每個(gè)人都需了解的美國(guó)大債務(wù)周期：風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇和思考

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作者：深潮TechFlow

本文參考了達(dá)利歐（Dalio）新書(shū)《國(guó)家如何破產(chǎn)》，并在最后結(jié)合我個(gè)人的觀點(diǎn)，梳理美國(guó)大債務(wù)周期的機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)，僅作為投資決策的輔助。

先介紹一下達(dá)利歐—橋水基金創(chuàng)始人，多次成功預(yù)測(cè)了諸如2008 年金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐等重大經(jīng)濟(jì)事件，被譽(yù)為投資界的史蒂夫·喬布斯，下面進(jìn)入正文。

過(guò)去在研究債務(wù)的時(shí)候通常指的是和商業(yè)周期同步的信貸周期（約6年±3年），而大債務(wù)周期是更重要更底層的，這是因?yàn)樽?700年以來(lái)，全球曾存在約750種貨幣或債務(wù)市場(chǎng)，但如今僅有約20%依然存續(xù)。而即使存活下來(lái)的貨幣，大多也都經(jīng)歷了嚴(yán)重的貶值，這與書(shū)中的“大債務(wù)周期”密切相關(guān)。

小債務(wù)周期和大債務(wù)周期的核心區(qū)別在于，央行是否有扭轉(zhuǎn)債務(wù)周期的能力。在小債務(wù)周期的傳統(tǒng)去杠桿過(guò)程中，央行會(huì)降低利率、增加信貸供應(yīng)。但是對(duì)于大債務(wù)周期，情況會(huì)非常棘手，因?yàn)閭鶆?wù)增長(zhǎng)已經(jīng)不可持續(xù)。應(yīng)對(duì)大債務(wù)周期一個(gè)典型路徑就是：私營(yíng)部門健康->私營(yíng)部門過(guò)度借貸、難以償還->政府部門來(lái)提供幫助、過(guò)度借貸->央行印鈔和購(gòu)買政府債務(wù)來(lái)提供幫助（央行是最后借款人）。

大債務(wù)周期通常持續(xù)約80年，分為五個(gè)階段：

1）健全貨幣階段（Sound Money Stage）：最開(kāi)始利率很低、此時(shí)舉債產(chǎn)生的回報(bào)高于資本成本，此時(shí)債務(wù)擴(kuò)張。

2）債務(wù)泡沫階段（Debt Bubble Stage）：隨著債務(wù)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)開(kāi)始繁榮，某些資產(chǎn)價(jià)格（股市、房地產(chǎn)等）開(kāi)始上漲，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，私人部門對(duì)自身還債能力和資產(chǎn)回報(bào)率更加有信心，因而繼續(xù)擴(kuò)張債務(wù)。

3）泡沫破裂階段（Top Stage）：資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)到達(dá)泡沫階段、債務(wù)擴(kuò)張卻沒(méi)有停止。

4）去杠桿化階段（Deleveraging Stage）：債務(wù)違約潮爆發(fā)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，總需求萎縮，陷入債務(wù)-通縮循環(huán)（費(fèi)雪效應(yīng)），名義利率降至零下限，實(shí)際利率因通縮上升，償債壓力加劇。

5）債務(wù)危機(jī)階段（Debt Crisis Stage）：由于資產(chǎn)泡沫破滅，與此同時(shí)債務(wù)泡沫破滅。在這種情況下，舉債購(gòu)買資產(chǎn)的人或許沒(méi)有能力償還債務(wù)，此時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體面臨破產(chǎn)、債務(wù)重組，此階段也標(biāo)志著大債務(wù)危機(jī)消退，達(dá)到新的平衡，新的周期開(kāi)始。

這五個(gè)階段每一個(gè)不同階段，央行必須采取不同的貨幣政策來(lái)保證債務(wù)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，所以我們也可以通過(guò)貨幣政策觀測(cè)當(dāng)下所處的大債務(wù)周期階段。

目前，美國(guó)自1945年以來(lái)，經(jīng)歷了12.5個(gè)短期債務(wù)周期，美國(guó)今年的債務(wù)利息支出預(yù)計(jì)超過(guò)1萬(wàn)億美元，而政府總收入只有5萬(wàn)億美元。換句話說(shuō)，美國(guó)政府每收4美元，就要拿出1美元來(lái)支付債務(wù)利息！

如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，美國(guó)政府將越來(lái)越難以償還債務(wù)，最終將被迫進(jìn)行債務(wù)貨幣化（印錢還債），這將進(jìn)一步推高通脹，造成嚴(yán)重的貨幣貶值，因此當(dāng)前美國(guó)正處于大債務(wù)周期的后半段，即Stage 3“泡沫破裂階段”的邊緣，這意味著債務(wù)危機(jī)可能即將到來(lái)。

下面我們回顧美國(guó)1981年至2000年所經(jīng)歷的第一個(gè)債務(wù)長(zhǎng)周期，具體分為幾個(gè)短周期。

第一個(gè)短周期（1981年~1989年）：1979年爆發(fā)的第二次石油危機(jī)使得美國(guó)進(jìn)入“滯漲2.0”時(shí)代，1980年2月至4月，美國(guó)銀行最優(yōu)惠貸款利率連續(xù)上調(diào)9次由15.25%升至20.0%。通脹率位于歷史高位，利率也是歷史最高。為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，1980年5月至7月，美聯(lián)儲(chǔ)降息3次，每次100 BP，利率由13.0%下調(diào)至10.0%，總計(jì)降息300 BP，1981年里根上任后大幅增加國(guó)防開(kāi)支，該階段政府杠桿率激增，存量債務(wù)于這段時(shí)期迅速擴(kuò)張，并于1984年達(dá)到該段債務(wù)長(zhǎng)周期的最高點(diǎn)，赤字占比高達(dá)5.7%。5月，美國(guó)前十大銀行伊利諾伊大陸銀行發(fā)生“擠兌”，同月17日該行接受FDIC臨時(shí)金融援助，是FDIC歷史上最重大的銀行破產(chǎn)決議。6月，銀行最優(yōu)惠貸款利率繼續(xù)上行，直到1985年廣場(chǎng)協(xié)議，強(qiáng)迫美元貶值，《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，《1985年格拉姆-盧德曼-霍林斯法案》出臺(tái)，要求到1991年聯(lián)邦政府基本實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算平衡。1985年10月28日，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克發(fā)表講話，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需要更低利率的幫助。該階段美聯(lián)儲(chǔ)為重新刺激經(jīng)濟(jì)逐步將利率從11.64%下調(diào)至5.85%。

但是1987年上任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘再次收緊貨幣政策，融資成本上升導(dǎo)致企業(yè)和居民融資意愿降低，加息也成為觸發(fā)“黑色星期一”股災(zāi)的重要原因，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落。1987年里根簽署降低財(cái)政赤字法案，政府杠桿增量也開(kāi)始下滑，各部門杠桿率增量至1989年末持續(xù)放緩，社會(huì)杠桿規(guī)模進(jìn)入橫盤(pán)階段。

第二個(gè)短周期（1989年~1992年）：1990年8月海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，國(guó)際油價(jià)急劇上升，CPI上升至1983年以來(lái)高點(diǎn)，GDP增速于1991年到達(dá)負(fù)增速，1991年3月，失業(yè)率持續(xù)大幅上行，為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)滯脹的困局，美聯(lián)儲(chǔ)在該時(shí)期采取寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從周期內(nèi)高點(diǎn)9.8125%連續(xù)下調(diào)至3%。發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)招致的大量財(cái)政支出，也造成政府部門杠桿率激增，從而引發(fā)1991年社會(huì)杠桿率增量上升。1992年4月1日，日本發(fā)生股災(zāi)，日經(jīng)指數(shù)跌破17000點(diǎn)，此時(shí)距1990年初的歷史最高點(diǎn)38957點(diǎn)已經(jīng)跌去56%；日本、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、墨西哥股市均因經(jīng)濟(jì)惡化出現(xiàn)連鎖下跌，為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退，7月2日，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息50BP。

第三個(gè)短周期（1992年~2000年）：1992年上臺(tái)的克林頓政府通過(guò)提高稅收和削減開(kāi)支平衡財(cái)政赤字，但是戰(zhàn)后友好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境與良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期增強(qiáng)了居民和企業(yè)部門的融資意愿，促進(jìn)了社會(huì)杠桿率增量上行，此后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，通脹重抬升勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)于1994年2月開(kāi)始連續(xù)6次加息共3個(gè)百分點(diǎn)至6%，1994年12月，由于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)連續(xù)加息6次，導(dǎo)致短期利率升幅顯著超過(guò)長(zhǎng)期利率升幅，債券收益率曲線出現(xiàn)倒掛，1994年初至9月中旬，美國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)值損失6000億美元，全年全球債券市場(chǎng)損失1.5萬(wàn)億美元，這就是著名的1994年債券大崩盤(pán)事件。

隨后1997爆發(fā)亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，直接導(dǎo)致美國(guó)四大對(duì)沖基金之一的長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）一夜間轟然倒閉。9月23日，美林公司、摩根公司出資收購(gòu)接管了LTCM。為防止金融市場(chǎng)波動(dòng)阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，1998年第三季度美聯(lián)儲(chǔ)降息50bps、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展熱情持續(xù)高漲，非政府部門杠桿率增量持續(xù)提升，其中企業(yè)杠桿增量達(dá)1986年以來(lái)最高值，帶動(dòng)社會(huì)杠桿率增量上行。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，納斯達(dá)克下跌80%。刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，非政府部門杠桿增量與GDP增速均明顯回落，社會(huì)杠桿率增量轉(zhuǎn)負(fù)，杠桿率規(guī)模出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)衰退、通脹降低，引發(fā)了下一輪信貸寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自此本輪債務(wù)周期進(jìn)入尾聲。

之后08年金融危機(jī)，美國(guó)失業(yè)率達(dá)到10%，全球利率降至 0%，無(wú)法再通過(guò)降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了最大的一次債務(wù)貨幣化，通過(guò)印鈔來(lái)購(gòu)買債務(wù)，在2008-2020年12年期間，美國(guó)啟動(dòng)央行擴(kuò)表購(gòu)債，本質(zhì)上是印鈔、債務(wù)貨幣化和量化寬松，之后21年底開(kāi)始緊縮來(lái)對(duì)抗通脹，美債利率上升，美元走強(qiáng)，2021年納斯達(dá)克指數(shù)分別從高點(diǎn)下跌了33%，同時(shí)高利率也導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)的虧損。

簡(jiǎn)單回顧完一個(gè)債務(wù)周期，前面提到美國(guó)即將進(jìn)入泡沫破裂階段的邊緣，大債務(wù)周期的傳導(dǎo)路徑，是私人部門-政府-美聯(lián)儲(chǔ)，那當(dāng)大債務(wù)周期到央行的時(shí)候，又會(huì)出現(xiàn)什么情況呢。

第一步：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表將債務(wù)貨幣化

當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)且利率無(wú)法降低（例如降至 0%）時(shí)，就會(huì)印鈔貨幣并購(gòu)買債券，這個(gè)過(guò)程從2008年開(kāi)始，也就是量化寬松（QE），當(dāng)前美國(guó)一共進(jìn)行了4輪 QE，大量買入美國(guó)國(guó)債和 MBS。QE的特點(diǎn)是買入的資產(chǎn)久期比較長(zhǎng)，這樣就會(huì)強(qiáng)行壓低國(guó)債收益率，促使錢流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。

這里的QE的錢是通過(guò)通過(guò)準(zhǔn)備金（商業(yè)銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的錢）實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)去向銀行買債的時(shí)候，不需要花錢，而是告訴銀行，美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金增加了。

第二步：當(dāng)利率上升，央行出現(xiàn)虧損

美聯(lián)儲(chǔ)主要是利息收入和利息支出，資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)是借短買長(zhǎng)，要被RRP和Reserve這類短久期資產(chǎn)付息，通過(guò)美債和MBS這類相對(duì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)收息。但是22年加息以來(lái)，長(zhǎng)短端利率就倒掛了，所以美聯(lián)儲(chǔ)在虧錢，23年美聯(lián)儲(chǔ)虧損114bn美金，24年虧損82bn美金。

之前美聯(lián)儲(chǔ)有盈利的時(shí)候，是把利潤(rùn)上交給財(cái)政部。而虧損的時(shí)候，這部分就變成遞延資產(chǎn)（Earnings remittances due to the U.S. Treasury）這部分已經(jīng)累積到了2200億美金以上。

第三步：當(dāng)央行凈資產(chǎn)大幅為負(fù)，進(jìn)入死亡螺旋

如果美聯(lián)儲(chǔ)一直虧錢，總有一天會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅為負(fù)，這是真正的危險(xiǎn)信號(hào)。這標(biāo)志著死亡螺旋，也就是利率上升導(dǎo)致債權(quán)人看到問(wèn)題并拋售債務(wù)，從而導(dǎo)致利率進(jìn)一步上升，從而進(jìn)一步導(dǎo)致債務(wù)和貨幣拋售，最后的結(jié)果是貨幣貶值，引發(fā)滯脹或蕭條。

這一步，美聯(lián)儲(chǔ)面臨著一方面需要維持寬松的政策來(lái)支持疲軟的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政疲軟的政府，另一方面又要緊縮政策（高利率）來(lái)阻止市場(chǎng)拋售貨幣。

第四步：去杠桿債務(wù)重組和貶值

當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重時(shí)，就會(huì)發(fā)生大規(guī)模重組和/或貶值，從而大幅降低債務(wù)規(guī)模和價(jià)值。同時(shí)貨幣貶值，貨幣和債務(wù)持有者的實(shí)際購(gòu)買力損失慘重，直到建立起一個(gè)具有足夠信譽(yù)、能夠吸引投資者和儲(chǔ)蓄者再次持有該貨幣的新貨幣體系。在這種階段，政府通常會(huì)實(shí)施非常稅收和資本管制等非常政策。

第五步：回歸平衡新周期的建立

當(dāng)債務(wù)被貶值，周期到尾聲的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)通過(guò)將貨幣與硬通貨（例如黃金）掛鉤，在貨幣非常緊縮和實(shí)際利率非常高的情況下，嚴(yán)格執(zhí)行從快速貶值的貨幣到相對(duì)穩(wěn)定的貨幣的過(guò)渡，也就是新的周期體系建立了。

通過(guò)以上步驟基本可以判斷現(xiàn)在美國(guó)處于第二步（央行虧損）到第三步（央行凈資產(chǎn)大幅為負(fù)，進(jìn)入死亡螺旋）的中間。那美聯(lián)儲(chǔ)下一步的應(yīng)對(duì)措施是什么？

通常控制債務(wù)的路徑有兩條。一是金融壓抑，本質(zhì)是壓低利息成本，另一種選擇是控制財(cái)政，也即壓降非利息赤字。壓低利息成本就是降息，緩解利息支出壓力，壓降非利息赤字無(wú)非有兩條路，一條是削減支出，一條是提高稅收，這兩個(gè)特朗普政府已經(jīng)在積極推進(jìn)，DOGE政府效率部消減政府財(cái)政支出，關(guān)稅政策增加政府收入。

盡管特朗普風(fēng)風(fēng)火火的已經(jīng)開(kāi)搞，全球金融市場(chǎng)其實(shí)并不那么認(rèn)賬。全球各大央行早都開(kāi)始持續(xù)買入黃金。現(xiàn)在黃金僅次于美元和歐元，已經(jīng)超過(guò)日元，成為全球第三大儲(chǔ)備貨幣。

當(dāng)前美國(guó)目前的財(cái)政狀況存在一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題——借新債還舊債，但是通過(guò)發(fā)債來(lái)填補(bǔ)財(cái)政缺口，而這些新債又帶來(lái)更高的利息支出，從而使得美國(guó)陷入了“債務(wù)的惡性循環(huán)”，最終可能陷入“永遠(yuǎn)償還不了”的窘境。

在這種情況下，美債的困局是一時(shí)半會(huì)兒解決不了了，到最后依然要按照債務(wù)危機(jī)的上述兩條路徑來(lái)處理，因此美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇壓低利息成本，緩解利息支出壓力，降息雖然不能從根本上解決債務(wù)問(wèn)題，但它確實(shí)能暫時(shí)緩解部分利息支付的壓力，給政府更多時(shí)間應(yīng)對(duì)龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

降息這件事實(shí)際上也和特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”政策高度契合，當(dāng)下市場(chǎng)一致認(rèn)為特朗普上臺(tái)后的關(guān)稅及財(cái)政政策將會(huì)使美國(guó)赤字如“脫韁野馬”般地失控，并導(dǎo)致美國(guó)信用下降、通脹和利率上升，而實(shí)際上，美元的上漲是由于其他國(guó)家市場(chǎng)利率相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)利率下行較多引起的（利率相對(duì)較高的國(guó)家，貨幣升值），美債價(jià)格的下跌（即收益率的上升）也是屬于利率下行周期內(nèi)短期反彈的正常現(xiàn)象。

至于市場(chǎng)預(yù)期的再通脹，除非川普爆發(fā)第四次石油危機(jī)，不然從任何一個(gè)邏輯出發(fā)，都無(wú)法解釋他希望再次推升美國(guó)人最深惡痛絕的通脹水平。

至于降息這個(gè)事情為什么始終難產(chǎn)？今年以來(lái)，降息預(yù)期不斷且反復(fù)的搖擺，我覺(jué)得是是不想讓降息預(yù)期的過(guò)度透支，現(xiàn)在“鷹”才能為后續(xù)“降”提供空間。

回顧1990年以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)曾分別在1989年8月和1995年8月暫停降息，以評(píng)估后續(xù)增長(zhǎng)情況決定降息速度和力度。比如1995年7月“預(yù)防式”降息后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次會(huì)議按兵不動(dòng)，直到美國(guó)政府因新財(cái)年預(yù)算未能達(dá)成一致而兩度關(guān)門，才決定于1995年12月再度降息25bp。