)注鏈上的活躍地址數(shù)，主要生態(tài)，以及鏈上的資金規(guī)模。
DEX 交易量和 Fee
Uniswap 的交易量和 Fee，來源：tokenterminal
Uniswap 的交易量整體來說仍然隨著市場(chǎng)的發(fā)展保持著增長(zhǎng)，并分別在過去的一年的 3 月、12 月分別創(chuàng)出了月度交易量的歷史新高，不過近期隨著市場(chǎng)的行情轉(zhuǎn)冷，交易量明顯回落。
值得注意的是，本輪周期 Uniswap 的 Fee 指標(biāo)仍未超越上一輪的峰值和次峰值，顯示出手續(xù)費(fèi)的比率隨著周期的推進(jìn)在下降，LP 的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。
多鏈數(shù)據(jù)
得益于多鏈部署（目前涵蓋 11 條 evm 鏈），尤其是 Coinbase 推出的 Base，Uniswap 的活躍用戶數(shù)也在去年 10 月創(chuàng)出新高，達(dá)到 1900 萬，該業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的增速遠(yuǎn)超交易量的增長(zhǎng)，顯示出了 L2 在引入新用戶上的能力。
Uniswap 的月活躍地址數(shù)的多鏈分布，來源：tokenterminal
其中，Base 是活躍用戶的主力軍，占到 Uniswap 在所有鏈活躍用戶數(shù)的 82%。
來源：tokenterminal
不過，從交易量來看，以太坊依舊是 Uniswap 的主戰(zhàn)場(chǎng)，交易量占比約為 62%，其次是 Arbitrum 的 23%，然后才是 Base 的 8.4%。
來源：tokenterminal
Unichain 的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)
Unichain 自從今年 2 月初正式上線以來增加較快，三月初的周活躍地址數(shù)已經(jīng)達(dá)到了近 12 萬個(gè)，該數(shù)據(jù)在所有 L2 中排名第 7，高于 zksync、Manta、Scroll 等知名 L2 項(xiàng)目。
來源：tokenterminal
而 Unichain 的已橋接資產(chǎn)價(jià)值仍然不高，目前僅有 1400 萬美金左右。
來源：tokenterminal
而生態(tài)方面，Unichain 官方已經(jīng)列出的生態(tài)項(xiàng)目已有 80 多個(gè)，不過大部分實(shí)際業(yè)務(wù)尚未正式上線。以 Defi 為例，實(shí)際上線的知名應(yīng)用，除了 Uniswap 本身之外，目前只有 Venus（總存款 567 萬美金）。
競(jìng)爭(zhēng)情況
Uniswap 在過去一年仍然占據(jù) EVM 生態(tài)的 DEX 市場(chǎng)頭部，整體市占率仍然維持首位，但市場(chǎng)份額的整體趨勢(shì)持續(xù)下滑。下圖是 EVM 生態(tài)（包含所有的 EVM L1、L2）所有 DEX 的市場(chǎng)份額走勢(shì)。
來源：Dune
第二名是 Pancakeswap，第三名則是 Aerodrome，分別是 Bnbchain 和 Base 的頭部 DEX（盡管 Uniswap 在這兩條鏈也進(jìn)行了部署）。
來源：Dune
而 ETH、Bnbchain、Base 也是 EVM 生態(tài)鏈交易量最大的三條鏈，與 Uniswap、Pancake、Aerodrome 的市場(chǎng)份額排名一致。
而就 Unichain 而言，由于上線時(shí)間不長(zhǎng)，其生態(tài)仍然比較薄弱，正處在應(yīng)用、資金的冷啟動(dòng)階段，除了活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)不錯(cuò)之外，其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與主流 L2 相比差距仍然很大。
Uniswap 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可歸納為：
1. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與流動(dòng)性深度
最大的流動(dòng)性池吸引最多交易者，反之亦然，更多的交易者和交易量，吸引更多的代幣來這里部署流動(dòng)性，形成自強(qiáng)化循環(huán)。
2. 品牌與用戶習(xí)慣帶來的黏性
Uniswap 作為最早將 AMM 模式在 Defi 領(lǐng)域推廣開的項(xiàng)目，擁有最高的品牌（包括知名度和正統(tǒng)性）和信譽(yù)，無論在交易者還是流動(dòng)性部署者心中都有很高的心智占位，即使在 Dex 和各類聚合器非常豐富的如今，仍然有很多用戶習(xí)慣性在 Uniswap 的前端進(jìn)行交易，即使它會(huì)多收取一道交易手續(xù)費(fèi)。Uniswap 的品牌在其構(gòu)建 L2 時(shí)也發(fā)揮了重要作用，在 L2 上線之初就吸引到了很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的測(cè)試和加入，用戶增長(zhǎng)也很迅速。
3. 多鏈部署的生態(tài)卡位
Uniswap 在大多數(shù)主流 EVM 鏈都進(jìn)行了產(chǎn)品部署，并且在大多數(shù)鏈的成交量都位居前三。這一方面為 Uniswap 在多鏈時(shí)代守住了基礎(chǔ)陣地，也為 Uniswap 后續(xù)的多鏈聚合交易功能奠定了基石，更容易實(shí)現(xiàn)多鏈流動(dòng)性的互通。
激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局及新模式的沖擊
雖然 Uniswap 從市場(chǎng)份額來看仍有一定優(yōu)勢(shì)，但一方面其傳統(tǒng)的以太坊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如 Curve 等仍然堅(jiān)守陣地，另一方面 Uniswap 在其他 EVM L1&2 上的突圍也并不順利，各條鏈均有自己的強(qiáng)勢(shì)地頭蛇與之競(jìng)爭(zhēng)（Bnbchain 的 Pancake、Base 的 Aerodrome、Arbitrum 的 Camelot 等）。
更值得關(guān)注的是各類新興交易模式對(duì)其挑戰(zhàn)：RFQ 協(xié)議（Request-For-Quote）和批量競(jìng)價(jià)撮合模式正在興起，以 CowSwap 為代表的項(xiàng)目允許做市商（solver）直接報(bào)價(jià)，提高大宗交易價(jià)格效率，減少 AMM 滑點(diǎn)和 MEV，深受專業(yè)交易者和鯨魚的青睞，顯著分流了 Uniswap 的交易量。
雖然 Uniswap 后來也推出了采用類似機(jī)制的 UniswapX，但從目前來看并未能拖慢 Cowswap 等項(xiàng)目的增長(zhǎng)速度。此外，錢包、CEX 等擁有明顯前端優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，也紛紛發(fā)力交易場(chǎng)景，試圖切入用戶行為的上游，讓 Uniswap 只能成為更為被動(dòng)的「受價(jià)者」，面對(duì)殘酷的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。
社區(qū)治理效率低下，代幣缺少價(jià)值掛鉤
長(zhǎng)期關(guān)注 Uniswap 治理論壇的投資者大多會(huì)發(fā)現(xiàn)：相比其他治理效率較高，口碑較好的 Defi 項(xiàng)目（如 Aave），Uniswap 的治理效率是非常低下的，具體體現(xiàn)在速度的遲緩、資源的浪費(fèi)，以及對(duì)戰(zhàn)略指標(biāo)的聚焦不足。
以具體事例來說：
1. 社區(qū)最關(guān)心的費(fèi)用開關(guān)問題已經(jīng)反復(fù)討論將近 3 年，至今未有結(jié)果；
2. 為各類與 Uniswap 北極星指標(biāo)（交易量）關(guān)系不大的研究、組織提供各類捐贈(zèng)和預(yù)算，但收獲的結(jié)果對(duì)項(xiàng)目助益寥寥。
社區(qū)治理水平的低下，以及對(duì) Uni 代幣價(jià)值掛鉤的漠視和拖沓，顯然對(duì) Uni 的代幣價(jià)格有長(zhǎng)期的負(fù)面影響。
由于 Uniswap 尚未獲得正式的協(xié)議收入，而 Unichain 的 Fee 相對(duì)于其市值來說，少到基本可以忽略不計(jì)，我們采用 Uniswap 的市值和其 Fee 的比值（PF），就縱向和橫向進(jìn)行估值對(duì)比。
來源：tokenterminal
縱向?qū)Ρ葋砜矗琔niswap 今年 2 月的 PF 為 6.77，處在絕對(duì)的歷史低位，從 Uniswap 發(fā)幣以來，歷史上比這個(gè)指標(biāo)更低的月份僅有 3 個(gè)，分別是 2022 年的 5-6 月（三箭暴雷），以及 2024 年的 4 月（山寨幣大回調(diào) +Uniswap 收到 SEC 的 Wells Notice）。而三月該指標(biāo)略升至 7.26。從這個(gè)指標(biāo)來看，市場(chǎng)目前顯然對(duì) Uni 代幣的前景感到極度悲觀。
來源：tokenterminal
橫向?qū)Ρ鹊臉?biāo)的，我選擇了同為 DEX 的項(xiàng)目，同時(shí)也是市場(chǎng)份額僅次于 Uniswap 的 Pancake 和 Aerodrome，之所以沒有選擇 Curve，是因?yàn)槠涑?DEX 之外，目前還有借貸的主營(yíng)業(yè)務(wù)，與前三者可比性不強(qiáng)。
從三者的 PF 指標(biāo)來看，似乎 Uniswap 的估值顯著高于 Pancake 和 Aerodrome。但是我們?cè)诖酥线€需要考慮兩個(gè)因素：
Uniswap 沒有進(jìn)行任何代幣補(bǔ)貼，而 Pancake 和 Aerodrome 仍在進(jìn)行較高規(guī)模的代幣補(bǔ)貼，尤其是 Aerodrome，其 2 月的代幣激勵(lì)價(jià)值高達(dá) 2700 萬美金（見下圖）
Uniswap 還有 Unichain 這條第二增長(zhǎng)曲線 Uniswap 的多鏈生態(tài)建設(shè)得更好，雖然 Pancake 也在多條鏈進(jìn)行了部署，但運(yùn)營(yíng)情況與 Uni 相比有較大差距，而 Aerodrome 是一個(gè)單鏈 DEX
整體來說，即使考慮到 Uniswap 與 Pancake 和 Aerodrome 業(yè)務(wù)的相似性，其 PF 橫向估值對(duì)比的參考性是弱于縱向?qū)Ρ鹊膮⒖夹缘摹?/p>
業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
Jupiter 從聚合交易出發(fā)，通過產(chǎn)品的不斷拓展和并購(gòu)，目前已經(jīng)形成了圍繞 Solana 鏈上交易的全鏈路布局，并在橫向擴(kuò)展至其他鏈和生態(tài)。Jupiter 體系內(nèi)的主要產(chǎn)品包括：
· 主站自營(yíng)交易產(chǎn)品：包括聚合交易（Instant）、現(xiàn)價(jià)訂單（Trigger）和條件單（Recurring）交易，是 Jupiter 最早上線的產(chǎn)品，也是其使用人數(shù)最多的產(chǎn)品。單日的交易次數(shù)在 1 月 20 日創(chuàng)下了 5700 萬筆的記錄
來源：Dune
主站的 Trenches 產(chǎn)品，即此前的 Ape.pro，ape.pro 的產(chǎn)品形態(tài)為針對(duì) Meme 的特定產(chǎn)品工具，與 Phonton/GMGN 等典型 meme 交易工具產(chǎn)品形態(tài)一致，不過 2 月底，ape.pro 并入 Trenches 之后，其產(chǎn)品形態(tài)與 jupiter 的聚合交易產(chǎn)品形態(tài)相差不多。
主站的 Perps 產(chǎn)品，其核心產(chǎn)品邏輯與 GMX 相類似，提供 BTC、ETH 和 SOL 的杠桿多空以及收益耕種。這部分的 TVL 高峰超過 20 億美金，是 Jupiter TVL 的主要組成部分。高峰時(shí)期日均交易量也接近 10 億美金，是 Jupiter 早期的主要現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。
Jupiter 衍生品交易所的 TVL（左軸）和交易量（右軸）數(shù)據(jù) 來源：DeFillama
以上可以算作 Jupiter 目前的主要產(chǎn)品。除此以外，Jupiter 體系內(nèi)還有如下產(chǎn)品：
Meme 交易平臺(tái) Moonshot。2025 年 1 月，Jupiter 宣布收購(gòu)了 meme 交易平臺(tái) Moonshot 的多數(shù)股權(quán)。
Moonshot 是最近半年內(nèi)異軍突起的 meme 交易平臺(tái)，憑借絲滑的法幣入金體系和簡(jiǎn)潔流暢的交易流程吸引眾多用戶前來交易，并產(chǎn)生了 Moonshot 上幣效應(yīng)，尤其以 TRUMP 上線時(shí)最為火熱。
Moonshot 的交易量（左軸）和手續(xù)費(fèi)（右軸）來源：Dune
流動(dòng)性平臺(tái) Meteora。
Meteora 由 Jupiter 早期的一位聯(lián)合創(chuàng)始人（Ben Chow）創(chuàng)辦，盡管與 Jupiter 沒有明確的控制關(guān)系，但也被視作 Jupiter 生態(tài)的重要組成部分。不過 Meteora 后續(xù)會(huì)自行發(fā)幣，盡管 Meteora 屬于 Jupiter 生態(tài)，但是與 JUP 代幣關(guān)系則比較迂回。
LST 產(chǎn)品 jupSOL，jupSOL 在 2024 年推出后迅速占據(jù)了可觀的市場(chǎng)份額，目前 jupSOL 是 jitoSOL、bnSOL 和 mSOL 之后的第四名
Solana LST 市場(chǎng)份額占比（上方灰色塊為 jupSOL）來源 Dune
Launchpad LFG，除了 JUP 代幣本身之外，LFG 在 2024 年還先后 Launch 了跨鏈通信協(xié)議 zeus 的治理代幣 ZEUS、LST 協(xié)議 Sanctum 的治理代幣 CLOUD 和跨鏈協(xié)議 debridge 的治理代幣 DBR 以及其他幾個(gè) meme 項(xiàng)目，雖然上線項(xiàng)目較少，不過質(zhì)量相對(duì)較高。
投資組合管理平臺(tái) Jupiter Portfolio。今年 1 月 Jupiter 官宣收購(gòu)了鏈上投資組合跟蹤器 Sonarwatch，并在 1 月 30 日正式上線了 Jupiter Portfolio。移動(dòng)端錢包 Jupiter Mobile，在收購(gòu)了 Solana 的移動(dòng)端錢包 Ultimate Wallet 后，Jupiter 推出了其移動(dòng)端錢包。
全鏈網(wǎng)絡(luò) Jupnet，于今年 1 月底推出，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)一個(gè)賬戶訪問所有鏈、所有貨幣和所有商品，不過目前尚未有直接針對(duì) C 端用戶的可體驗(yàn)版本。交易終端 Coinhall，于 2024 年 9 月被 Jupiter 收購(gòu)，主要提供 Cosmos 生態(tài)代幣的交易。通過收購(gòu) Coinhall，Jupiter 獲得了自行構(gòu)建交易終端的能力，其 Trenches 產(chǎn)品的構(gòu)建就依賴了這種能力。
目前 Cosmos 生態(tài)代幣的鏈上交易并不頻繁，日均交易量在 1000 萬美元以下。
來源：Coinhall
官網(wǎng)除了上述面向 C 端的產(chǎn)品之外，Jupiter 還有很多其他的動(dòng)作，比如收購(gòu)了 Solana 的瀏覽器 SolanaFM。并且他們還有很多布局中的產(chǎn)品，比如全鏈網(wǎng)絡(luò) Jupnet。
從產(chǎn)品布局來看，Jupiter 作為 Solana 最大的 C 端流量入口，幾乎將除了借貸之外的所有業(yè)務(wù)方向都涵蓋在內(nèi)，即便在「混業(yè)經(jīng)營(yíng)」態(tài)勢(shì)非常明顯的 Solana，Jupiter 的業(yè)務(wù)觸角仍然是最廣泛的。并且他們除了自營(yíng)之外，還通過比較激進(jìn)的收購(gòu)來拓展其業(yè)務(wù)邊界。
盈利模式
目前 Jupiter 的收費(fèi)業(yè)務(wù)包括：
聚合交易業(yè)務(wù)（包括 Trenches）收費(fèi) 0.05%-0.1%、現(xiàn)價(jià)訂單和 DCA 收費(fèi) 0.1%，衍生品業(yè)務(wù)參考 GMX 的機(jī)制，主要收費(fèi)來自在開倉(cāng)和平倉(cāng)時(shí)收取 0.06% 的手續(xù)費(fèi)，此外還有借貸費(fèi)用、價(jià)格影響費(fèi)等。不過衍生品的收費(fèi)并非全部進(jìn)入 JupiterDAO，而是將 75% 的費(fèi)用分配給了其流動(dòng)性提供者 JLP，剩余的 25% 被 JupiterDAO 提取。其余業(yè)務(wù)則不收費(fèi)。
代幣激勵(lì)
Jupiter 沒有日常的代幣激勵(lì)計(jì)劃，其主要激勵(lì)來自兩輪追溯性空投。
交易是 Jupiter 提供的核心服務(wù)，LST、Launchpad、錢包等其他業(yè)務(wù)某種程度上都可以看做是對(duì)交易帶來流量的再利用，所以我們主要分析 Jupiter 在聚合交易和衍生品交易方面的競(jìng)爭(zhēng)情況。
聚合交易
在 Solana 交易入口的競(jìng)爭(zhēng)中，Jupiter 憑借聚合器的多流動(dòng)性池路由的特性和出色用戶體驗(yàn)，在 2024 年上半年就迅速超過了 Orca 以及 Raydium，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位（在 24Q2 占 Solana 交易來源的 51%，來源：Messari）。
不過隨著 meme 和 Pump.fun 的大火，專門針對(duì) meme 的交易工具如 Photon、Trojan、Bullx 以及 GMGN 等迅速在交易入口這一層面上侵占 Jupiter 的份額，他們主打更快的交易速度以及更為全面的 meme 交易輔助功能，成為更被市場(chǎng)認(rèn)可的「Meme 交易入口」，Jupiter 在去年 10 月份推出了同類工具 ape.pro，不過市場(chǎng)反應(yīng)了了，最終也并入了主站的 Trenches 產(chǎn)品。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是 Jupiter 在 24Q5 占 Solana 的交易來源占比下降至 38%（來源：Messari）
meme 交易在熱潮期間占據(jù) Solana 網(wǎng)絡(luò)交易量的 90%，Meme 交易入口被瓜分，是 Jupiter 在聚合交易層面所面臨的最大問題。
衍生品交易
Jupiter 的衍生品交易所已經(jīng)是目前所有鏈上第二大衍生品交易所，交易量?jī)H次于我們將在下篇中將要介紹的 Hyperliquid。具體在 Solana 鏈上，Jupiter 相比其主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Drift 的優(yōu)勢(shì)明顯，其交易量近期大致是 Drift 的 5-10 倍之間。
7 日衍生品交易所交易量排名 來源：DeFillama
從 DAU 來看，近一個(gè)月兩者的差距同樣有接近數(shù)量級(jí)的差距。
數(shù)據(jù)來源：Dune
在衍生品交易領(lǐng)域，Jupiter 在 Solana 網(wǎng)絡(luò)上的地位短期來看難以撼動(dòng)。
盡管推出了 Jupnet 擴(kuò)展全鏈業(yè)務(wù)，但是 Jupiter 目前的核心業(yè)務(wù)還都是在 Solana，對(duì)于 Jupiter 而言，最大的未知數(shù)還是在于 Solana 網(wǎng)絡(luò)能否維持繁榮，保持活躍的鏈上交易。
此外除了上文提到的 Meme 交易入口競(jìng)爭(zhēng)不利的挑戰(zhàn)之外，Jupiter 面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)還包括：
業(yè)務(wù)拓展過于激進(jìn)，效果存疑
Jupiter 的業(yè)務(wù)拓展要比絕大多數(shù) Web3 項(xiàng)目都要激進(jìn)的多，他們業(yè)務(wù)構(gòu)想宏大，在過去一年的時(shí)間里頻頻通過收購(gòu)的形式來拓展業(yè)務(wù)邊界。但是目前來看，很多收購(gòu)并沒有起到預(yù)想中的效果，如 Moonshot 的收購(gòu)和 Coinhall 的收購(gòu)。
相比被收購(gòu)時(shí) 1 月最高單日 6.6 億美元的交易量和千萬美元的收入，目前 Moonshot 的日交易量已經(jīng)銳減至不足 500 萬美元，收入也不超過 1 萬美元。盡管 Jupiter 并沒有披露收購(gòu)的價(jià)格以及支付的代價(jià)，但是對(duì) JUP 代幣持有人而言，今天收購(gòu) Moonshot 顯然會(huì)付出更低的成本。
Moonshot 的交易量（左軸）和手續(xù)費(fèi)（右軸）來源：Dune
對(duì) Coinhall 的收購(gòu)幫助 Jupiter 建立了其 meme 交易產(chǎn)品 Trenches 的能力，不過從目前實(shí)際情況來看，Trenches 產(chǎn)品不論從交易量還是聲量來看，相比頭部的 meme 交易產(chǎn)品 Photon、Bullx、Trojan、GMGN 等，都還具有很大的差距。
沒有自建流動(dòng)性池
Jupiter 沒有自建的流動(dòng)性池，其支持的 Metrora 已經(jīng)開啟了積分計(jì)劃，預(yù)期會(huì)啟動(dòng)獨(dú)立發(fā)幣流程，也就意味著 JupiterDAO 或者說 JUP 代幣無法捕獲「代幣在流動(dòng)池交易」這個(gè)步驟的交易手續(xù)費(fèi)，而這部分手續(xù)費(fèi)支撐著 Raydium 在今年 1 月超過 2200 萬美元的業(yè)務(wù)收入。
未經(jīng)熊市考驗(yàn)
在熊市中，很多在牛市中習(xí)以為常的邏輯會(huì)被打破，比如目前 Solana 鏈上 meme 交易用戶總體來看付費(fèi)意愿非常強(qiáng)，他們對(duì)于 Jupiter 聚合交易多要求的 0.05% 的費(fèi)用幾乎沒有反應(yīng)，因?yàn)楦?jìng)品的 meme 工具收費(fèi)都是在 0.5% 乃至 1%。但是在熊市中，交易熱情減退之后，用戶對(duì)交易手續(xù)費(fèi)的敏感度也會(huì)提升，Jupiter 可能也會(huì)陷入「市場(chǎng)份額」和「凈利潤(rùn)」兩個(gè)目標(biāo)的矛盾中。
另外，Jupiter 目前產(chǎn)品線中還有錢包、全鏈網(wǎng)絡(luò) Jupnet、投資組合管理工具 Jupiter Portfolio 等短期很難產(chǎn)生收入的業(yè)務(wù)，能否在熊市中維持這么龐大的產(chǎn)品線也存在不小的疑問。
JUP 總量 100 億，在今年 1 月底投票銷毀了 30 億枚，目前最大可流通代幣為 70 億枚，實(shí)際流通為 26.3 億枚，目前的流通比例為 38.5%。在當(dāng)前的未流通代幣中，有 8.1 億枚團(tuán)隊(duì)代幣將會(huì)在未來 21 個(gè)月內(nèi)初步解鎖，另外會(huì)有 7 億枚代幣在明年 1 月份的 Jupiter 空投中釋放，未來一年的通脹率超過 40%，JUP 仍然屬于低流通高通脹代幣。
JUP 代幣當(dāng)前分布情況 來源：Jupiter 治理論壇
在剛剛過去的 1 月底，Jupiter 宣布將協(xié)議收入的 50% 用于回購(gòu) JUP，回購(gòu)的 JUP 鎖倉(cāng) 3 年。
下圖是 DeFillama 統(tǒng)計(jì)的去年 10 月以來的 Jupiter 協(xié)議收入（其中對(duì) Jupiter 聚合器收入的統(tǒng)計(jì)在 2 月 10 日和 3 月 10 日的異常值可能有誤，但筆者目前沒有找到對(duì) Jupiter 收入統(tǒng)計(jì)的其他數(shù)據(jù)源），可以看出，Jupiter 目前的主要收入仍然來自衍生品交易（藍(lán)色柱），當(dāng)然，這與 Jupiter 聚合器收費(fèi)上線時(shí) Meme 交易熱情已經(jīng)大幅度下降不無關(guān)系。
數(shù)據(jù)來源：DeFillama
由于 Jupiter1 月底剛剛完成了重大的經(jīng)濟(jì)模型更新，對(duì)聚合交易收費(fèi) 0.05%-0.1%，所以更具有參考價(jià)值的 P/S 數(shù)據(jù)是 2 月和 3 月。
依據(jù) DeFillama 收集的 Jupiter 收入數(shù)據(jù)，2 月份 Jupiter 的收入為 3170 萬美元，年化收入為 3.8 億美元，對(duì)應(yīng) PS（流通）僅為 3.65，PS（全流通）則為 9.5；而 3 月截止 18 日的收入為 1225 萬美元，折算年化收入為 2.53 億美元，對(duì)應(yīng) PS（流通）為 5.45，PS（全流通）為 14.15。
來源：DeFillama
不論是橫向?qū)Ρ任覀兩衔奶岬降?Cowswap 還是縱向?qū)Ρ?Jupiter 自身，JUP 目前的估值都顯得較低。
當(dāng)然，以上數(shù)據(jù)都是建立在 Solana 的熱潮之上，隨著未來熊市中 Solana 熱度進(jìn)一步降低，保持這么高收入的難度很大，我們?cè)?3 月相比 2 月的數(shù)據(jù)趨勢(shì)中已經(jīng)看到了這一點(diǎn)。
喜來順財(cái)經(jīng)
