來(lái)源：Grayscale Research；編譯：AIMan@喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
智能合約平臺(tái)是去中心化應(yīng)用和區(qū)塊鏈金融的核心基礎(chǔ)設(shè)施。因此，它們是公鏈為金融市場(chǎng)和數(shù)字商業(yè)提供新架構(gòu)這一愿景的核心。
??????Grayscale Research 認(rèn)為，基于智能合約的應(yīng)用程序的采用將在未來(lái) 1-2 年內(nèi)加速，部分原因是美國(guó)監(jiān)管變化和即將出臺(tái)的立法。???以太坊是最大的智能合約平臺(tái)，基于（i）市值、（ii）其應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)和開(kāi)發(fā)者社區(qū)的規(guī)模以及（iii）其鏈上資產(chǎn)的價(jià)值。然而，它最近在費(fèi)用和其他鏈上資產(chǎn)指標(biāo)方面落后于包括 Solana 在內(nèi)的某些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手活動(dòng)。
我們認(rèn)為，以太坊的差異化特征（包括強(qiáng)調(diào)去中心化、安全性和中立性的文化）將幫助其繼續(xù)在用戶、開(kāi)發(fā)者和交易費(fèi)用領(lǐng)域占據(jù)相當(dāng)大的份額。??? 即使一些較新的區(qū)塊鏈也得到采用并占領(lǐng)市場(chǎng)份額。因此，ETH應(yīng)該被視為多元化加密貨幣的重要組成部分投資組合。
智能合約平臺(tái)費(fèi)用的前景非常不確定，部分原因是我們不知道像以太坊這樣的平臺(tái)在長(zhǎng)期內(nèi)能夠保持多少定價(jià)權(quán)。然而，Grayscale Research 在本報(bào)告中展示了以太坊如何通過(guò)執(zhí)行其擴(kuò)展策略并維持定價(jià)，將總費(fèi)用收入增加到 200 億美元以上（過(guò)去六個(gè)月的年化費(fèi)用收入為 17 億美元）力量。
以太坊與 Linux、Python 和其他一些例子一樣，可以被視為有史以來(lái)最重要的開(kāi)源軟件項(xiàng)目之一。盡管成立不到 10 年，但如今以太坊網(wǎng)絡(luò)由 11,000 多個(gè)節(jié)點(diǎn)組成，每月處理 3500-4000萬(wàn)筆交易，確保約 460 億美元的價(jià)值，并受益于2,100多名全職開(kāi)發(fā)人員的支持。更廣泛的以太坊生態(tài)系統(tǒng)由相互連接的區(qū)塊鏈組成，目前每月處理約4億筆交易。
盡管以太坊網(wǎng)絡(luò)的代幣ETH在加密行業(yè)占據(jù)一席之地，并且去年推出了現(xiàn)貨交易所交易產(chǎn)品 (ETP)，但其市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于比特幣 (BTC)。事實(shí)上，ETH/BTC價(jià)格比率已回落至2020年中期的水平（圖 1）。以市值計(jì)算，自2022年底以來(lái)，以太幣的市值已增長(zhǎng)約900億美元，而比特幣的市值則增加了約1.35萬(wàn)億美元（即多約15 倍）。 以太幣最近的表現(xiàn)也落后于其他一些智能合約平臺(tái)的代幣，包括Solana 和Sui。 ??
圖 1：以太幣的表現(xiàn)已落后比特幣兩年多
持續(xù)的低迷表現(xiàn)導(dǎo)致一些觀察人士開(kāi)始質(zhì)疑以太坊網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)的前景和ETH的價(jià)值。盡管每種加密資產(chǎn)的前景都存在不確定性，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為??ETH應(yīng)被視為多元化加密貨幣投資組合中必不可少的成分。
以太坊與比特幣無(wú)法直接比較。比特幣網(wǎng)絡(luò)是一種貨幣體系，而比特幣資產(chǎn)主要用作交換媒介和價(jià)值存儲(chǔ)。出于這些原因，它是 Grayscale Currencies Crypto Sector的一部分 ??。??比特幣相對(duì)強(qiáng)勁的價(jià)格回報(bào)反映了投資者對(duì)其稀缺性和抗審查性數(shù)字貨幣屬性的需求。
相比之下，以太坊是一個(gè)應(yīng)用程序平臺(tái)，而ETH則為這些應(yīng)用程序的用戶提供了實(shí)用性。以太坊和Solana、Stacks、Sui和許多其他網(wǎng)絡(luò)都是 Grayscale Currencies Crypto Sector的一部分。盡管智能合約技術(shù)前景光明，但我們尚未看到基于智能合約的去中心化應(yīng)用程序的大規(guī)模采用。有許多早期的成功案例——包括穩(wěn)定幣交易的增長(zhǎng)——但與智能合約平臺(tái)的愿景相比，目前的采用率非常低，智能合約平臺(tái)旨在將大部分傳統(tǒng)金融鏈上。
Grayscale Research認(rèn)為， 基于智能合約的應(yīng)用程序的采用將在未來(lái) 1-2 年內(nèi)加速。??????部分原因是美國(guó)監(jiān)管變化和即將出臺(tái)的立法。特朗普政府已經(jīng)對(duì)聯(lián)邦加密政策進(jìn)行了修改，這應(yīng)該允許該行業(yè)在美國(guó)投資和繁榮州。另外，兩黨參議員提出了《指導(dǎo)和建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS）。該法案以上屆國(guó)會(huì)的相關(guān)努力為基礎(chǔ)，旨在為發(fā)行支付穩(wěn)定幣提供全面的監(jiān)管框架。監(jiān)管透明度的提高應(yīng)有助于增加對(duì)基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序的投資和采用，從而提高鏈上活動(dòng)（例如交易和費(fèi)用），并最終為智能合約平臺(tái)帶來(lái)價(jià)值累積代幣。
在最初的領(lǐng)先之后，以太坊現(xiàn)在面臨著來(lái)自其他智能合約平臺(tái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，它需要執(zhí)行其雄心勃勃的發(fā)展計(jì)劃才能取得成功。但以太坊還具有差異化特征，我們預(yù)計(jì)這些特征對(duì)于金融用例尤其有價(jià)值——包括大量的鏈上資本池和強(qiáng)調(diào)去中心化和中立性的設(shè)計(jì)選擇。因此，我們預(yù)計(jì)以太坊將占據(jù)未來(lái)鏈上活動(dòng)的很大份額，這反過(guò)來(lái)將價(jià)值推向ETH。
以太坊是第一個(gè)主要的智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈。就像比特幣一樣，以太坊區(qū)塊鏈可用于發(fā)送和接收交易。然而，隨著智能合約的加入，以太坊還可以運(yùn)行去中心化的應(yīng)用程序。這些應(yīng)用程序可以是任何東西，從去中心化的借貸平臺(tái)到身份解決方案，再到視頻游戲。 ??由于以太坊充當(dāng)應(yīng)用程序的基礎(chǔ)設(shè)施，因此可以將其視為基于軟件的計(jì)算機(jī)，有時(shí)也被稱(chēng)為“世界計(jì)算機(jī)。” ?? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????
如今，以太坊托管著數(shù)千個(gè)應(yīng)用程序，并且是按市值計(jì)算的智能合約平臺(tái)加密領(lǐng)域中最大的資產(chǎn)。以太坊擁有比其他領(lǐng)先的智能合約區(qū)塊鏈更多的鏈上資產(chǎn)（例如穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)），但最近在鏈上活動(dòng)方面落后于某些其他區(qū)塊鏈（圖 2）。按市值計(jì)算，Solana 是第二大網(wǎng)絡(luò)，在過(guò)去 30 天內(nèi)，其活躍地址、交易和費(fèi)用方面的活動(dòng)量更高，但其市值僅為以太坊的30%上限。
圖 2：以太坊是市值最大的智能合約平臺(tái)
智能合約平臺(tái)的投資主題是，新的應(yīng)用程序?qū)?lái)更多的用戶、更多的交易，并最終帶給底層協(xié)議更多費(fèi)用。我們估計(jì)，智能合約平臺(tái)的交易量已從五年前的每秒約 20 筆交易 (TPS) 上升到今天的約 1,200 筆交易，這意味著年化增長(zhǎng)率約為 130%（圖 3）。相比之下，在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個(gè)月內(nèi)，Visa 網(wǎng)絡(luò)處理了約 7,400 TPS。如果智能合約區(qū)塊鏈在數(shù)字支付領(lǐng)域的份額能夠繼續(xù)增長(zhǎng)，并且能夠建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘并保持定價(jià)權(quán)，那么這將導(dǎo)致費(fèi)用收入增加，并可能帶來(lái)代幣價(jià)格上漲。
圖 3：智能合約區(qū)塊鏈每秒處理約 1,200 筆交易
根據(jù) FTSE/Grayscale 智能合約平臺(tái)加密貨幣行業(yè)指數(shù) (圖 4) 衡量，ETH的表現(xiàn)與同類(lèi)產(chǎn)品基本一致。該市場(chǎng)部分目前包括 70 種代幣，總市值為4280 億美元。自 2024 年初以來(lái)，智能合約平臺(tái)指數(shù)下跌了 22%，而ETH的價(jià)格下跌了 18%。相比之下，Solana 的價(jià)格上漲了 18%，比特幣的價(jià)格上漲了90%。
圖 4：以太坊的表現(xiàn)與其同賽道代幣大致一致
以太坊通過(guò)交易費(fèi)用將網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)貨幣化即所謂的“Gas費(fèi)”賺取收入，Gas費(fèi)是執(zhí)行交易或與智能合約交互所需的費(fèi)用。與 Solana 和許多其他區(qū)塊鏈不同，以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的活動(dòng)既發(fā)生在L1以太坊主網(wǎng)上，也發(fā)生在L2網(wǎng)絡(luò)上。這就是以太坊打算擴(kuò)展到數(shù)百萬(wàn)用戶的方式，因?yàn)?L1 本身無(wú)法在不犧牲去中心化的情況下充分?jǐn)U容。如果協(xié)調(diào)工作，這種分層結(jié)構(gòu)應(yīng)該為用戶提供高吞吐量和低成本 L2 交易的選項(xiàng)，同時(shí)保留 L1 的安全性和去中心化。然而，活動(dòng)向 L2 的遷移影響了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用分配水平，我們下面對(duì)此進(jìn)行解釋。
以太坊的 L1 和 L2 網(wǎng)絡(luò)的 Gas 費(fèi)用在結(jié)構(gòu)上有所不同，反映了它們?cè)趨f(xié)議擴(kuò)展策略中的不同作用。以太坊的 L1 采用的費(fèi)用模型有三種不同的組件：
1、Gas單位： 某些操作的固定計(jì)算成本（例如，ETH 轉(zhuǎn)賬需要 21,000 gas）。
2、基本費(fèi)用： ??所有交易的支付金額以每單位 gas 的 gwei 計(jì)價(jià)（1 gwei 等于十億分之一 ETH）。基本費(fèi)用根據(jù)每單位 gas 的需求通過(guò)算法進(jìn)行調(diào)整。
3、優(yōu)先費(fèi)用（“小費(fèi)”）：??? ?????????可選費(fèi)用，用于優(yōu)先執(zhí)行交易。 ??
例如，1 ETH 的轉(zhuǎn)賬（需要 21,000 gas），基礎(chǔ)費(fèi)用為 10 gwei，小費(fèi)為 2 gwei，則是：
=21,000*(10+2)=252,000 gwei 或 0.000252 ETH ?? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
交易費(fèi)通過(guò)類(lèi)似于在股票市場(chǎng)中的股息和回購(gòu)機(jī)制為代幣持有者累積價(jià)值。優(yōu)先費(fèi)用作為質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)的一部分支付給驗(yàn)證者，類(lèi)似于股息。基礎(chǔ)費(fèi)用被銷(xiāo)毀以減少 ETH 供應(yīng)，獎(jiǎng)勵(lì)所有代幣持有者，類(lèi)似于回購(gòu)。（圖表5)
圖表 5：費(fèi)用通過(guò)質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)和銷(xiāo)毀分配給代幣持有者
Arbitrum One 和 Base 等L2網(wǎng)絡(luò)也收取交易費(fèi)。由于它們依賴(lài)以太坊L1網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行最終結(jié)算和安全，因此 L2 能夠收取低得多的交易費(fèi)并每秒處理更多交易。但是，L2 會(huì)將部分費(fèi)用匯給 L1 作為結(jié)算和安全服務(wù)的付款。去年，以太坊經(jīng)歷了稱(chēng)為Dencun的 硬分叉（網(wǎng)絡(luò)升級(jí)），旨在幫助擴(kuò)展 L2 生態(tài)系統(tǒng)。Dencun 升級(jí)引入了 blob交易，這是 L2 將數(shù)據(jù)發(fā)布到 L1 的一種低成本方式。升級(jí)成功顯著增加了 L2 上的用戶數(shù)量和交易數(shù)量（圖表6) ???
圖 6：以太坊 L2 上的活動(dòng)顯著增長(zhǎng)?????
然而，引入 blob 交易也影響了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用水平和分配。最重要的是，blob 交易減少了 L2 向 L1 支付的費(fèi)用（圖表 7）。這導(dǎo)致一些觀察家認(rèn)為 L2 是以太坊的“寄生蟲(chóng)”，因?yàn)槎唐趦?nèi)，L2 的成功是以犧牲 L1 為代價(jià)的。 ?但如果L2 受益于留在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中（如安全保障和其他網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)），那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，龐大的L2生態(tài)系統(tǒng)最終將為以太坊網(wǎng)絡(luò)和 ETH 帶來(lái)更多價(jià)值。
圖 7：以太坊 L2 現(xiàn)在向 L1 支付的費(fèi)用更少?????
未來(lái)的升級(jí)將繼續(xù)擴(kuò)展 L1 和 L2。計(jì)劃于 2025 年 4 月進(jìn)行的 Pectra 升級(jí)結(jié)合了 Prague（執(zhí)行層）和 Electra（共識(shí)層）的增強(qiáng)功能。具體到擴(kuò)展方面，以太坊改進(jìn)提案-7691 優(yōu)化了 blob 存儲(chǔ)，目標(biāo)是 6 個(gè) blob/塊，使 Dencun 的 blob 容量翻倍。展望未來(lái)，隨著全 Danksharding 概念的實(shí)施，以太坊的擴(kuò)展?jié)摿赡軙?huì)顯著提升（圖表8)。??此次升級(jí)涉及擴(kuò)大每個(gè)區(qū)塊的 blob 數(shù)量和每個(gè) blob 的大小，從而大幅提高 TPS 的上限。圖 8 顯示 Pectra 和 Full Danksharding 可能會(huì)影響以太坊的交易容量L2s。
圖 8：未來(lái)以太坊升級(jí)將大幅增加 L2 容量
智能合約平臺(tái)費(fèi)用的前景高度不確定，部分原因是該技術(shù)處于早期階段，我們不知道像以太坊這樣的平臺(tái)隨著時(shí)間的推移能夠保持多少定價(jià)權(quán)。智能合約平臺(tái)相互競(jìng)爭(zhēng)，也與中心化系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。為了在長(zhǎng)期內(nèi)保持定價(jià)權(quán)，它們需要提供差異化功能，防止用戶轉(zhuǎn)向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。盡管以太坊區(qū)塊鏈比許多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手慢且更昂貴，但 Grayscale Research 認(rèn)為，其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)（包括高價(jià)值的鏈上資產(chǎn)以及對(duì)去中心化和安全性的重視）將有助于采用和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，并最終為以太坊提供一定程度的定價(jià)權(quán)時(shí)間。
圖 9 展示了以太坊如何通過(guò)增加容量和保持定價(jià)權(quán)來(lái)增加費(fèi)用的一個(gè)例子。我們假設(shè) L1 上的平均交易費(fèi)用為 5.00 美元，想起起來(lái)2019年平均交易費(fèi)用為 6.30 美元。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，Layer 1 大概會(huì)主要用于高價(jià)值交易和需要高安全性假設(shè)的交易。對(duì)于 L2，我們假設(shè)平均交易費(fèi)為 0.05 美元，這也與最近的經(jīng)驗(yàn)相似。我們進(jìn)一步假設(shè)以太坊 L1 處理 100 TPS，以太坊 L2 總共處理 25,000 TPS。這些是假設(shè)的 TPS 預(yù)測(cè)，在以太坊的擴(kuò)展路線圖下，在未來(lái) 3-5 年內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)，并且假設(shè)對(duì)基于智能合約的總體需求顯著增長(zhǎng)應(yīng)用程序。
根據(jù)這些假設(shè)，以太坊1 層的收入將增長(zhǎng)到 200 億美元以上，而過(guò)去六個(gè)月的年化收入約為 17 億美元（圖表 9）。盡管費(fèi)用前景高度不確定，但如果以太坊執(zhí)行其擴(kuò)容策略并保持一定的定價(jià)權(quán)，它在技術(shù)上應(yīng)該能夠顯著增加費(fèi)用收入。為了監(jiān)控進(jìn)展，投資者應(yīng)該考慮跟蹤這個(gè)簡(jiǎn)化模型中的基本變量——即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均執(zhí)行率費(fèi)用。
圖 9：以太坊費(fèi)用收入可以隨著擴(kuò)容和定價(jià)能力的提高而增長(zhǎng)
在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太幣最初同步升值。然后在 2021 年，以太幣的價(jià)格上漲更快，最終從 2019 年初到 2021 年 11 月的市場(chǎng)高峰，其價(jià)格回報(bào)率大約是比特幣的兩倍（圖 10）。一些加密貨幣投資者可能已經(jīng)為當(dāng)前周期的類(lèi)似模式做好了準(zhǔn)備——隨著周期的成熟，以太幣的表現(xiàn)明顯優(yōu)于比特幣——但最近ETH的弱勢(shì)令他們感到失望。???
圖 10：上一個(gè)加密貨幣周期中，以太幣最終跑贏了比特幣
Grayscale Research 認(rèn)為，ETH表現(xiàn)不佳是一個(gè)健康信號(hào)，表明加密貨幣市場(chǎng)專(zhuān)注于基本面。在我們的分析框架中，?加密市場(chǎng)主要根據(jù)費(fèi)用來(lái)區(qū)分智能合約平臺(tái) ??，盡管費(fèi)用在各個(gè)區(qū)塊鏈中轉(zhuǎn)化為代幣價(jià)值的方式并不完全相同，但它們通常會(huì)傳遞給代幣持有者，費(fèi)用可以說(shuō)是區(qū)塊鏈最直接可比的衡量標(biāo)準(zhǔn)活動(dòng)。
在智能合約平臺(tái)加密領(lǐng)域，以太坊和Solana 的費(fèi)用和市值都相對(duì)較高（圖表 11）。自 2023 年底以來(lái)，Solana 在智能合約平臺(tái)加密領(lǐng)域獲得了費(fèi)用收入和市場(chǎng)份額，而以太坊則損失了費(fèi)用收入和市值。換句話說(shuō)，由于基本面的變化，市場(chǎng)適當(dāng)?shù)刂匦露▋r(jià)了以太坊和 Solana 的相對(duì)價(jià)值。在圖 11 所示的簡(jiǎn)單框架中，Solana向上和向右移動(dòng)，如今看起來(lái)大致是公平的（它“增長(zhǎng)到了它的估值”）。相比之下，以太坊向下和向左移動(dòng)，今天的估值可能高于其費(fèi)用收入。 ?? ?? ??? ???? ???? ????? ?????????? ? ? ? ???? ? ? ? ??? ?? ? ???? ? ? ??? ? ?? ? ? ??? ?? ??? ? ??? ??????? ??? ????? ? ????? ???? ???? ? ?? ?? ??? ?????? ?? ???? ???? ????? ??? ??? ?? ??? ?????? ?? ????? ?????? ?? ??? ??? ????????????? ??? ? ? ??? ? ? ??? ? ??? ? ??? ?? ??? ? ????????????? ???????? ??? ? ? ??? ??? ???? ??? ?????? ??? ? ???????? ??? ??? ??????? ?????? ??? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ??? ???? ??????????????? ?? ? ??? ? ? ???? ?? ???? ?????? ?? ???? ????? ?? ? ?????? ?? ?? ????????? ?? ????? ??? ????? ??? ??????? ? ???
圖 11：由于費(fèi)用增長(zhǎng)較弱，以太坊的表現(xiàn)不及 Solana
這些競(jìng)爭(zhēng)地位上的細(xì)微差異很重要，但并不像整個(gè)類(lèi)別的潛在增長(zhǎng)那么重要。所有智能合約平臺(tái)的采用都處于早期階段。例如，以太坊目前只有大約 700 萬(wàn)月活躍用戶，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 報(bào)告稱(chēng)，其2024年 12 月份的“每日活躍用戶”為 33.5 億。隨著采用率的提高，智能合約平臺(tái)有望從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)復(fù)利中受益，參與度的提高不僅會(huì)推動(dòng)交易量和費(fèi)用收入的增加，還會(huì)加速開(kāi)發(fā)者的活動(dòng)、流動(dòng)性深度和跨生態(tài)系統(tǒng)的互操作性。這種采用和實(shí)用性的循環(huán)可以擴(kuò)大整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值獲取。
???獲勝的網(wǎng)絡(luò)很可能是那些隨著時(shí)間的推移獲得最多交易費(fèi)的網(wǎng)絡(luò)，并且其原生代幣具有有利的結(jié)構(gòu)性供需條件（例如，由于供應(yīng)增長(zhǎng)有限以及作為抵押資產(chǎn)或支付媒介的結(jié)構(gòu)性需求）。 Solana、Sui 和其他一些智能合約平臺(tái)將憑借高吞吐量、低交易成本和普遍引人注目的用戶體驗(yàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開(kāi)來(lái)。
以太坊之所以脫穎而出，是因?yàn)樗鼡碛旋嫶蠖鄻拥膽?yīng)用程序和開(kāi)發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)、大量的鏈上資本，以及優(yōu)先考慮去中心化、安全性和中立。我們預(yù)計(jì)這些功能將繼續(xù)吸引大量用戶加入以太坊生態(tài)系統(tǒng)，并且以太坊未來(lái)將在智能合約平臺(tái)區(qū)塊鏈上占據(jù)相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)份額。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
