作者：曼昆區(qū)塊鏈法律
2024年以來，RWA（Real-World Assets，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）成為Web3和傳統(tǒng)金融數(shù)字化領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題。從房地產(chǎn)Token、票據(jù)、供應(yīng)鏈金融，到債券和基金份額Token化，越來越多的項(xiàng)目方和資本開始尋找全球范圍內(nèi)合規(guī)落地的渠道。
時(shí)間來到2025年3月17日，迪拜金融服務(wù)管理局（DFSA）發(fā)布了《Tokenisation Regulatory Sandbox Guide》，首次明確將代幣化納入監(jiān)管重點(diǎn)，并推出創(chuàng)新測(cè)試許可機(jī)制（ITL），釋放出一條現(xiàn)實(shí)、清晰且具備實(shí)際可操作性的合規(guī)路徑。
目前，意向申請(qǐng)窗口已開放，僅為2025年3月17日至4月24日期間。因此，對(duì)于計(jì)劃出海的RWA項(xiàng)目方而言，這條路徑，正是當(dāng)前階段值得重點(diǎn)關(guān)注與把握的重要選項(xiàng)。
此次指南明確指出，DFSA將Tokenised Investments納入監(jiān)管體系，并將代幣具體區(qū)分為：
Security Token（證券型代幣）
Derivative Token（衍生品型代幣）
這樣一來，代幣化資產(chǎn)將不再處于監(jiān)管灰色地帶，迪拜市場內(nèi)的RWA項(xiàng)目，尤其是房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈金融、票據(jù)、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)Token化，也將擁有更為清晰的合規(guī)依據(jù)與監(jiān)管指引。
同時(shí)，DFSA對(duì)沙盒申請(qǐng)對(duì)象的設(shè)置，為不同類型的RWA項(xiàng)目方提供了實(shí)際操作空間。根據(jù)DFSA指南，目前可以申請(qǐng)參與沙盒的公司主體包括：
發(fā)行、交易、持有或結(jié)算代幣化投資（如股票、債券、伊斯蘭債券和集合投資基金單位）的公司；
已持有DFSA牌照，計(jì)劃擴(kuò)展代幣化業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)；
對(duì)適用法律和監(jiān)管框架具備深入理解的公司團(tuán)隊(duì)。
也就是說，無論是已有一定金融背景、希望拓展代幣化業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，還是處于模式探索期、專注RWA資產(chǎn)數(shù)字化的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目方，均可借助DFSA沙盒機(jī)制申請(qǐng)入場，獲得低門檻合規(guī)試水機(jī)會(huì)。
特別對(duì)于中小型RWA創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)而言，沙盒內(nèi)提供的階段性監(jiān)管豁免與支持性政策，恰好能夠幫助團(tuán)隊(duì)在早期用較低成本驗(yàn)證商業(yè)模式，同時(shí)明確未來合規(guī)持牌路徑。
更值得關(guān)注的是，DFSA此次推出了名為ITL Tokenisation Cohort的創(chuàng)新測(cè)試許可機(jī)制（Innovation Testing Licence），允許RWA項(xiàng)目方在不完全滿足所有資本要求、風(fēng)控義務(wù)的情況下，提前進(jìn)入市場，實(shí)現(xiàn)在真實(shí)環(huán)境中低門檻測(cè)試產(chǎn)品與模式，再過渡到持牌階段。
整體流程分為三階段：
1. 表達(dá)意向階段
項(xiàng)目方需提交意向表，表明在DIFC（迪拜國際金融中心）開展Tokenisation業(yè)務(wù)的計(jì)劃。DFSA會(huì)根據(jù)背景、治理、技術(shù)方案等進(jìn)行初步評(píng)估。
2. ITL測(cè)試階段
通過初評(píng)后，項(xiàng)目可在6-12個(gè)月的窗口期內(nèi)，享受部分資本金、審慎義務(wù)、報(bào)告要求的豁免，低成本接入真實(shí)市環(huán)境場，測(cè)試商業(yè)模式。不過，DFSA也明確指出，參與項(xiàng)目仍需接受持續(xù)監(jiān)管，項(xiàng)目方需確保信息披露、DLT系統(tǒng)安全、托管安排等關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)符合監(jiān)管要求。
3. 持牌轉(zhuǎn)正階段
測(cè)試期結(jié)束后，項(xiàng)目需選擇申請(qǐng)完整DFSA持牌，或按照退出機(jī)制清退業(yè)務(wù)。DFSA將對(duì)“畢業(yè)”未達(dá)標(biāo)項(xiàng)目會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行市場退出。
需要注意的是，此次沙盒僅服務(wù)于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)與現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)Token化，因此，其他純加密貨幣項(xiàng)目（Crypto Tokens）及法幣穩(wěn)定幣（Fiat Crypto Tokens）等并不適用。
目前在全球范圍內(nèi)，對(duì)于RWA或代幣化資產(chǎn)有明確監(jiān)管框架的，主要集中在迪拜與香港兩個(gè)市場。兩者雖均積極推動(dòng)RWA監(jiān)管清晰化，但在具體實(shí)施上存在顯著差異。
可以看出，迪拜DFSA與香港HKMA雖然都在積極推動(dòng)代幣化監(jiān)管清晰化，但兩地機(jī)制在參與門檻與適用主體上呈現(xiàn)出顯著差異。
對(duì)于RWA創(chuàng)業(yè)者而言，DFSA此次推出的ITL沙盒機(jī)制，具備幾個(gè)值得特別關(guān)注的現(xiàn)實(shí)優(yōu)勢(shì)：
1. 適合初創(chuàng)與中小型團(tuán)隊(duì)，獨(dú)立申請(qǐng)靈活
香港Ensemble沙盒，整體設(shè)計(jì)偏重于傳統(tǒng)金融體系參與，銀行、券商等持牌機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，初創(chuàng)項(xiàng)目方往往需要依附合作方參與，申請(qǐng)鏈條相對(duì)復(fù)雜。
相比之下，DFSA的ITL機(jī)制允許項(xiàng)目方以獨(dú)立主體直接申請(qǐng)，無需依賴已有金融機(jī)構(gòu)背景，對(duì)于資源有限、處于模式探索期的RWA項(xiàng)目而言，具備更高的自主性和操作靈活度。
2. 測(cè)試期階段性豁免，降低合規(guī)試水成本
DFSA明確提供6-12個(gè)月測(cè)試窗口，期間對(duì)資本金要求、審慎風(fēng)控義務(wù)實(shí)行階段性豁免，尤其是允許項(xiàng)目在真實(shí)市場環(huán)境中快速驗(yàn)證商業(yè)模式，同時(shí)大幅降低早期試水成本和運(yùn)營負(fù)擔(dān)。因此，DFSA ITL機(jī)制算的上是在當(dāng)前全球多元監(jiān)管體系下，少有對(duì)RWA創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供獨(dú)立申請(qǐng)通道、階段性豁免、畢業(yè)轉(zhuǎn)正全鏈條路徑的實(shí)踐案例。
而香港路徑整體合規(guī)門檻較高，特別是SFC持牌體系對(duì)資本金、治理架構(gòu)等設(shè)有嚴(yán)格要求，短期內(nèi)對(duì)初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)挑戰(zhàn)不小。
3. 監(jiān)管框架清晰，RWA資產(chǎn)正式納管
DFSA此次將Security Token與Derivative Token納入現(xiàn)行金融監(jiān)管體系，消除了代幣化資產(chǎn)此前面臨的政策空白與法律風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目方只需遵循DFSA既有金融產(chǎn)品監(jiān)管框架，便可合法合規(guī)展開發(fā)行、交易等業(yè)務(wù)，政策可預(yù)期性強(qiáng)。
相較而言，香港Ensemble沙盒目前仍處于銀行、金融機(jī)構(gòu)間的協(xié)作試點(diǎn)階段，適用范圍更偏向金融基礎(chǔ)設(shè)施層面，適用于Web3項(xiàng)目方，尤其是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目方的直接監(jiān)管通道尚待完善。
可以看出，DFSA此次沙盒推出，不僅是單純的合規(guī)創(chuàng)新，更體現(xiàn)出迪拜作為中東區(qū)域金融科技中心，爭取RWA賽道先發(fā)優(yōu)勢(shì)的政策意圖。
無論選擇香港還是迪拜，RWA項(xiàng)目的關(guān)鍵始終在于如何根據(jù)自身階段、資源與戰(zhàn)略規(guī)劃，找到最適合項(xiàng)目現(xiàn)階段的合規(guī)路徑。
此次DFSA推出的代幣化監(jiān)管沙盒，正為處于探索期、希望快速驗(yàn)證模式的RWA項(xiàng)目方，提供了一個(gè)門檻適中、監(jiān)管框架清晰、成本可控的現(xiàn)實(shí)機(jī)會(huì)。
但值得注意的是，這一窗口并非長期開放，項(xiàng)目方不僅要把握時(shí)間，更需要提前完成合規(guī)準(zhǔn)備，才能真正率先落地。
對(duì)此，曼昆律師建議，重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)：
盡早完成DIFC注冊(cè)與法律架構(gòu)設(shè)計(jì)。只有在DIFC設(shè)立注冊(cè)實(shí)體，才能進(jìn)入DFSA監(jiān)管體系。建議提前規(guī)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)、稅務(wù)安排，避免因合規(guī)準(zhǔn)備不足錯(cuò)失申請(qǐng)窗口。
提前準(zhǔn)備技術(shù)方案與風(fēng)控材料。DFSA對(duì)DLT系統(tǒng)設(shè)計(jì)、托管機(jī)制、合規(guī)流程有詳細(xì)要求，建議聘請(qǐng)合規(guī)團(tuán)隊(duì)協(xié)助準(zhǔn)備相關(guān)材料，確保在申請(qǐng)ITL階段一舉通過。
規(guī)劃ITL畢業(yè)后的持牌路徑。沙盒期僅為階段性便利，最終目標(biāo)應(yīng)是完整獲取DFSA正式牌照，建議同步準(zhǔn)備資本金補(bǔ)足、治理文件完善等長期計(jì)劃，避免沙盒期結(jié)束后運(yùn)營中斷。
可以預(yù)見，DFSA沙盒將會(huì)吸引全球項(xiàng)目的涌入，不過真正能率先落地、完成畢業(yè)轉(zhuǎn)正的，依舊是那些在治理、風(fēng)控、合規(guī)準(zhǔn)備上提前布局的團(tuán)隊(duì)。
監(jiān)管窗口期已然開啟，市場留給行動(dòng)者的時(shí)間，往往不多。
下一步，你準(zhǔn)備好了嗎？
喜來順財(cái)經(jīng)
