作為金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的公共加密網(wǎng)絡(luò)

文章作者：U. Bindseil, O. Malekan?文章編譯：Block unicorn

金融工具和流程的設(shè)計(jì)始終依賴于其所依托的基礎(chǔ)設(shè)施。區(qū)塊鏈技術(shù)，如以太坊等公共加密網(wǎng)絡(luò)所采用的，代表了一種新型的支付和結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，催生了新一代解決方案。我們討論了該技術(shù)的特性，如即時(shí)性、全資產(chǎn)能力、可編程性以及扁平化金融架構(gòu)（去中介化）的能力。我們提供了這些特性所支持的獨(dú)特產(chǎn)品的示例，其中一些可能會在未來顛覆當(dāng)今主流的支付和資本市場解決方案。我們還討論了區(qū)塊鏈技術(shù)在私有（許可）網(wǎng)絡(luò)中的效用。最后，我們重新審視了公共加密網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)及其緩解措施。

1. 引言

金融流程始終與基礎(chǔ)設(shè)施緊密相連。從匯票到移動銀行，經(jīng)濟(jì)參與者依賴技術(shù)，并隨著時(shí)間的推移進(jìn)行創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)更高的效率。金融基礎(chǔ)設(shè)施通常傾向于連續(xù)性——即全天候不間斷運(yùn)行——和即時(shí)性，以實(shí)現(xiàn)預(yù)期結(jié)果——通常是立即完成資金和/或資產(chǎn)的最終轉(zhuǎn)移。在之前的一篇論文中（Bindseil 和 Malekan，2024），我們探討了信息和通信技術(shù)（ICT）對金融工具、支付和結(jié)算時(shí)間結(jié)構(gòu)的影響，并認(rèn)為技術(shù)似乎正在推動金融向具有普遍即時(shí)性和連續(xù)性的無摩擦模式發(fā)展。我們的重點(diǎn)是具有更高計(jì)算能力和現(xiàn)代通信方法（如互聯(lián)網(wǎng)）的成熟技術(shù)。我們的分析還表明，技術(shù)在改善金融方面的作用有限。在某個(gè)時(shí)刻，金融互動的核心架構(gòu)也必須演進(jìn)，即使只是為了充分利用最新技術(shù)所提供的優(yōu)勢。

本文重點(diǎn)討論區(qū)塊鏈技術(shù)和公共加密網(wǎng)絡(luò)的截然不同的架構(gòu)。在描述其獨(dú)特屬性后，我們認(rèn)為它們共同能夠?qū)崿F(xiàn)傳統(tǒng)金融架構(gòu)中無法存在的時(shí)間結(jié)構(gòu)和新型金融產(chǎn)品。所描述的具體特性包括流支付、全資產(chǎn)結(jié)算、可編程性和完全去中介化。我們還探討了由現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)運(yùn)營的（主要是假設(shè)的）私有區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的效用，然后提供了已經(jīng)在公共網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行的去中心化替代方案的顯著示例，其中一些具有重要的使用量。我們還考慮了這些解決方案的局限性。

2. DeFi 的時(shí)間結(jié)構(gòu)

與當(dāng)前金融系統(tǒng)相比，加密網(wǎng)絡(luò)在時(shí)間結(jié)構(gòu)上采取了完全不同的方法。其獨(dú)特的設(shè)計(jì)還源于它們是在最近才被發(fā)明的，旨在服務(wù)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，其中廣泛訪問計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)是理所當(dāng)然的，并且服務(wù)于全球用戶群。它們沒有追溯到模擬時(shí)代的“技術(shù)債務(wù)”。換句話說，許多現(xiàn)有的支付和結(jié)算系統(tǒng)是圍繞缺乏當(dāng)今 ICT 的情況下設(shè)計(jì)的，并且必須應(yīng)對空間限制，例如需要交付紙質(zhì)支票或證書，甚至是人為限制，例如手動處理的緩慢。盡管金融服務(wù)技術(shù)已經(jīng)發(fā)展，但核心架構(gòu)仍然相同。這部分是由于升級重要基礎(chǔ)設(shè)施的困難，但也受到激勵(lì)不相容的驅(qū)動。沒有技術(shù)上的原因說明為什么批發(fā)的中央銀行支付系統(tǒng)不能在周末運(yùn)行，或者為什么股票市場交易的常規(guī)時(shí)段不能進(jìn)一步延長，但任何改變都需要大多數(shù)參與者進(jìn)行昂貴的改造，并消除一些參與者的收入來源。

加密網(wǎng)絡(luò)是為一個(gè)幾乎要求全球訪問和全天候即時(shí)性的經(jīng)濟(jì)而設(shè)計(jì)的。因此，大多數(shù)加密網(wǎng)絡(luò)與傳統(tǒng)的時(shí)間結(jié)構(gòu)幾乎沒有關(guān)系，并且與日歷和時(shí)鐘的聯(lián)系松散。每個(gè)加密網(wǎng)絡(luò)都有自己的節(jié)奏，結(jié)算的最小間隔由下一個(gè)區(qū)塊的頻率表示。區(qū)塊是由礦工或驗(yàn)證者插入不可變賬本中的交易批次。根據(jù)協(xié)議，區(qū)塊創(chuàng)建可以是隨機(jī)的或確定性的。

比特幣區(qū)塊鏈的目標(biāo)是十分鐘的區(qū)塊時(shí)間，但實(shí)際結(jié)果呈指數(shù)分布，并取決于幾個(gè)因素，包括總挖礦量（Nakamoto，2008）。該協(xié)議會回顧性地監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)活動，并每 2016 個(gè)區(qū)塊調(diào)整一次鏈擴(kuò)展的難度，這大約相當(dāng)于每兩周一次。實(shí)際區(qū)塊時(shí)間可以從幾秒到超過一小時(shí)不等，但這些所謂的“難度”調(diào)整會隨著時(shí)間的推移保持 10 分鐘的平均值。請注意，所有其他調(diào)整，例如代幣通脹率的定期減少，也是基于區(qū)塊的通過而不是時(shí)間進(jìn)行的。比特幣具有概率性結(jié)算最終性（Lewis-Pye & Roughgarten，2023），因此交易可以被視為“已結(jié)算”的時(shí)間點(diǎn)是一個(gè)慣例問題。但鑒于當(dāng)前高水平的挖礦活動——轉(zhuǎn)化為高攻擊成本——網(wǎng)絡(luò)參與者通常將幾個(gè)區(qū)塊的通過視為最終結(jié)算。

較新的加密網(wǎng)絡(luò)具有更快的區(qū)塊時(shí)間和預(yù)測性最終性。以太坊的固定區(qū)塊時(shí)間為 12 秒，任何交易的不可逆結(jié)算的最長時(shí)間為 12.8 分鐘（以太坊基金會，2023）。其他區(qū)塊鏈，如 Solana，提供亞秒級區(qū)塊時(shí)間和更快的最終性。所有這些網(wǎng)絡(luò)都可以被視為支付和資本市場活動的實(shí)時(shí)全額結(jié)算（RTGS）系統(tǒng)，但此分類有幾個(gè)注意事項(xiàng)。交易處理的時(shí)間從未得到保證，因?yàn)槿魏翁囟ń灰资欠癜谙乱粋€(gè)區(qū)塊中取決于幾個(gè)因素，包括網(wǎng)絡(luò)擁塞和交易者愿意支付的費(fèi)用。該過程類似于沒有拍賣師的連續(xù)拍賣，正如 Huberman 等人所描述的：

“比特幣協(xié)議間接涉及優(yōu)先級拍賣，盡管沒有拍賣師在場。等待成本較高的用戶支付更高的交易費(fèi)用并等待更少的時(shí)間。用戶的出價(jià)具有 VCG 屬性，即每個(gè)用戶的出價(jià)等于他通過延遲他人交易而施加的外部性。”

與許多傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)不同，費(fèi)用與交易金額無關(guān)，但可能因交易的復(fù)雜性而異。它們可能會波動，并在擁塞期間飆升，擠占低價(jià)值活動。也就是說，加密網(wǎng)絡(luò)向公眾開放，不區(qū)分大額轉(zhuǎn)賬或散戶活動。它們還全天候連續(xù)運(yùn)行，像比特幣和以太坊這樣的成熟網(wǎng)絡(luò)提供接近 100% 的正常運(yùn)行時(shí)間。

3. 流支付

加密網(wǎng)絡(luò)的全球性質(zhì)及其連續(xù)運(yùn)行使其適用于任何貨幣的支付。除了比特幣，大多數(shù)加密網(wǎng)絡(luò)都設(shè)計(jì)為在單一結(jié)算系統(tǒng)中處理無限種類的資產(chǎn)。以太坊和 Solana 等網(wǎng)絡(luò)允許用戶發(fā)行和轉(zhuǎn)移稱為代幣的任意價(jià)值存儲，將其結(jié)算服務(wù)擴(kuò)展到其原生貨幣以外的其他資產(chǎn)（仍然需要支付交易費(fèi)用）。任何一個(gè)代幣實(shí)際代表的內(nèi)容取決于合同義務(wù)（鏈上和鏈下）和社會慣例。代幣價(jià)值由市場決定，但也可以通過可兌換性承諾來錨定，包括對于鏈下資產(chǎn)。

此功能最受歡迎的應(yīng)用之一是中央銀行發(fā)行的貨幣，主要是美元。這些所謂的“穩(wěn)定幣”由私人發(fā)行，通常由以相同貨幣計(jì)價(jià)的流動資產(chǎn)（例如美債）支持，由類似金融科技的公司發(fā)行在各種加密網(wǎng)絡(luò)上，這些公司承諾通過用鏈下儲備（可能包括現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物）支持每個(gè)鏈上代幣來維持平價(jià)可兌換性。截至 2025 年 1 月，各種區(qū)塊鏈上有接近 2000 億美元的此類代幣，使其發(fā)行人成為美國國債的最大私人持有者之一。這些工具最初是為了滿足加密投機(jī)者的需求并作為加密交易所的出入金通道而發(fā)明的，現(xiàn)在越來越多地用作儲蓄和支付的美元代理。2024 年，穩(wěn)定幣支付量估計(jì)超過 5 萬億美元（Carter 2024）。

信任穩(wěn)定幣可兌換性的用戶可以使用它們進(jìn)行任何類型的支付。與通常為特定類型的支付（如大額轉(zhuǎn)賬、散戶支付、B2B、商戶等）定制的傳統(tǒng)支付系統(tǒng)不同，穩(wěn)定幣利用公共加密網(wǎng)絡(luò)的中立性來滿足各種需求。主要限制因素是底層區(qū)塊鏈的時(shí)間結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致分割。例如，由于其相對較慢的區(qū)塊節(jié)奏和較高的費(fèi)用，以太坊更可能用于不需要即時(shí)結(jié)算的高價(jià)值轉(zhuǎn)賬。Tron 區(qū)塊鏈和 Solana 更適用于小額支付。截至 2024 年 11 月，Solana 上的 USDC 穩(wěn)定幣的中位轉(zhuǎn)賬金額為 20 美元，而以太坊上為 1400 美元（Ved & Cabieses 2024）。

加密行業(yè)正在通過改進(jìn)單一網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施或創(chuàng)建模塊化系統(tǒng)來提供更快和更便宜的結(jié)算，在模塊化系統(tǒng)中，低價(jià)值轉(zhuǎn)賬在“第 2 層”解決方案上進(jìn)行，這些解決方案定期在以太坊等鏈上結(jié)算。無論采用哪種方法，穩(wěn)定幣支付都有可能達(dá)到即時(shí)、連續(xù)和幾乎無成本的狀態(tài)。也就是說，交易成本低到可以忽略不計(jì)。與私營部門的傳統(tǒng)支付供應(yīng)商不同，加密網(wǎng)絡(luò)本身沒有利潤。費(fèi)用僅用于防止垃圾交易并補(bǔ)償保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的驗(yàn)證者。這些網(wǎng)絡(luò)的去中心化性質(zhì)意味著私有支付系統(tǒng)可能最終面臨的阻礙問題和相關(guān)市場權(quán)力濫用不適用。

在未來，先進(jìn)加密網(wǎng)絡(luò)上的支付可能像流媒體一樣，就像在線媒體由流數(shù)據(jù)組成一樣。任何貨幣的分?jǐn)?shù)單位，包括法定貨幣，都可以從發(fā)送者流向接收者。雖然這種支付在現(xiàn)有的電子支付平臺上理論上是可能的，但由于費(fèi)用結(jié)構(gòu)（通常包括每筆交易的最低費(fèi)用），它們很少具有經(jīng)濟(jì)性。即使它們具有經(jīng)濟(jì)性，負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)的中間人可能為了遵守反洗錢/反恐融資（AML/CFT）法規(guī)而任意限制或阻止用戶的能力，引發(fā)了可靠性問題。在加密領(lǐng)域，底層基礎(chǔ)設(shè)施的抗審查和去中心化性質(zhì)為用戶和企業(yè)家提供了額外的保證。這使后者能夠發(fā)明以前不可能的新解決方案或商業(yè)模式。

4. 全資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施和有條件轉(zhuǎn)賬

大多數(shù)傳統(tǒng)的支付和結(jié)算系統(tǒng)是為單一貨幣或特定證券集發(fā)明的。它們最初也是作為區(qū)域解決方案，最終擴(kuò)展到服務(wù)于國家甚至國際需求，如國際中央證券存管機(jī)構(gòu)（ICSDs）。通常被稱為“金融系統(tǒng)”的實(shí)際上是一個(gè)復(fù)雜的相互連接的清算和轉(zhuǎn)賬網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)，由類似樞紐和輻條的中介機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起。在最好的時(shí)候，互操作性是一個(gè)挑戰(zhàn)，在危機(jī)期間可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)點(diǎn)。

加密網(wǎng)絡(luò)采取了不同的起點(diǎn)。它們的代幣功能將其轉(zhuǎn)變?yōu)槿Y產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施，這是傳統(tǒng)資本市場未曾真正考慮過的。大多數(shù)傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)僅用于單一資產(chǎn)（例如，F(xiàn)edwire 用于大額轉(zhuǎn)賬的美元支付）或一類類似資產(chǎn)（例如，NSCC 用于美國股票），或一對資產(chǎn)類型（T2S 用于證券和歐元支付）。Bindseil 和 Malekan（2024）描述了其中許多依賴大額轉(zhuǎn)賬和凈額結(jié)算以實(shí)現(xiàn)規(guī)模。這種碎片化主要是其模擬根源的副產(chǎn)品，但已經(jīng)根深蒂固。在純粹的技術(shù)基礎(chǔ)上，沒有理由在不同的網(wǎng)絡(luò)上結(jié)算不同的資產(chǎn)，因?yàn)樗羞@些資產(chǎn)都是數(shù)據(jù)庫條目，所有結(jié)算都是根據(jù)協(xié)議規(guī)則的借貸。雖然不同資產(chǎn)需要不同的標(biāo)準(zhǔn)和消息傳遞的約定，但這些差異不需要在核心結(jié)算層解決。但實(shí)際上，有許多實(shí)際、法律、監(jiān)管甚至地緣政治原因?qū)е虏煌Y產(chǎn)在不同的基礎(chǔ)設(shè)施上結(jié)算。對于在某些資產(chǎn)或貨幣上享有主導(dǎo)市場地位的現(xiàn)有企業(yè)來說，也沒有太大的動力希望更大的整合。許多企業(yè)從碎片化中獲利。

在同一全球網(wǎng)絡(luò)上結(jié)算不同類型的資產(chǎn)有多個(gè)好處。例如，使用不同貨幣的市場參與者不必等待多個(gè)中央銀行運(yùn)行的具有不同運(yùn)營時(shí)間的 RTGS 系統(tǒng)。全資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施降低了成本，減少了復(fù)雜性，并減少了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，如赫斯塔特風(fēng)險(xiǎn)。它通過促進(jìn)任何資產(chǎn)之間的原子結(jié)算（也稱為交付對支付或支付對支付）實(shí)現(xiàn)了新的時(shí)間結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)金融中，需要與多個(gè)結(jié)算系統(tǒng)互動的產(chǎn)品必須依次利用每個(gè)系統(tǒng)，因此最終結(jié)算只能以最慢的組件速度完成。例如，具有外匯部分的外國證券購買必須等待貨幣部分完成才能結(jié)算證券部分——無法并行化工作。有一些例外，例如 T2S 平臺，它專門設(shè)置為以集成方式實(shí)現(xiàn) DvP，并通過在一個(gè)系統(tǒng)中包含證券和中央銀行貨幣以中央銀行貨幣結(jié)算，但按照加密標(biāo)準(zhǔn)，這也是一個(gè)有限的解決方案。結(jié)算系統(tǒng)缺乏共性導(dǎo)致摩擦，例如只能在現(xiàn)貨市場開放時(shí)結(jié)算的衍生品市場，當(dāng)其成分股市場關(guān)閉時(shí)，ETF 的流動性就會下降，以及因支付而受阻的證券交易。事實(shí)上，將證券市場轉(zhuǎn)移到更快結(jié)算的障礙之一是國際投資者的跨境支付瓶頸。

加密網(wǎng)絡(luò)不區(qū)分不同的資產(chǎn)，因此代表期權(quán)合約的代幣可以與交易對價(jià)的計(jì)價(jià)貨幣（例如美元）和結(jié)算對價(jià)的現(xiàn)貨資產(chǎn)（例如證券）存在于同一網(wǎng)絡(luò)上。加密網(wǎng)絡(luò)還可以按順序排列多個(gè)交易并在同一區(qū)塊內(nèi)執(zhí)行它們，引入了一種新穎的可預(yù)測性形式。例如，有擔(dān)保貸款的整個(gè)生命周期——包括抵押品的臨時(shí)轉(zhuǎn)移——可以在日內(nèi)、小時(shí)內(nèi)甚至分鐘內(nèi)完成。

5. 智能合約和可編程性

此類工具的執(zhí)行由“智能合約”促進(jìn)，智能合約是由保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的礦工或驗(yàn)證者執(zhí)行的有條件支付。智能合約不是區(qū)塊鏈上的法律合同（Malekan 2022）。它們是編程條件，由用戶、區(qū)塊鏈內(nèi)的其他交易或外部催化劑觸發(fā)。它們可以像任何其他代碼一樣簡單或復(fù)雜，其結(jié)果由加密保證。以太坊和 Solana 等平臺有自己的虛擬機(jī)，并執(zhí)行用特定編程語言編寫的代碼。在去中心化虛擬機(jī)內(nèi)執(zhí)行并作用于代幣的智能合約是一種強(qiáng)大的金融工具。它們同時(shí)允許金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的更大靈活性和更可預(yù)測的結(jié)果。換句話說，它們允許以完美的可靠性執(zhí)行極其復(fù)雜的金融活動。在加密領(lǐng)域，單筆交易可能涉及 100 個(gè)不同的部分，所有這些部分同時(shí)執(zhí)行。

只有這種基礎(chǔ)設(shè)施才能提供的新型金融產(chǎn)品（和時(shí)間結(jié)構(gòu)）的一個(gè)例子是閃電貸。閃電貸是在同一筆交易中借出和償還的無抵押貸款，為即時(shí)性概念賦予了新的含義。它們對于套利等短期活動很有用。它們通過要求借款人提交他們將用借入資金進(jìn)行的特定活動列表來工作，最后一步是還款。矛盾的是，只有提供貸款的智能合約能夠 100% 確定還款時(shí)，貸款才會被批準(zhǔn)。這種確定性可能看起來不可能，但實(shí)際上是計(jì)算機(jī)的工作方式。即使是最原始的計(jì)算器，在進(jìn)行相同的算術(shù)運(yùn)算時(shí)也總是返回相同的值。加密網(wǎng)絡(luò)也可以被視為移動貨幣的計(jì)算器。

6. 去中介化

傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)通常通過區(qū)分大額和散戶用戶來實(shí)現(xiàn)效率。這種分層在整個(gè)系統(tǒng)中普遍存在，原因有四：?

市場存在摩擦，中介可以克服這些摩擦； ?

分層允許專業(yè)化，一些中介服務(wù)于終端客戶，而另一些則服務(wù)于其他中介；?

遺留設(shè)計(jì)未優(yōu)化，未能充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)能力； ?

立法優(yōu)先考慮系統(tǒng)穩(wěn)定性，而非技術(shù)優(yōu)化。 ?

在 Bindseil 和 Malekan（2024）中，我們回顧了中介化帶來的最大效率之一——延遲凈額結(jié)算（DNS）實(shí)踐，即終端用戶的活動被批量處理、凈額計(jì)算并定期結(jié)算。DNS 對終端用戶的益處僅限于使其服務(wù)的中介更高效。但延遲凈額結(jié)算伴隨著延遲和潛在風(fēng)險(xiǎn)，或?yàn)榫徑膺@些風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的成本（比如結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的抵押）。例如，常用于工資發(fā)放的 ACH 支付通常以 T+1 或 T+2 為基礎(chǔ)進(jìn)行批量處理。

在理論上無摩擦的市場中，所有參與者都可以以點(diǎn)對點(diǎn)的方式互動并即時(shí)支付或結(jié)算，因此不需要批量處理。事實(shí)上，在這樣的市場中，任何結(jié)算的延遲都會導(dǎo)致更大的交易對手風(fēng)險(xiǎn)，參與者不得不推遲其他經(jīng)濟(jì)活動，直到最終結(jié)算完成。當(dāng)然，批量處理和延遲凈額結(jié)算也有其好處。在最終結(jié)算前，隨著 IOU（欠條）的增加和減少而產(chǎn)生的信用關(guān)系使不同參與者更容易相互提供信貸，從而降低整體資本成本。例如，執(zhí)行 DNS 的清算所可以輕松地向大額參與者提供結(jié)算內(nèi)信貸，而這些參與者又可以將其信貸擴(kuò)展到終端客戶，如做市商。這種做法通常受到保證金要求的限制，但仍可以在無需外部資本的情況下提供信貸。這種方法的缺點(diǎn)是更大的交易對手風(fēng)險(xiǎn)。最壞的情況下，清算所本身在危機(jī)期間可能面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。為減少這種風(fēng)險(xiǎn)而施加的保證金要求可能會引發(fā)其他中斷，正如我們在第一篇論文中討論的“Meme 股票事件”中所見。 ?

實(shí)時(shí)全額結(jié)算（RTGS）系統(tǒng)在信貸提供方面更為明確，而 DeFi 中也存在大量杠桿。但其資金必須來自結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施之外的外部來源。這增加了整體資本成本，但使系統(tǒng)更具彈性。與依賴 DNS 的清算系統(tǒng)相比，DeFi 中的杠桿更容易被檢測到。 ?

理論上，點(diǎn)對點(diǎn)市場只能存在于無記名工具中——注冊資產(chǎn)需要注冊機(jī)構(gòu)的某種中介——而無記名資產(chǎn)歷史上具有物理形式，意味著摩擦和風(fēng)險(xiǎn)。克服這種摩擦是金融從無記名工具轉(zhuǎn)向IOU經(jīng)濟(jì)并推動賬本興起的原因之一（Bindseil和 Malekan，2024）。因此，幾乎所有金融活動中的摩擦都催生了中介化，而大多數(shù)中介在結(jié)算被延遲、批量處理和凈額計(jì)算時(shí)，既能提高運(yùn)營效率，也能提高資本效率——通常也惠及終端用戶。這種效率反過來使中介能夠更好地服務(wù)其客戶。但它也可能導(dǎo)致集中化、隱含的市場權(quán)力、技術(shù)停滯和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

加密網(wǎng)絡(luò)在結(jié)構(gòu)上有所不同。它們支持的資產(chǎn)旨在成為數(shù)字無記名工具，結(jié)合了物理代幣的優(yōu)勢（如隱私和即時(shí)結(jié)算）和基于賬本轉(zhuǎn)賬的效率。理論上，這些網(wǎng)絡(luò)還向任何人開放最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，但實(shí)際上，訪問權(quán)被拍賣給出價(jià)最高者，因?yàn)槿萘坑邢蓿灰装从脩籼峁┑馁M(fèi)用順序處理。該用戶可能是受監(jiān)管的中介，也可能是愿意為優(yōu)先處理付費(fèi)的大型用戶。大多數(shù)加密網(wǎng)絡(luò)被設(shè)計(jì)為無法區(qū)分不同類型的用戶，以保持去中心化。這種無能力導(dǎo)致更少的中介化和更多的點(diǎn)對點(diǎn)活動，并為最需要即時(shí)性的人提供更大的即時(shí)性——至少在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是如此。點(diǎn)對點(diǎn)活動通過 DeFi 經(jīng)濟(jì)可見，這得益于所有加密資產(chǎn)作為數(shù)字無記名工具的新特性。缺乏注冊（除了用于跟蹤一切的區(qū)塊鏈賬本）意味著代幣——像鈔票或證書一樣——可以從任何持有者轉(zhuǎn)移到任何其他持有者，數(shù)字化允許無摩擦的轉(zhuǎn)賬和近乎即時(shí)的結(jié)算。 ?

公平地說，中介化的金融益處不僅限于結(jié)算。中介幫助解決匹配問題——并非每個(gè)貸款人都有現(xiàn)成的借款人，或買家有愿意的賣家。它們還匯集資本，這是貸款和流動性提供的重要功能。它們還提供專業(yè)知識，以高效的方式分配信貸，并以安全的方式促進(jìn)不太復(fù)雜的個(gè)人參與金融市場。在 DeFi 活動中，資產(chǎn)匯集是可取的，例如在去中心化交易所交易或從去中心化借貸解決方案借款，智能合約扮演了匯集中介的角色。 ?

加密網(wǎng)絡(luò)允許代碼片段托管資產(chǎn)，并在觸發(fā)預(yù)定條件時(shí)轉(zhuǎn)移它們。這種方法并非沒有缺點(diǎn)，因?yàn)檐浖┒春痛嗳跣钥赡苁菫?zāi)難性的，特別是與大多數(shù)代幣的無記名性質(zhì)以及底層網(wǎng)絡(luò)的不可阻擋的連續(xù)性相結(jié)合時(shí)（見第10節(jié)）。任何代碼托管大量資產(chǎn)的去中心化金融解決方案都是攻擊者的蜜罐。也就是說，不涉及中介（傳統(tǒng)意義上）的匯集資本是金融領(lǐng)域的一個(gè)新現(xiàn)象。它允許規(guī)模和效率，而無需通常伴隨匯集的費(fèi)用、延遲、阻礙問題和交易對手風(fēng)險(xiǎn)。 ?

在其他條件相同的情況下，更少的中介意味著更快的結(jié)算時(shí)間——假設(shè)底層基礎(chǔ)設(shè)施能夠處理交易量。在以太坊等區(qū)塊鏈上，任何擁有錢包余額的用戶都可以全天候、全球范圍內(nèi)向任何其他用戶發(fā)送近乎實(shí)時(shí)的支付。這與現(xiàn)有的跨境支付形成鮮明對比，后者通常是發(fā)送機(jī)構(gòu)、接收銀行和代理銀行之間的協(xié)調(diào)挑戰(zhàn)。其中一些挑戰(zhàn)可以在不遷移到新技術(shù)的情況下解決，但存在治理和市場慣性的挑戰(zhàn)。這些支付只能以最慢的中介速度結(jié)算。它們也難以追蹤。在公共加密網(wǎng)絡(luò)上，買家和賣家，或貸款人和借款人，可以直接與始終運(yùn)行的代碼互動。這一過程消除了對當(dāng)今一些經(jīng)紀(jì)人、交易所、銀行和清算所的需求。更少的中介意味著更少的協(xié)調(diào)，從而更快的結(jié)算。這也意味著更大的透明度。 ?

去中介化還應(yīng)降低交易成本。支付和結(jié)算系統(tǒng)享有強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性。由私人行為者擁有的網(wǎng)絡(luò)通過遠(yuǎn)高于其運(yùn)營成本的費(fèi)用來貨幣化其主導(dǎo)地位（Rosenbaum 等，2017）。第 1 層去中心化區(qū)塊鏈只有安全框架，沒有商業(yè)模式。 ?

盡管如此，今天的加密網(wǎng)絡(luò)的容量比傳統(tǒng)支付系統(tǒng)低幾個(gè)數(shù)量級，關(guān)于如何擴(kuò)展它們的爭論仍在進(jìn)行中。一種解決方案是將較小價(jià)值的轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)移到上述的二級層，這些層級處理速度更快、成本更低，同時(shí)允許用戶持續(xù)將其凈資產(chǎn)提取回基礎(chǔ)層。這些解決方案繼承了基礎(chǔ)區(qū)塊鏈的部分安全性、去中心化和實(shí)時(shí)保證，但并非全部，為用戶提供了更多選擇，讓他們決定需要哪些功能以及可以放棄哪些功能。 ?

最著名的比特幣第 2 層解決方案是閃電網(wǎng)絡(luò)。它已經(jīng)運(yùn)行多年，但由于技術(shù)限制和高成本，未能實(shí)現(xiàn)顯著采用。預(yù)計(jì)未來將推出新的比特幣第 2 層解決方案。以太坊完全接受了分層擴(kuò)展方法，現(xiàn)在有數(shù)十種此類解決方案，通常稱為“rollups”或 L2。截至 2025 年 1 月，按美元價(jià)值計(jì)算資產(chǎn)，最成功的以太坊 L2 是 Arbitrum。按交易活動和支付費(fèi)用計(jì)算，最成功的是 Base。 ?

乍一看，分層擴(kuò)展方法類似于傳統(tǒng)金融中常見的中介化類型。第 2 層運(yùn)營商（在行業(yè)中稱為排序器）執(zhí)行一種批量處理，并賦予用戶將其凈資產(chǎn)提取回主鏈的權(quán)利。用戶可以通過將資產(chǎn)鎖定在橋接智能合約中，將資產(chǎn)從主區(qū)塊鏈轉(zhuǎn)移到 rollup，該合約持續(xù)接收來自排序器的活動摘要和相關(guān)加密證明。 ?

但與傳統(tǒng)的清算所或結(jié)算代理不同，設(shè)計(jì)良好的第 2 層不作為委托人或代理人運(yùn)營。用戶保留允許他們交易和提取資產(chǎn)的私鑰。加密第 2 層更像是建立在另一層之上的一種基于代碼的直通處理——前提是它們優(yōu)化了去中心化。值得注意的是，加密用戶始終可以決定在哪個(gè)層級上進(jìn)行交易，只要他們愿意支付相關(guān)費(fèi)用。傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)將最重要的基礎(chǔ)設(shè)施訪問權(quán)限限制在提供批量服務(wù)的受監(jiān)管中介手中。 ?

7. 許可區(qū)塊鏈

擴(kuò)展區(qū)塊鏈的另一種方法是將維護(hù)網(wǎng)絡(luò)的驗(yàn)證者限制為一小組已知實(shí)體。這種“許可”網(wǎng)絡(luò)可以提供比開放和“無需許可”網(wǎng)絡(luò)（如比特幣或以太坊）更大的容量（Monrat 等，2020）。它們可以提供更大的隱私性，并且由于其限制性，更容易在針對持牌中介設(shè)計(jì)的框架下進(jìn)行監(jiān)管。許可區(qū)塊鏈不需要自己的加密貨幣，并且具有更簡單的共識機(jī)制。支持者認(rèn)為，它們提供了兩全其美的優(yōu)勢：代幣化、智能合約和可組合性的好處，而沒有公共加密網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)復(fù)雜性、低容量和由此產(chǎn)生的去中介化。 ?

多年來，許多公司探索了許可區(qū)塊鏈的好處。許可區(qū)塊鏈已被用于供應(yīng)鏈跟蹤、銀行間結(jié)算和奢侈品認(rèn)證。由 Meta 主導(dǎo)的現(xiàn)已中止的 Libra（后更名為 Diem）穩(wěn)定幣項(xiàng)目提出了一種許可鏈，該鏈將逐步演變?yōu)闊o需許可（Amsden 等，2020）。還有許多由中央銀行進(jìn)行的試點(diǎn)項(xiàng)目，如瑞士國家銀行的 Project Helvetia 和亞洲及非洲中央銀行聯(lián)盟的 Project Dunbar。 ?

伴隨這些項(xiàng)目的文獻(xiàn)——其中大多數(shù)尚未脫離概念驗(yàn)證階段——宣揚(yáng)了代幣化的好處。一個(gè)例子是國際清算銀行（BIS）提出的“統(tǒng)一賬本”，這是一個(gè)雄心勃勃的項(xiàng)目，其愿景呼應(yīng)了本文討論的可能性。 ?

通過可編程性和平臺捆綁交易的能力（“可組合性”），統(tǒng)一賬本允許自動化并無縫集成金融交易序列。這減少了由于傳統(tǒng)消息傳遞、清算和結(jié)算分離而產(chǎn)生的手動干預(yù)和對賬需求，從而消除了延遲和不確定性。賬本還支持同時(shí)和即時(shí)結(jié)算，減少了結(jié)算時(shí)間和信用風(fēng)險(xiǎn)。以中央銀行貨幣結(jié)算確保了貨幣的單一性和支付的最終性。

BIS 提案是來自私營部門或公共機(jī)構(gòu)的一系列類似想法中的最新一個(gè)，例如 Utility Settlement Coin、Regulated Liability Network 和 Global Layer 1。所有這些都旨在通過消除一些中介并賦予其他中介權(quán)力來改善支付和結(jié)算。大多數(shù)將區(qū)塊鏈作為大額基礎(chǔ)設(shè)施——公眾訪問只能通過受監(jiān)管的中介進(jìn)行。BIS 提案利用中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC），作者認(rèn)為其整合是實(shí)現(xiàn)最安全類型原子結(jié)算的必要條件。但沒有技術(shù)上的理由說明 CBDC 不能在公共加密網(wǎng)絡(luò)上發(fā)行。中央銀行——如果能夠接受第 9 節(jié)討論的風(fēng)險(xiǎn)——可以在以太坊上發(fā)行對其資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)金類債權(quán)，就像在 BIS 管理的許可“統(tǒng)一”賬本上一樣，前者具有已上線和經(jīng)過實(shí)戰(zhàn)測試的額外優(yōu)勢。在公共加密網(wǎng)絡(luò)上發(fā)行的代幣仍然可以編程以限制訪問。 ?

此外，盡管經(jīng)過十年的探索，尚不清楚任何許可網(wǎng)絡(luò)能否兌現(xiàn)其承諾。大多數(shù)從未脫離試點(diǎn)階段，少數(shù)進(jìn)入生產(chǎn)的知名項(xiàng)目（如 IBM 和 Maersk 的 Tradelense）已經(jīng)關(guān)閉。澳大利亞證券交易所花費(fèi)數(shù)年時(shí)間和超過 1 億美元構(gòu)建了一個(gè)私有區(qū)塊鏈來更新其后端結(jié)算系統(tǒng)，最終卻放棄了。摩根大通聲稱其內(nèi)部私有區(qū)塊鏈已經(jīng)處理了大量交易，但可以認(rèn)為由單一銀行運(yùn)營的區(qū)塊鏈不一定是高效的數(shù)據(jù)庫設(shè)置，即相同的功能可以通過集中式單一賬本更高效地實(shí)現(xiàn)。 ?

任何許可賬本的一個(gè)缺點(diǎn)是需要將重要的外部考慮因素（如參與、所有權(quán)和控制）編入代碼。在主要利益相關(guān)者之間理清“誰擁有和控制什么”的細(xì)節(jié)具有挑戰(zhàn)性。另一個(gè)缺點(diǎn)（在某些情況下是優(yōu)勢）是缺乏平臺中立性。許可系統(tǒng)可以隨時(shí)停止、逆轉(zhuǎn)或關(guān)閉。它還可以取消成員的權(quán)限或?qū)彶樗麄兊慕灰住＿@些能力可能會讓人質(zhì)疑網(wǎng)絡(luò)的結(jié)算保證（并提醒人們結(jié)算最終性的重要性）。可以說，可以關(guān)閉或逆轉(zhuǎn)的區(qū)塊鏈只不過是一個(gè)帶有大量不必要加密膨脹的復(fù)雜數(shù)據(jù)庫。 ?

公共網(wǎng)絡(luò)沒有這個(gè)問題。以太坊無法在沒有絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)參與者同意的情況下停止或逆轉(zhuǎn)——鑒于其龐大且全球化的用戶群體，這是一個(gè)不太可能的結(jié)果。公共網(wǎng)絡(luò)上代幣化資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)直接與“無人負(fù)責(zé)”的事實(shí)相關(guān)。許可網(wǎng)絡(luò)無法提供類似的保證，部分削弱了部署這種復(fù)雜且有限技術(shù)的初衷。私有網(wǎng)絡(luò)上的資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)僅與其運(yùn)營者的合同協(xié)議和監(jiān)管授權(quán)一樣強(qiáng)大。 ?

8. 顯著示例

迄今為止最成功的加密網(wǎng)絡(luò)是比特幣，至少以其原生（且唯一）資產(chǎn)的總市場價(jià)值衡量。這種加密貨幣在 2024 年飆升至歷史新高，并超過 1.7 萬億美元的市值。其區(qū)塊鏈在 2024 年的每個(gè)日歷月結(jié)算了超過 1 萬億美元的比特幣，其中大部分是出于投資目的的投機(jī)性流入和流出（即非支付驅(qū)動）。雖然與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的 RTGS 系統(tǒng)相比規(guī)模較小，但比特幣區(qū)塊鏈在多個(gè)方面表現(xiàn)突出。與大多數(shù) RTGS 系統(tǒng)不同，它持續(xù)運(yùn)行，并且可以被任何人訪問。它還從未經(jīng)歷過中斷或錯(cuò)誤。比特幣及其作為投資資產(chǎn)的感知缺點(diǎn)在 Bindseil、Papsdorf 和Schaaf（2022）以及 Bindseil 和 Schaaf（2024）中進(jìn)行了討論。 ?

以太坊和 Solana 等代幣和智能合約平臺也全天候運(yùn)行。盡管知名度低于比特幣，這兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)通常結(jié)算的價(jià)值高于比特幣。它們還從交易費(fèi)用中為其驗(yàn)證者產(chǎn)生更多收入。它們的智能合約功能和處理無限數(shù)量資產(chǎn)交易的能力可以在高需求期間產(chǎn)生高額費(fèi)用。今天，幾乎所有顯著的去中心化金融活動（除了簡單轉(zhuǎn)賬）都發(fā)生在比特幣以外的網(wǎng)絡(luò)上。

以太坊上最突出的去中心化金融（DeFi）應(yīng)用是一個(gè)名為 Uniswap 的去中心化交易所。它使用一種新穎的自動化做市商機(jī)制，根據(jù)恒定乘積函數(shù)（Adams 等人，2020 年）對交易進(jìn)行定價(jià)。希望擔(dān)任流動性提供者（做市商）的用戶將成對的代幣化資產(chǎn)提交給智能合約進(jìn)行池化。其他希望將一種資產(chǎn)兌換成另一種資產(chǎn)的用戶（接受者）從智能合約中請求報(bào)價(jià)，智能合約根據(jù)交易將從池子一側(cè)抽取的流動性比例來定價(jià)。所有兌換都是原子的，并最終由網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證者處理。Uniswap 還提供一個(gè)路由器，可以找到處理交易最經(jīng)濟(jì)的方式，可能會通過多個(gè)不同的池子（針對不同的交易對）進(jìn)行路由。將一種加密資產(chǎn)簡單兌換成另一種資產(chǎn)可能涉及另外四種資產(chǎn)，所有這些資產(chǎn)都即時(shí)且原子性地兌換。這種交易在傳統(tǒng)市場中是不可能的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)市場往往是單一資產(chǎn)（如股票）和貨幣（如歐元）。

截至 2024 年第四季度，Uniswap 已累計(jì)處理了 2.5 萬億美元的交易量。有數(shù)以萬計(jì)的獨(dú)特交易對，任何人都可以無需許可創(chuàng)建新的交易對。由于減少了處理交易的計(jì)算負(fù)荷，并且長尾資產(chǎn)仍能保持流動性（Milionis 等人，2022 年），使用自動化做市商的去中心化交易所在加密貨幣領(lǐng)域廣受歡迎。與其底層基礎(chǔ)設(shè)施一樣，Uniswap 全天候不間斷運(yùn)行。與鏈下加密貨幣交易所（如 Coinbase 或現(xiàn)已破產(chǎn)的 FTX）不同，用戶無需將資產(chǎn)托管權(quán)交給第三方即可參與交易。因此，它是一個(gè)“非托管”交易所。

其他 DeFi 應(yīng)用，如 Aave 和 Kamino，促進(jìn)了借貸活動。希望賺取代幣利息的用戶將其提交給持有這些代幣的智能合約池。其他希望借入資產(chǎn)的用戶可以從池中提取資產(chǎn)，但必須首先提供某種形式的抵押品。由于匿名用戶缺乏信譽(yù)且無法在法律系統(tǒng)中尋求違約追索，DeFi 借貸幾乎完全是超額抵押的。利率由智能合約使用粘合曲線確定，并根據(jù)供需波動。

與大多數(shù)傳統(tǒng)銀行或信貸解決方案不同，DeFi 借貸協(xié)議全天候運(yùn)行——無論是貸款發(fā)放、自愿關(guān)閉，還是如果抵押不足時(shí)的非自愿清算。利息實(shí)時(shí)累積，并按每個(gè)區(qū)塊計(jì)算。有些協(xié)議有最低貸款規(guī)模，但有些沒有——由于自動化，每筆新貸款的邊際成本為零。Aave 還提供前面提到的閃電貸款功能。閃電貸款無需抵押品，因?yàn)檫€款有保障，否則貸款不會發(fā)放。

DeFi 中的另一個(gè)流行活動是使用類似期貨的衍生品對不同加密資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行杠桿投注。此類產(chǎn)品最流行的形式是永續(xù)期貨合約，俗稱“perps”。與傳統(tǒng)期貨合約不同，這些產(chǎn)品永不過期。它們使用對多頭和空頭交易者收取的可變資金費(fèi)率，迫使衍生品跟隨其相應(yīng)現(xiàn)貨市場的價(jià)格。雖然短期錯(cuò)位可能發(fā)生，但永續(xù)合約最終應(yīng)回歸現(xiàn)貨市場，因?yàn)樘幱阱e(cuò)誤一方的交易者為維持頭寸需支付越來越多的費(fèi)用。

永續(xù)期貨也是中心化加密交易所的熱門產(chǎn)品。事實(shí)上，沒有根本理由認(rèn)為此類產(chǎn)品只能在加密資產(chǎn)中流行或需要在區(qū)塊鏈上存在。與傳統(tǒng)期貨合約相比，它們的主要優(yōu)勢是消除了定期結(jié)算和由此產(chǎn)生的流動性分散。

所有這些 DeFi 解決方案都可以在不同的支持智能合約和代幣的區(qū)塊鏈上找到，可能是同一解決方案的擴(kuò)展，或者是以類似設(shè)計(jì)的競爭者形式存在。由于其歷史、成熟度和被認(rèn)為的去中心化程度，以太坊目前是高價(jià)值 DeFi 活動的首選。截至 2025 年 1 月，其各種去中心化金融解決方案管理的資產(chǎn)超過 650 億美元。Solana 以 120 億美元位居遙遠(yuǎn)的第二。Solana 更快的結(jié)算時(shí)間和更低的費(fèi)用被其網(wǎng)絡(luò)宕機(jī)的歷史所抵消。也就是說，以太坊對網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展的模塊化方法導(dǎo)致了多個(gè)相互關(guān)聯(lián)的區(qū)塊鏈之間的分散，減少了原子結(jié)算的機(jī)會。

如今，DeFi 中的絕大多數(shù)活動服務(wù)于加密投機(jī)者的需求。幾乎沒有活動是替代賦予更廣泛經(jīng)濟(jì)體的金融活動。隨著基礎(chǔ)設(shè)施的成熟和新的法律及監(jiān)管鋪平了更多機(jī)構(gòu)采用的道路，這種情況可能會發(fā)生變化。鑒于不同地區(qū)的需求和監(jiān)管框架，這種采用可能會不均衡。但市場有著向更具包容性、透明度、穩(wěn)定性和創(chuàng)新開放的基礎(chǔ)設(shè)施遷移的悠久歷史。因此，DeFi 未來可能會吸引更多非加密活動。

9. DeFi 網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)及緩解措施

公共加密網(wǎng)絡(luò)及其上運(yùn)行的去中心化應(yīng)用程序具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（2024 年）和支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會（2024 年；第4節(jié)）對 DeFi 網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有益的分類和討論，后者側(cè)重于代幣化。風(fēng)險(xiǎn)分為法律風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)治理、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、非法活動和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

如果代幣的法律地位與其非代幣化形式時(shí)的資產(chǎn)地位不一致，特別是在違約或破產(chǎn)情況下，就會產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。在跨境交易背景下，法律問題可能特別不明確，因?yàn)槔硐肭闆r下，資產(chǎn)持有人在所有相關(guān)司法管轄區(qū)對所有操作都有明確、可執(zhí)行的法律基礎(chǔ)。在加密網(wǎng)絡(luò)中，資產(chǎn)的直接所有者可以居住在世界上任何地方，這在傳統(tǒng)金融中是不可能的。另一個(gè)問題是加密資產(chǎn)的持有者或部分持有者性質(zhì)與大多數(shù)司法管轄區(qū)中任何資產(chǎn)的法律地位之間的不明確交集。正如老話所說，占有可能是“法律的 9/10”，但當(dāng)然，財(cái)產(chǎn)權(quán)的重點(diǎn)是保護(hù)例外情況。公共加密網(wǎng)絡(luò)提供了強(qiáng)大的加密所有權(quán)保證（“不是你的鑰匙，不是你的幣”），但這種基本主義方法的效用并不總是明確的。例如，如果一家大公司代幣化股權(quán)的最大所有者的私鑰被泄露，他們的股份被盜，會發(fā)生什么？公司現(xiàn)在應(yīng)該承認(rèn)竊賊為合法所有者嗎？

對于任何缺乏執(zhí)行權(quán)力的去中心化解決方案，治理可能特別具有挑戰(zhàn)性。公共加密網(wǎng)絡(luò)上的 DeFi 解決方案的用戶可以說面臨兩層這種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閼?yīng)用程序本身和它運(yùn)行的網(wǎng)絡(luò)都可能具有某種治理。應(yīng)用程序治理通常通過“治理代幣”進(jìn)行，允許所有者對關(guān)鍵決策進(jìn)行投票。這種設(shè)計(jì)容易受到低投票率、大持有者之間的串通和賄賂的影響。一層區(qū)塊鏈的治理通常是非正式進(jìn)行的，需要分散的生態(tài)系統(tǒng)參與者之間的鏈下協(xié)調(diào)。這個(gè)過程可能是混亂的，特別是在緊急情況下。二層網(wǎng)絡(luò)在設(shè)計(jì)上更加多樣化，從單一公司控制一切到基于代幣的投票。

可以說，治理風(fēng)險(xiǎn)的最佳緩解措施是構(gòu)建治理最小化的去中心化應(yīng)用程序，如 Uniswap。一個(gè)成熟的加密網(wǎng)絡(luò)最終可能達(dá)到“僵化”狀態(tài)，既穩(wěn)定又不太可能改變，需要最少的治理。除此之外，行業(yè)將不得不迭代更有效的治理模型。

在技術(shù)上，DeFi 解決方案容易受到代碼漏洞、利用以及向智能合約提供鏈下數(shù)據(jù)的挑戰(zhàn)，俗稱“預(yù)言機(jī)問題”。加密資產(chǎn)的部分持有者性質(zhì)和大多數(shù)交易的實(shí)時(shí)結(jié)算，使 DeFi 成為黑客的永久目標(biāo)。基礎(chǔ)設(shè)施的公共和抗審查性質(zhì)使得難以過濾出不良行為者。最后，應(yīng)用程序治理的去中心化性質(zhì)降低了項(xiàng)目在違規(guī)開始后響應(yīng)的能力。據(jù)估計(jì)，此類問題的累計(jì)用戶損失超過 30 億美元。雖然所有實(shí)時(shí)全額結(jié)算解決方案都容易因錯(cuò)誤或違規(guī)而丟失資金，但這個(gè)問題在 DeFi 中更為嚴(yán)重，因?yàn)楣裘娓蟆１M管如此，任何 DeFi 解決方案的代碼都可以通過形式驗(yàn)證來消除漏洞和脆弱性。項(xiàng)目可以提供漏洞賞金讓其他人測試其軟件，并且智能合約審計(jì)公司的生態(tài)系統(tǒng)正在增長。以太坊上最大的 DeFi 解決方案多年來沒有經(jīng)歷過重大違規(guī)，盡管擁有數(shù)百億美元的用戶資產(chǎn)。

這些解決方案所構(gòu)建的加密網(wǎng)絡(luò)也容易受到正常運(yùn)行時(shí)間和共識失敗問題的影響。比特幣采用的工作量證明共識，如果單個(gè)礦工控制超過 51% 的網(wǎng)絡(luò)，就容易受到結(jié)算逆轉(zhuǎn)的影響。大多數(shù)其他網(wǎng)絡(luò)使用的權(quán)益證明也容易受到多數(shù)權(quán)益控制的影響。此外，控制超過三分之一質(zhì)押金額的 PoS 驗(yàn)證者可以延遲最終確定。然而，這些利用從未在主要鏈上發(fā)生過，比特幣挖礦的拋物線上升和用于質(zhì)押的代幣價(jià)格使得這種攻擊非常昂貴。Nuzzi 等（2024 年）估計(jì)，對比特幣進(jìn)行一小時(shí)攻擊的成本為 200 億美元，阻止以太坊最終確定的成本超過 400 億美元。

公共加密網(wǎng)絡(luò)不提供任何錯(cuò)誤或異常處理——這樣做會違反去中心化和中立性的愿望。這種設(shè)計(jì)對于像比特幣這樣的原生加密資產(chǎn)可能是可取的，但對于其他數(shù)字資產(chǎn)來說是不現(xiàn)實(shí)的。確實(shí)，大多數(shù)穩(wěn)定幣發(fā)行者已經(jīng)有機(jī)制凍結(jié)、沒收或銷毀代幣——代幣僅代表對鏈下儲備的索賠這一事實(shí)使得這種能力易于實(shí)施。但沒有關(guān)于如何行使這種權(quán)力的既定標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)更多的是法律和監(jiān)管問題，而不是技術(shù)問題。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在此背景下定義了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，“所有由加密資產(chǎn)安排產(chǎn)生的權(quán)利、義務(wù)和利益在所有發(fā)行和贖回資產(chǎn)的司法管轄區(qū)中都有明確的法律定義并可執(zhí)行。此外，適用的法律框架確保在主要和次要市場中的結(jié)算最終性。”

通過加密密鑰強(qiáng)制執(zhí)行的所有權(quán)也給機(jī)構(gòu)帶來了挑戰(zhàn)。許多機(jī)構(gòu)由于監(jiān)管原因不允許托管自己的資產(chǎn)。即使允許，像養(yǎng)老基金這樣的機(jī)構(gòu)也不能簡單地通過單一密鑰持有資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)通常需要全托管或半托管服務(wù)，幫助它們管理訪問、繼承、制作者-檢查者操作和破產(chǎn)。專業(yè)服務(wù)提供商已經(jīng)開始提供解決方案來滿足這些特定需求。

加密使用的公共和匿名性質(zhì)可能促成洗錢和恐怖主義融資等非法活動。匿名性也對大多數(shù)司法管轄區(qū)的“了解你的客戶”和“了解你的交易對手”（即 KYC）法律構(gòu)成挑戰(zhàn)。像比特幣這樣的原生加密資產(chǎn)的持有者性質(zhì)使它們在勒索軟件攻擊中有用。數(shù)據(jù)顯示，加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣被用于規(guī)避資本管制和逃避制裁。在壓迫性政治政權(quán)中，加密的這種能力可以支持異見者的融資，并部分補(bǔ)償這些當(dāng)局通常對政治對手實(shí)施的金融排斥。隱藏鏈上非法資金痕跡的一種方法是通過去中心化交易所等 DeFi 解決方案循環(huán)它們。區(qū)塊鏈技術(shù)的透明性也可以用于調(diào)查甚至防止非法活動。盡管有重大努力阻止，大量非法流動仍通過現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行。關(guān)于加密網(wǎng)絡(luò)，金融資產(chǎn)特別工作組（FATF）指出，“如果沒有適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，虛擬資產(chǎn)也可能成為犯罪分子和恐怖分子金融交易的安全港。FATF 已經(jīng)……發(fā)布了全球性、約束性標(biāo)準(zhǔn)，以防止虛擬資產(chǎn)被用于洗錢和恐怖主義融資。近年來，一些國家開始監(jiān)管該行業(yè)，而其他國家則完全禁止虛擬資產(chǎn)。”此類監(jiān)管的一個(gè)關(guān)鍵支柱是“旅行規(guī)則”（FATF 建議 16），該規(guī)則正在被越來越多的司法管轄區(qū)實(shí)施（FATF，2023 年），并適用于從事虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的所謂“虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商”（VASPs）。VASPs 需要獲取并披露與虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的發(fā)送者和接收者相關(guān)的詳細(xì)信息給對應(yīng)的 VASPs 或金融機(jī)構(gòu)，無論是在交易期間還是之前（對于超過 1000 美元的轉(zhuǎn)移）。旅行規(guī)則旨在使加密行業(yè)與傳統(tǒng)金融行業(yè)的反洗錢/反恐融資規(guī)則保持一致。旅行規(guī)則的實(shí)際實(shí)施中出現(xiàn)了許多問題，并決定了其有效性。此外，兩個(gè)非托管錢包之間的支付不直接受旅行規(guī)則覆蓋。

結(jié)算最終性由 CPMI 定義為資產(chǎn)或金融工具轉(zhuǎn)移或義務(wù)解除的法定時(shí)刻，該時(shí)刻是不可撤銷和無條件的，并且在參與者破產(chǎn)或無力償債后不易被撤銷。根據(jù)加密網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)和設(shè)計(jì)，操作轉(zhuǎn)移和最終結(jié)算可能不一致，這可能導(dǎo)致結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

DeFi 網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步發(fā)展需要應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，當(dāng)局需要在不破壞加密網(wǎng)絡(luò)作為金融市場基礎(chǔ)設(shè)施有效運(yùn)作的情況下發(fā)展有效的監(jiān)管。這些潛在風(fēng)險(xiǎn)原則上也存在于傳統(tǒng)金融行業(yè)，但通常通過經(jīng)驗(yàn)、投資和監(jiān)管得到緩解。

10. 結(jié)論

由于其獨(dú)特的架構(gòu)，運(yùn)行在公共加密網(wǎng)絡(luò)上的去中心化金融應(yīng)用程序即使在技術(shù)上最先進(jìn)的傳統(tǒng)對應(yīng)物中也以不同的時(shí)間結(jié)構(gòu)運(yùn)行。這種架構(gòu)還允許諸如多資產(chǎn)原子交換和閃電貸等新穎產(chǎn)品。重要特征包括消除傳統(tǒng)中介、基礎(chǔ)賬本的普遍性和靈活性、扁平化的層次結(jié)構(gòu)（在需要時(shí)）、消除昂貴且可能容易出錯(cuò)的人類決策、公共訪問和連續(xù)操作。這些特征可能使加密網(wǎng)絡(luò)能夠以前所未有的效率提供金融市場基礎(chǔ)設(shè)施。

雖然其中一些特征也存在于非區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施上，但這種組合似乎只有在公共和無需許可的加密網(wǎng)絡(luò)上才可能實(shí)現(xiàn)。去中心化基礎(chǔ)設(shè)施的中立性提供了與集中式網(wǎng)絡(luò)所依賴的保證和擔(dān)保非常不同的保證。與此同時(shí)，隨著時(shí)間的推移在傳統(tǒng)金融中已具體化和規(guī)范的各種問題需要進(jìn)一步澄清加密平臺（例如在防止非法支付、結(jié)算最終性和可執(zhí)行性領(lǐng)域）。不同的加密網(wǎng)絡(luò)適用于不同類型的去中心化金融，這與它們的速度、容量、可靠性和用戶體驗(yàn)有關(guān)。許可區(qū)塊鏈雖然提供了一些優(yōu)勢，但遇到了與現(xiàn)有結(jié)算系統(tǒng)相同的組織問題，并沒有收獲公共區(qū)塊鏈的所有效率優(yōu)勢。重要的是，僅僅因?yàn)?DeFi 提供了某種扁平化設(shè)計(jì)或即時(shí)時(shí)間結(jié)構(gòu)并不意味著市場參與者會選擇它。一些去中心化交易所推遲結(jié)算以最大化定期批量拍賣的流動性。大多數(shù)借貸解決方案使用智能合約實(shí)現(xiàn)單一資產(chǎn)負(fù)債表，該資產(chǎn)負(fù)債表扮演中介角色，盡管是由代碼主要管理的自動化中介。確實(shí)，有些甚至允許其治理代幣的所有者對重要參數(shù)進(jìn)行投票。二層解決方案，在最大結(jié)算保證的背景下，提供了一種延遲凈結(jié)算。因此，DeFi 與傳統(tǒng)解決方案之間最大的區(qū)別是單層、即時(shí)、自動化和點(diǎn)對點(diǎn)交互的可選性。金融工程師可以自由地偏離這些極端。

最終將由市場參與者決定哪種時(shí)間結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)是最佳的。上述特征的可選性可能導(dǎo)致各種實(shí)驗(yàn)。因此，信息通信技術(shù)持續(xù)改進(jìn)的最大受益者可能最終是金融工程師，他們有一天將設(shè)計(jì)出受可能啟發(fā)的、不受過去束縛的新產(chǎn)品。