原標(biāo)題：The Ugly
作者：Arthur Hayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：鄧通，喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
《The Ugly》是三篇文章中的第一篇。《The Good》將關(guān)注政治模因幣的崛起。《The Bad》將討論美國(guó)加密貨幣持有者在加密貨幣監(jiān)管政策方面面臨被特朗普政府欺騙的風(fēng)險(xiǎn)。
免責(zé)聲明：我是 Ethena 的投資者和顧問(wèn)，Ethena 是本文中我多次提到的 $USDe 穩(wěn)定幣的母公司。
“停下——在這個(gè)山坡上保持三十米的距離”，幾周前，當(dāng)我們?cè)谝蛔菝呋鹕缴匣r(shí)，我的向?qū)蝗环怕怂俣龋@就是我的指示。在此之前，爬上山坡一直很冷。但在海拔 1600 米的地方，情況發(fā)生了變化。
當(dāng)我們一起停在山脊線上時(shí)，我的向?qū)дf(shuō)：“最后一段路讓我胃部一陣翻滾。雪崩風(fēng)險(xiǎn)太高了，所以我們從這里開(kāi)始滑雪。”當(dāng)我察覺(jué)到積雪中細(xì)微而深刻的變化時(shí)，我的感覺(jué)就不一樣了。這就是為什么我總是和一位認(rèn)證向?qū)б黄鸹┑脑颉Ｒ粔K看似無(wú)害的地形可能會(huì)把我封在冰凍的墳?zāi)估铩Ｈ藗冇肋h(yuǎn)不知道在某個(gè)特定地形上滑雪是否會(huì)引發(fā)雪崩。不過(guò)，如果感知到的概率超出了人們的舒適區(qū)，那么明智的做法是停下來(lái)，重新評(píng)估，改變路線。
至少在第一季度，在我今年的第一篇文章中，我向全世界展示了我的樂(lè)觀態(tài)度。但隨著 1 月的結(jié)束，我的興奮感消失了。央行資產(chǎn)負(fù)債表水平、銀行信貸擴(kuò)張速度、美國(guó) 10 年期國(guó)債/股票/比特幣價(jià)格之間的關(guān)系以及瘋狂的 $TRUMP memecoin 價(jià)格走勢(shì)之間的微妙變動(dòng)讓我感到心煩意亂。這種感覺(jué)與我在 2021 年末（就在加密貨幣市場(chǎng)跌至谷底之前）的感覺(jué)類似。
歷史不會(huì)重演，但總是押韻的。我不相信這個(gè)牛市周期已經(jīng)結(jié)束；然而，從前瞻性的概率來(lái)看，我認(rèn)為我們更有可能比特幣價(jià)格跌至 70,000 美元至 75,000 美元，然后在2025年底前升至 250,000 美元，而不是在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性回調(diào)的情況下繼續(xù)走高。因此，Maelstrom 已將其持有的 Ethena $USDe 質(zhì)押量提高到創(chuàng)紀(jì)錄水平，并繼續(xù)在幾個(gè)山寨幣頭寸上獲利。我們?nèi)匀皇莾舳囝^，但如果我的感覺(jué)是正確的，那么我們將準(zhǔn)備大量資金，準(zhǔn)備在比特幣逢低和許多優(yōu)質(zhì)山寨幣大幅逢低時(shí)買入。
由于目前的看漲情緒如此之高，如此幅度的回調(diào)將是不討喜的。特朗普繼續(xù)通過(guò)行政命令說(shuō)正確的話，通過(guò)赦免羅斯·烏布利希來(lái)改善情緒，并通過(guò)他最近推出的 memecoin 激發(fā)了加密精神。但除了 memecoin 的推出外，這些事情大多是意料之中的。本文的其余部分將討論導(dǎo)致我減少 Maelstrom 加密貨幣持有量的圖表和貨幣政策公告。
有兩種堅(jiān)定的觀點(diǎn)影響了我對(duì)美國(guó)貨幣政策的看法：
- 10 年期國(guó)債收益率將升至 5% 至 6% 之間，并將引發(fā)小型金融危機(jī)。
- 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理事討厭特朗普，但會(huì)采取必要措施保護(hù)美國(guó)治下的金融體系。
讓我解釋一下這兩種觀點(diǎn)之間的相互作用。
美元是世界儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)國(guó)債是儲(chǔ)備資產(chǎn)。這意味著如果你有多余的美元，購(gòu)買國(guó)債是儲(chǔ)存它們并獲得收益的最安全的地方。會(huì)計(jì)師認(rèn)為國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此，金融機(jī)構(gòu)被允許使用幾乎無(wú)限的杠桿借入資金和資產(chǎn)。最后，如果國(guó)債的價(jià)值迅速下跌，會(huì)計(jì)童話將演變成經(jīng)濟(jì)噩夢(mèng)，系統(tǒng)重要性金融參與者將破產(chǎn)。
10 年期國(guó)債是大多數(shù)中長(zhǎng)期固定收益工具（如抵押貸款或汽車貸款）定價(jià)的基準(zhǔn)。它是骯臟的法定體系中最重要的資產(chǎn)價(jià)格，這就是 10 年期收益率如此重要的原因。
鑒于自 1913 年（美聯(lián)儲(chǔ)成立之日）以來(lái)的每次金融危機(jī)都是通過(guò)印刷美元來(lái)“解決”的，杠桿率在系統(tǒng)中已經(jīng)累積了一個(gè)多世紀(jì)。因此，大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)的執(zhí)行收益率會(huì)逐漸降低。當(dāng) 10 年期國(guó)債短暫突破該水平時(shí)，前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫 (Bad Gurl Yellen) 發(fā)起了一項(xiàng)政策，即發(fā)行越來(lái)越多的國(guó)庫(kù)券 (T-bills)，作為一種隱秘的印鈔方式。直接的結(jié)果是 10 年期國(guó)債收益率下降至 3.60%，這是本周期的局部低點(diǎn)。
如果 5% 是這個(gè)水平，為什么收益率會(huì)從 4.6% 左右上升到 5% 以上？要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要了解國(guó)債的邊際大買家是誰(shuí)。
眾所周知，美國(guó)正在以帝國(guó)歷史上無(wú)與倫比的速度發(fā)行債務(wù)。目前債務(wù)總額已達(dá) 36.22 萬(wàn)億美元，高于 2019 年底的 16.70 萬(wàn)億美元。誰(shuí)在購(gòu)買這些垃圾？
讓我們來(lái)看看常見(jiàn)的買入者。
美聯(lián)儲(chǔ)——美聯(lián)儲(chǔ)從 2008 年到 2022 年實(shí)施了一項(xiàng)名為量化寬松 (QE) 的印鈔詭計(jì)。它購(gòu)買了數(shù)萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債。然而，從 2022 年開(kāi)始，它關(guān)閉了印鈔機(jī)，這被稱為量化緊縮 (QT)。
美國(guó)商業(yè)銀行——在受到暫時(shí)性通脹和美聯(lián)儲(chǔ) 40 年來(lái)最快速度加息的打擊之前，它們以歷史最高價(jià)格購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，遭受重創(chuàng)。更糟糕的是，為了遵守巴塞爾協(xié)議 III 規(guī)定的令人討厭的資本充足率規(guī)則，它們不能購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，除非質(zhì)押更昂貴的股本。結(jié)果，它們的資產(chǎn)負(fù)債表已被充分利用，它們無(wú)法購(gòu)買更多美國(guó)國(guó)債。
主要外國(guó)盈余國(guó)家——我說(shuō)的是沙特阿拉伯等石油出口國(guó)和中國(guó)和日本等商品出口國(guó)。隨著它們從全球貿(mào)易中賺取的美元激增，它們一直沒(méi)有購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。例如，截至 2024 年 11 月，中國(guó)的貿(mào)易順差為 9620 億美元。在同一時(shí)間段內(nèi)，中國(guó)持有的國(guó)債減少了約 140 億美元。
鑒于美國(guó)將國(guó)債塞進(jìn)世界金融體系的喉嚨，尚未發(fā)生債務(wù)危機(jī)。
讓我們?yōu)橄鄬?duì)價(jià)值 (RV) 對(duì)沖基金鼓掌。這些基金出于稅收原因在英國(guó)、開(kāi)曼群島和盧森堡等地注冊(cè)，是國(guó)債的邊際買家。我怎么知道的？最近的財(cái)政部季度再融資公告 (QRA) 明確指出他們是限制收益率的邊際買家。此外，如果你仔細(xì)閱讀財(cái)政部發(fā)布的每月 TIC 報(bào)告，你會(huì)發(fā)現(xiàn)上述地區(qū)已經(jīng)積累了大量的持股。
交易的工作原理如下。只要現(xiàn)金國(guó)債的交易價(jià)格低于其相應(yīng)的上市期貨合約，對(duì)沖基金就可以通過(guò)基差套利。[1] 基差很小，因此賺錢的唯一方法就是交易數(shù)十億美元的名義金額。對(duì)沖基金沒(méi)有那么多閑置現(xiàn)金，因此他們需要借助銀行系統(tǒng)來(lái)提供杠桿。對(duì)沖基金用現(xiàn)金買入債券，但在交付現(xiàn)金之前，需要與一家大銀行達(dá)成回購(gòu)協(xié)議 (repo)。對(duì)沖基金交付債券并收到現(xiàn)金。然后，這筆現(xiàn)金用于支付債券購(gòu)買費(fèi)用。瞧，對(duì)沖基金用別人的錢購(gòu)買了債券。對(duì)沖基金唯一支付的錢是芝加哥商品交易所等債券期貨交易所的保證金。
理論上，RV 對(duì)沖基金可以購(gòu)買無(wú)數(shù)的珍寶，前提是以下情況成立：
- 銀行擁有足夠的資產(chǎn)負(fù)債表容量來(lái)促進(jìn)回購(gòu)。
- 回購(gòu)收益率是可以承受的。如果收益率過(guò)高，基礎(chǔ)交易將無(wú)利可圖，對(duì)沖基金將不會(huì)購(gòu)買國(guó)債。
- 保證金要求仍然很低。如果對(duì)沖基金必須支付更多保證金來(lái)使用期貨合約對(duì)沖其債券購(gòu)買，它將購(gòu)買更少的債券。對(duì)沖基金的資本是有限的；如果大部分資本被交易所占用，它們的交易量就會(huì)減少。
由于上述因素，RV 對(duì)沖基金買家處于危險(xiǎn)之中。
根據(jù)巴塞爾協(xié)議 III，資產(chǎn)負(fù)債表是一種有限資源。供求關(guān)系決定了供應(yīng)越接近耗盡，資產(chǎn)負(fù)債表空間的價(jià)格就越高。因此，隨著國(guó)庫(kù)發(fā)行更多債務(wù)，RV 對(duì)沖基金進(jìn)行更多基礎(chǔ)交易，這需要更多回購(gòu)，使用更多資產(chǎn)負(fù)債表，在某個(gè)時(shí)候，隔夜回購(gòu)的價(jià)格就會(huì)飆升。一旦發(fā)生這種情況，購(gòu)買就會(huì)突然停止，國(guó)庫(kù)市場(chǎng)就會(huì)開(kāi)始崩潰。
很簡(jiǎn)單，資產(chǎn)波動(dòng)性越大，保證金要求就越高。當(dāng)債券價(jià)格下跌時(shí)，波動(dòng)性就會(huì)上升。如果債券價(jià)格下跌/收益率上升，波動(dòng)性（看看 MOVE 指數(shù)）就會(huì)飆升。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，債券期貨的保證金要求就會(huì)增加，而 RV 對(duì)沖基金的債券購(gòu)買量就會(huì)迅速減少。
這兩個(gè)因素以反身的方式相互作用。那么問(wèn)題就變成了，有沒(méi)有辦法利用貨幣政策來(lái)切斷戈登結(jié)，讓 RV 對(duì)沖基金繼續(xù)為國(guó)庫(kù)融資？
當(dāng)然，我們的貨幣大師總是可以實(shí)施會(huì)計(jì)花招來(lái)解決金融危機(jī)。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可以暫停補(bǔ)充杠桿率 (SLR)。暫停與國(guó)庫(kù)持有量和相關(guān)回購(gòu)相關(guān)的 SLR 允許銀行使用無(wú)限杠桿。
在 SLR 豁免之后，將發(fā)生以下情況：
- 銀行可以購(gòu)買任意數(shù)量的國(guó)債，而無(wú)需抵押任何資本，從而釋放資產(chǎn)負(fù)債表上的空間。
- 有了不受限制的資產(chǎn)負(fù)債表，銀行可以以可承受的價(jià)格促進(jìn)回購(gòu)。
財(cái)政部又獲得了兩個(gè)邊際買家：商業(yè)銀行和 RV 對(duì)沖基金。債券價(jià)格上漲，收益率下降，保證金要求降低。繁榮，快樂(lè)的日子。
如果美聯(lián)儲(chǔ)真的覺(jué)得慷慨，它可以停止 QT 并恢復(fù) QE。這就有了三個(gè)邊際買家。
我寫的內(nèi)容對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)或財(cái)政部來(lái)說(shuō)都不是新聞。多年來(lái)，銀行界一直在乞求像 2020 年流感危機(jī)期間他們獲得的 SLR 豁免一樣的豁免。最新的財(cái)政部借貸咨詢委員會(huì) (TABCO) 報(bào)告明確指出，他們需要 SLR 豁免，美聯(lián)儲(chǔ)需要再次啟動(dòng)量化寬松政策來(lái)修復(fù)國(guó)債市場(chǎng)。唯一缺少的是美聯(lián)儲(chǔ)的政治意愿，因此我持第二種觀點(diǎn)。
前任和現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事的言論以及美聯(lián)儲(chǔ)在拜登總統(tǒng)任期內(nèi)的行動(dòng)讓我相信美聯(lián)儲(chǔ)將盡其所能挫敗特朗普的議程。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的阻撓是有限度的。如果大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)或帝國(guó)本身的償付能力需要改變銀行監(jiān)管規(guī)定、降低貨幣價(jià)格或印鈔，那么美聯(lián)儲(chǔ)將毫不猶豫地采取相應(yīng)行動(dòng)。
這里有兩句引言，第一句來(lái)自前美聯(lián)儲(chǔ)理事威廉·杜德利（2009 年至 2018 年擔(dān)任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席），第二句來(lái)自鮑威爾：
美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普與中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)不斷削弱企業(yè)和消費(fèi)者的信心，使經(jīng)濟(jì)前景惡化。這場(chǎng)人為制造的災(zāi)難讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難境地：是應(yīng)該通過(guò)提供抵消性刺激來(lái)減輕損失，還是拒絕配合？……官員們可以明確表示，央行不會(huì)救助一個(gè)在貿(mào)易政策上不斷做出錯(cuò)誤選擇的政府，這清楚地表明特朗普將為自己的行為承擔(dān)后果……甚至有人認(rèn)為，選舉本身屬于美聯(lián)儲(chǔ)的職權(quán)范圍。畢竟，特朗普連任可以說(shuō)對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性及其實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的能力構(gòu)成了威脅。
– 美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)縱容唐納德·特朗普，威廉·杜德利
在政策會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上，當(dāng)被問(wèn)及美聯(lián)儲(chǔ)如何看待特朗普最近的勝利時(shí)，鮑威爾表示，“有些人確實(shí)邁出了非常初步的一步，開(kāi)始將政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的高度條件性估計(jì)納入他們的預(yù)測(cè)中。”這很有趣。在選舉之前，一組經(jīng)濟(jì)估計(jì)被用來(lái)降低利率并幫助哈里斯，但由于特朗普的勝利，現(xiàn)在正在考慮另一組估計(jì)。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)在選舉前的幾個(gè)月里使用同樣的估計(jì)。但我知道什么？我只是一個(gè)加密貨幣傻瓜。
一開(kāi)始，通貨膨脹是暫時(shí)的。還記得嗎？鮑威爾一本正經(jīng)地聲稱，美國(guó)歷史上最短時(shí)間內(nèi)印發(fā)最多鈔票直接導(dǎo)致的通貨膨脹率飆升只是曇花一現(xiàn)，很快就會(huì)消失。四年過(guò)去了，通貨膨脹率一直高于他們自己操縱的、愚蠢的、不誠(chéng)實(shí)的通脹指標(biāo)。他們用這種詭辯來(lái)阻止不可避免的加息開(kāi)始，直到 2022 年，因?yàn)樗麄冎肋@可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退。他們沒(méi)有錯(cuò)；美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 2023 年區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)負(fù)有直接責(zé)任。
然后，美聯(lián)儲(chǔ)裝傻了。耶倫從 2022 年 9 月開(kāi)始發(fā)行更多國(guó)庫(kù)券來(lái)耗盡逆回購(gòu)計(jì)劃 (RRP)，從而徹底抵消了他們的貨幣緊縮運(yùn)動(dòng)。至少，美聯(lián)儲(chǔ)可以反對(duì)財(cái)政部，因?yàn)樗麄儞?jù)稱獨(dú)立于聯(lián)邦政府。
美聯(lián)儲(chǔ)于 2023 年 9 月暫停加息，當(dāng)時(shí)通脹率仍高于目標(biāo)。2024 年 9 月，他們通過(guò)啟動(dòng)降息周期，為印鈔加油。通脹率低于他們的目標(biāo)了嗎？還沒(méi)有。
美聯(lián)儲(chǔ)大談要抑制通脹，但當(dāng)保持政府資金以可承受的價(jià)格流動(dòng)并刺激金融資產(chǎn)市場(chǎng)成為政治需要時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就采取了行動(dòng)。這成為政治需要，因?yàn)榘莸钦畯囊婚_(kāi)始就被搞砸了。事后看來(lái)，拜登是個(gè)騙子的說(shuō)法可能也是正確的。無(wú)論如何，為了阻止共和黨奪回眾議院和參議院，阻止特朗普在 2024 年贏得連任，美聯(lián)儲(chǔ)不惜一切代價(jià)來(lái)防止金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
在某些情況下，美聯(lián)儲(chǔ)超越職責(zé)范圍來(lái)幫助民主黨。例如，為應(yīng)對(duì) 2023 年初的區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了銀行定期融資計(jì)劃 (BTFP)。加息制度和隨后的債券暴跌導(dǎo)致了一場(chǎng)金融災(zāi)難，銀行在 2020 年至 2021 年期間以歷史最高價(jià)格購(gòu)買的國(guó)債上虧損。美聯(lián)儲(chǔ)注意到了這種腐敗，在讓三家加密貨幣友好型銀行倒閉以安撫波卡洪塔斯 (美國(guó)參議員伊麗莎白·沃倫) 后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上為美國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上價(jià)值 4 萬(wàn)億美元的國(guó)債和抵押貸款支持證券提供了支持。
事后看來(lái)，BTFP 可能有點(diǎn)矯枉過(guò)正。然而，美聯(lián)儲(chǔ)希望市場(chǎng)毫不懷疑，如果美國(guó)治下的金融體系面臨巨大威脅，它將先發(fā)制人，全力以赴地發(fā)動(dòng)印鈔機(jī)。
鮑威爾是個(gè)叛徒，因?yàn)樗?2018 年被特朗普任命。這并不奇怪，因?yàn)樘乩势罩髁x的全部力量在他的第一任期內(nèi)被一群不忠誠(chéng)的副手削弱了。無(wú)論你認(rèn)為這是好事還是壞事都無(wú)關(guān)緊要；關(guān)鍵是特朗普和鮑威爾之間的關(guān)系在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上是有毒的。在特朗普最近戰(zhàn)勝拜登后，鮑威爾立即平息了任何關(guān)于可能辭職的疑慮；他打算任期到 2026 年 5 月。
特朗普經(jīng)常認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)必須降低利率才能讓美國(guó)再次偉大。鮑威爾以他的方式回應(yīng)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)是“數(shù)據(jù)依賴”的，這意味著他們會(huì)為所欲為，并告訴地下室的實(shí)習(xí)生編造一些經(jīng)濟(jì)胡言亂語(yǔ)來(lái)證明他們的決定是正確的。還記得 DSGE、IS/LM 和李嘉圖等價(jià)嗎？除非你在 Marriner Eccles 大樓工作，否則所有這些都是胡說(shuō)八道。
特朗普如何讓美聯(lián)儲(chǔ)站在他這邊？他允許發(fā)生小型金融危機(jī)。以下是一個(gè)可能的解決辦法：
繼續(xù)出現(xiàn)巨額赤字，這就需要財(cái)政部發(fā)行大量債務(wù)。特朗普選擇埃隆·馬斯克來(lái)領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)沒(méi)有實(shí)際權(quán)力的模因部門，這很能說(shuō)明問(wèn)題。如果沒(méi)有政府以補(bǔ)貼和減稅的形式向特斯拉提供數(shù)十億美元的資金，馬斯克不會(huì)像他這樣富有。政府效率部 (DOGE) 不是聯(lián)邦部門，因?yàn)閯?chuàng)建一個(gè)部門需要國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)。這是一個(gè)光榮的顧問(wèn)角色，向特朗普匯報(bào)。馬斯克的權(quán)力純粹是模因。模因非常強(qiáng)大，但它們不會(huì)削減醫(yī)療福利和國(guó)防開(kāi)支；只有立法者的直接行動(dòng)才能完成這些艱巨的任務(wù)。為什么政客會(huì)這樣做，危及他們?cè)?2026 年的連任機(jī)會(huì)？
立即就債務(wù)上限展開(kāi)斗爭(zhēng)。推定的財(cái)政部長(zhǎng)貝森特有很多工具可以阻止政府關(guān)門的日期。耶倫在 2023 年夏天與債務(wù)上限作斗爭(zhēng)時(shí)使用了這些工具。國(guó)庫(kù)總賬戶 (TGA) 的提取為市場(chǎng)提供了財(cái)政刺激，并使政府資金充足了好幾個(gè)月；這推遲了政客們必須達(dá)成妥協(xié)以允許財(cái)政部再次借款的時(shí)間點(diǎn)。貝森特可以袖手旁觀，不花光 TGA 的錢。國(guó)債市場(chǎng)將陷入停頓，緊張的交易員將拋售國(guó)債，因?yàn)樗麄儞?dān)心違約。
這種易燃的雞尾酒配方將迅速將 10 年期國(guó)債收益率推高至 5% 以上。如果貝森特確認(rèn)債務(wù)上限的日期，并且他的部門不會(huì)削減 TGA 以維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)幾個(gè)月，那么這可能在幾天內(nèi)發(fā)生。
隨著國(guó)債收益率飆升，股市將暴跌，美國(guó)或海外的一些大型金融機(jī)構(gòu)將面臨巨大壓力。美聯(lián)儲(chǔ)將陷入政治困境，為了拯救系統(tǒng)，他們將采取以下部分或全部措施：
- 為國(guó)債提供 SLR 豁免
- 大幅降息
- 停止量化寬松
- 重啟量化寬松
特朗普隨后會(huì)贊揚(yáng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)的承諾，金融市場(chǎng)將重新活躍起來(lái)。
我上面描述的問(wèn)題可能會(huì)演變成由債務(wù)上限的不確定性現(xiàn)在或以后引發(fā)的危機(jī)；時(shí)機(jī)的選擇取決于特朗普。危機(jī)在特朗普?qǐng)?zhí)政期間開(kāi)始得越久，他和他的共和黨就越有可能被指責(zé)為危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)祝@場(chǎng)危機(jī)在很大程度上是由于拜登政府期間積累的杠桿作用。用交易術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，特朗普必須徹底解決它。選民必須將危機(jī)歸咎于拜登和民主黨，而不是特朗普和共和黨——否則特朗普主義和讓美國(guó)再次偉大將成為另一個(gè)胎死腹中的美國(guó)政治運(yùn)動(dòng)，它只持續(xù)了不到兩年，直到民主黨在 2026 年中期選舉中重新掌權(quán)。
印鈔的井噴將會(huì)到來(lái)，但只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)與特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)站在一起時(shí)才會(huì)到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)并不是城里唯一的游戲；銀行系統(tǒng)是在創(chuàng)造信貸嗎？
不，正如你從我的自定義銀行信貸指數(shù)中看到的那樣，它是美聯(lián)儲(chǔ)持有的銀行儲(chǔ)備金和其他存款和負(fù)債的總和。
信貸必須流動(dòng)。如果信貸創(chuàng)造速度令人失望，市場(chǎng)將回吐特朗普的沖擊。我們接下來(lái)討論中國(guó)。
去年第三季度，中國(guó)人民銀行（PBOC）宣布了一系列旨在刺激經(jīng)濟(jì)的措施。他們削減了銀行存款準(zhǔn)備金率要求，開(kāi)始購(gòu)買中國(guó)政府債券（CGB），并幫助地方政府為其債務(wù)負(fù)擔(dān)再融資，這只是其中幾項(xiàng)措施。這引發(fā)了 A 股市場(chǎng)的瘋狂反彈。
如果你天天刷TikTok的腦子搞不清楚中國(guó)人民銀行和中央政府何時(shí)宣布了通貨再膨脹政策，我?guī)湍闳Τ鰜?lái)了。上面是上證綜合指數(shù)。
我曾指出，如果有必要，中國(guó)政府準(zhǔn)備讓人民幣貶值，這是人民幣信貸擴(kuò)展計(jì)劃的結(jié)果。
美元兌人民幣被允許升值，這意味著美元將走強(qiáng)，人民幣將走弱。一切都按計(jì)劃進(jìn)行，但在 1 月初，中國(guó)政府改變了路線。
1 月 9 日，中國(guó)人民銀行宣布將結(jié)束其債券購(gòu)買計(jì)劃。從上圖可以看出，中國(guó)人民銀行介入市場(chǎng)，開(kāi)始操縱人民幣走強(qiáng)。一方面，央行不能在國(guó)內(nèi)使用人民幣來(lái)緩解金融狀況，另一方面，它可以摧毀人民幣來(lái)加強(qiáng)貨幣。
日本央行（BOJ）履行了繼續(xù)加息的承諾。在最近的會(huì)議上，他們將政策利率上調(diào)了 0.25% 至 0.50%。利率正常化計(jì)劃的后果是央行的資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)停滯。
隨著政策利率的上升，日本政府債券（JGB）收益率也達(dá)到了近 15 年來(lái)的最低水平。
貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)速度比近代要慢得多，而其價(jià)格卻在快速上漲。這對(duì)于法定定價(jià)金融資產(chǎn)的價(jià)格上漲來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī)。
美元兌日元正在觸頂。我相信在未來(lái) 3 到 5 年內(nèi)，美元兌日元將達(dá)到 100（美元走弱，日元走強(qiáng)）。正如我廣泛寫到的那樣，日元走強(qiáng)導(dǎo)致日本公司匯回?cái)?shù)萬(wàn)億美元的資本，任何借入日元的人都必須出售資產(chǎn)，因?yàn)樗麄兊某钟谐杀撅j升。法定金融市場(chǎng)的主要擔(dān)憂是這種拋售如何對(duì)國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。這是 Bessent 必須應(yīng)對(duì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)。它最終將使用通過(guò)某種互換額度工具發(fā)行的印刷美元來(lái)處理，但在此之前，必須感受到痛苦，以提供政治掩護(hù)，以提供所需的貨幣支持。腐蝕相關(guān)性
我已經(jīng)解釋了為什么美元、人民幣和日元的法定流動(dòng)性狀況不利于法定金融資產(chǎn)的價(jià)格升值。現(xiàn)在，讓我解釋一下這對(duì)比特幣和加密資本市場(chǎng)有何影響。
我們需要討論債券投資者在美國(guó)治下的和平中擔(dān)心什么。我將花一些時(shí)間從 Bianco Research 制作的一張出色的圖表中得出結(jié)論，該圖表顯示了 1 年期和 5 年期股票與債券的價(jià)格相關(guān)性。
通貨膨脹是 20 世紀(jì) 70 年代到 21 世紀(jì)初美國(guó)投資者的噩夢(mèng)。因此，股票和債券價(jià)格是相互關(guān)聯(lián)的。隨著通貨膨脹肆虐并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，投資者同時(shí)拋售債券和股票。2001 年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，情況發(fā)生了變化。美國(guó)資本家可以將美國(guó)的制造業(yè)基地外包給中國(guó)，以換取國(guó)內(nèi)更好的企業(yè)利潤(rùn)，而增長(zhǎng)而不是通貨膨脹成為主要擔(dān)憂。在這種情況下，債券價(jià)格下跌意味著增長(zhǎng)正在加速，因此股票應(yīng)該表現(xiàn)良好。股票和債券變得不相關(guān)。
如您所見(jiàn)，一年期相關(guān)性在 2021 年大幅上升，當(dāng)時(shí)通貨膨脹在流感 19 危機(jī)期間重新出現(xiàn)并創(chuàng)下 40 年來(lái)的最高水平。在 2022 年初開(kāi)始的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期初期，債券價(jià)格與股票同步下跌。股票和債券之間的關(guān)系回歸到 1970 年代至 2000 年代的關(guān)系。通貨膨脹是最大的擔(dān)憂。
當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在 2023 年 9 月暫停加息并在 2024 年 9 月開(kāi)始降息時(shí)，10 年期美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)清楚地表明了這一點(diǎn)，當(dāng)時(shí)通脹率仍高于 2% 的目標(biāo)。
以下三張圖表：聯(lián)邦基金利率上限（白色）與 10 年期國(guó)債收益率（黃色）
正如你所看到的，市場(chǎng)擔(dān)心通脹，因?yàn)楸M管美聯(lián)儲(chǔ)正在放松貨幣條件，但收益率仍在上升。
將前兩張圖表與上一次降息周期進(jìn)行對(duì)比，上一次降息周期始于 2018 年底，結(jié)束于 2020 年 3 月。如您所見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)收益率下降。
無(wú)論別人怎么說(shuō)，貨幣價(jià)格總是會(huì)影響法定資產(chǎn)。科技股對(duì)利率非常敏感。你可以把它們看作是一種具有無(wú)限期限或持續(xù)時(shí)間的債券。簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)告訴你，當(dāng)你提高無(wú)限現(xiàn)金流的折現(xiàn)率時(shí)，它的現(xiàn)值就會(huì)下降。當(dāng)金融功能障礙收益率達(dá)到執(zhí)行價(jià)格時(shí)，這些數(shù)學(xué)就會(huì)浮出水面。
上圖顯示了納斯達(dá)克 100 指數(shù)（白色）與 10 年期美國(guó)國(guó)債收益率（黃色）的對(duì)比。在 5% 左右的水平上，隨著收益率上升，股市下跌，而收益率下降時(shí)股市出現(xiàn)大幅反彈。這是金融制度關(guān)注通脹而非增長(zhǎng)的一部分。
讓我們把這些放在一起。美元、人民幣和日元在全球金融市場(chǎng)上是可以互換的。它們都以某種形式進(jìn)入了美國(guó)大型科技股。你可能不喜歡，但這是真的。我剛剛逐步說(shuō)明了為什么至少在短期內(nèi)，美國(guó)、中國(guó)和日本沒(méi)有加快法定貨幣創(chuàng)造的速度，在某些情況下，還提高了貨幣價(jià)格。隨著世界經(jīng)濟(jì)脫鉤，通脹率仍然居高不下，而且在不久的將來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步上升。這就是我預(yù)計(jì) 10 年期收益率會(huì)上升的原因。如果股市上漲是因?yàn)槿藗儗?duì)通脹的擔(dān)憂，以及美國(guó)債務(wù)迅速增加，而又看不到邊際買家，那么股市會(huì)怎樣？股市將暴跌。
從長(zhǎng)期來(lái)看，比特幣與股票價(jià)格不相關(guān)，但短期內(nèi)相關(guān)性可能很高。這是比特幣與納斯達(dá)克 100 指數(shù)的 30 天相關(guān)性。相關(guān)性很高，而且還在上升。如果股票因 10 年期收益率上升而下跌，這對(duì)短期價(jià)格預(yù)測(cè)不利。
我的另一個(gè)信念是，比特幣是唯一真正存在的全球自由市場(chǎng)。它對(duì)全球法定流動(dòng)性狀況極為敏感；因此，如果法定流動(dòng)性緊縮即將到來(lái)，其價(jià)格將先于股票價(jià)格下跌，并將成為金融壓力的領(lǐng)先指標(biāo)。如果這是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，那么比特幣將在股票之前觸底，從而預(yù)測(cè)法定貨幣印鈔龍頭將重新開(kāi)放。
如果由于債券市場(chǎng)崩潰而出現(xiàn)金融壓力，那么當(dāng)局的答案將是印鈔。首先，美聯(lián)儲(chǔ)將與特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)站在一起，履行他們的愛(ài)國(guó)義務(wù)……按下 dat USD Brrr 按鈕。然后，中國(guó)可以與美聯(lián)儲(chǔ)一起實(shí)現(xiàn)通貨再膨脹，而不會(huì)遭受貨幣疲軟。請(qǐng)記住，一切都是相對(duì)的，如果美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造更多美元，中國(guó)人民銀行就可以創(chuàng)造更多人民幣，美元兌人民幣匯率將保持不變。日本公司最大的持股是美元金融資產(chǎn)。因此，如果上述資產(chǎn)價(jià)格下跌，日本央行將暫停加息計(jì)劃，緩解日元的金融狀況。
簡(jiǎn)而言之，美國(guó)的一場(chǎng)小型金融危機(jī)將提供加密貨幣渴望的貨幣法力。這對(duì)特朗普來(lái)說(shuō)也是政治上的權(quán)宜之計(jì)。總的來(lái)說(shuō)，這使我對(duì)第一季度或第二季度初上述情景的置信區(qū)間達(dá)到 60%。
正如序言中提到的，雪崩風(fēng)險(xiǎn)的增加使我們無(wú)法繼續(xù)滑雪。關(guān)鍵是不要胡鬧，不要去發(fā)現(xiàn)。將這個(gè)比喻擴(kuò)展到加密貨幣，Maelstrom 將通過(guò)對(duì)市場(chǎng)投資不足來(lái)對(duì)沖自己。這都是關(guān)于預(yù)期價(jià)值，而不是我是否正確。
我怎么知道我錯(cuò)了？你永遠(yuǎn)不知道，但在我看來(lái)，如果比特幣交易量強(qiáng)勁，交易量超過(guò) 110,000 美元（$TRUMP memecoin 狂熱高峰期間達(dá)到的水平），并且持倉(cāng)量不斷擴(kuò)大，那么我會(huì)認(rèn)輸，以更高的風(fēng)險(xiǎn)買回。更確切地說(shuō)，$TRUMP memecoin 在 24 小時(shí)內(nèi)漲到近 1000 億美元的完全攤薄價(jià)值，這真是太瘋狂了。我在它推出幾個(gè)小時(shí)后買入，并在周末溫泉度假中途賣出。我的旅行費(fèi)用是多次支付的，只需在智能手機(jī)上點(diǎn)擊幾下即可。交易不應(yīng)該那么容易，但在狂躁階段確實(shí)如此。在我看來(lái)，$TRUMP 是一個(gè)頂級(jí)信號(hào)，就像 FTX 在 2021 年牛市中購(gòu)買美國(guó)職業(yè)棒球大聯(lián)盟裁判徽標(biāo)權(quán)一樣。
交易不是關(guān)于對(duì)或錯(cuò)，而是關(guān)于交易感知概率和最大化預(yù)期價(jià)值。讓我解釋一下我的思維過(guò)程。顯然，這些是永遠(yuǎn)無(wú)法客觀了解的感知概率，但投資游戲涉及在信息不完整的情況下做出決策。
為什么我相信比特幣會(huì)有30%的修正？我在這個(gè)市場(chǎng)交易了十多年，經(jīng)歷了三個(gè)牛市周期。考慮到比特幣的波動(dòng)性，這種類型的回調(diào)在整個(gè)牛市中經(jīng)常發(fā)生。更重要的是，在特朗普于 2024 年 11 月初贏得連任后，市場(chǎng)就超過(guò)了 2024 年 3 月的歷史最高點(diǎn)。包括我在內(nèi)的許多人都寫過(guò)大量文章，談到特朗普主義如何預(yù)示著美國(guó)印鈔的加速，以及其他國(guó)家將如何以印鈔計(jì)劃來(lái)提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為我們會(huì)回落到之前的歷史最高點(diǎn)，并回吐特朗普帶來(lái)的全部漲幅。
比特幣 30% 回調(diào)的概率為 60%
牛市持續(xù)且比特幣回購(gòu)上漲 10% 的可能性為 40%
(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14% 預(yù)期值
數(shù)學(xué)告訴我，我降低風(fēng)險(xiǎn)的方法是正確無(wú)誤的。我通過(guò)長(zhǎng)期出售比特幣并持有更多資金作為質(zhì)押 USDe 來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，目前 USDe 的年收益率約為 10% 至 20%。如果比特幣暴跌，山寨幣領(lǐng)域?qū)⒚媾R世界末日，而這正是我真正想玩的地方。正如一開(kāi)始提到的，由于各種早期投資和咨詢配置，Maelstrom 擁有許多流動(dòng)的山寨幣頭寸。我們拋售了大部分。如果比特幣下跌 30%，最優(yōu)質(zhì)的東西將賣出 50% 以上。比特幣的最后一個(gè)超級(jí)清算蠟燭將告訴我什么時(shí)候該倒車去購(gòu)買加密山寨。
讓我重復(fù)一遍；如果我錯(cuò)了，我的缺點(diǎn)是我們提前獲利并賣掉了我們用之前的山寨幣投資利潤(rùn)購(gòu)買的一些比特幣。但如果我是對(duì)的，那么我們就有現(xiàn)金可以快速將我們?cè)诩用苁袌?chǎng)普遍拋售中占上風(fēng)的優(yōu)質(zhì)山寨幣上的資金翻倍或翻三倍。
最后要說(shuō)的是，當(dāng)這篇文章在 2025 年 1 月 27 日星期一的交易日送到我的編輯手中時(shí)，市場(chǎng)正處于完全恐慌狀態(tài)，因?yàn)橛捎?DeepSeek 的推出，投資者重新評(píng)估了他們對(duì) NVIDIA 和美國(guó)科技例外主義的看漲理由。納斯達(dá)克期貨正在下跌，加密貨幣也隨之下跌。DeepSeek 是由中國(guó)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)的 AI 模型，據(jù)報(bào)道，其訓(xùn)練成本降低了 95%，但勝過(guò) OpenAI 和 Anthropic 最新和最好的模型。泡沫的問(wèn)題在于，當(dāng)投資者開(kāi)始質(zhì)疑他們看漲的一個(gè)核心原則時(shí)，他們就會(huì)開(kāi)始質(zhì)疑所有原則。而我擔(dān)心的是，他們認(rèn)為利率并不重要。西方投資者對(duì) DeepSeek 的恐慌可能是他們對(duì)目前糟糕的法定流動(dòng)性狀況和 10 年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期上升感到恐慌的催化劑。中國(guó)正在擁抱開(kāi)源運(yùn)動(dòng)，而資本主義美國(guó)卻堅(jiān)守圍墻花園，這難道不有趣嗎？競(jìng)爭(zhēng)是一件美好的事情。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
