來(lái)源：Grayscale；編譯：鄧通，喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
加密貨幣是一種獨(dú)特的高波動(dòng)性另類資產(chǎn)類別，在添加到傳統(tǒng)投資組合中時(shí)可能有助于提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。
將加密貨幣納入投資組合時(shí)，一點(diǎn)點(diǎn)投入就能產(chǎn)生很大的效果：傳統(tǒng)的投資組合優(yōu)化技術(shù)表明，約 5% 的分配可以最大化預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。然而，分配給加密貨幣也可能會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
分配給加密貨幣可能會(huì)取代用于提高收益或?qū)崿F(xiàn)多元化的其他資產(chǎn)，包括黃金和其他大宗商品、小盤(pán)股和國(guó)際股票或科技股。加密資產(chǎn)類別還可能取代某些私人投資，因?yàn)樗梢蕴峁└嗟牧鲃?dòng)性。
投資者在投資加密貨幣之前應(yīng)該考慮自己的情況和財(cái)務(wù)目標(biāo)。該資產(chǎn)類別應(yīng)被視為高風(fēng)險(xiǎn)，可能不適合有短期資本需求和/或高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者。
由于傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益更加集中、相關(guān)性不斷變化以及宏觀風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建一個(gè)高度多元化的投資組合變得越來(lái)越困難。在 Grayscale，我們相信加密資產(chǎn)類別可以成為幫助應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)的一種方式。加密資產(chǎn)類別包括多種技術(shù)，具有許多特定用例。例如，比特幣是一種貨幣系統(tǒng)，而 Aave 是一種借貸協(xié)議，Bittensor 是一個(gè)構(gòu)建開(kāi)源 AI 的平臺(tái)。這種多樣性給資產(chǎn)配置者提出了一個(gè)問(wèn)題：在考慮投資組合的配置時(shí)，加密資產(chǎn)應(yīng)該被視為商品、技術(shù)投資還是其他東西？
Grayscale Research 認(rèn)為，加密貨幣應(yīng)被視為一種獨(dú)特的高波動(dòng)性另類資產(chǎn)類別，當(dāng)將其納入傳統(tǒng)投資組合時(shí)，可能有助于提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。盡管單個(gè)資產(chǎn)各不相同，但它們都基于相同的底層技術(shù)——公共區(qū)塊鏈——而且大多數(shù)可以被視為早期投資。與風(fēng)險(xiǎn)投資等其他早期投資選擇的主要區(qū)別在于加密貨幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：基于區(qū)塊鏈的資產(chǎn)具有流動(dòng)性，并在全球范圍內(nèi)全天候交易，包括許多散戶投資者。這些特征——在流動(dòng)性公開(kāi)市場(chǎng)交易且任何人都可以購(gòu)買(mǎi)的早期投資——產(chǎn)生了一組統(tǒng)計(jì)屬性，可用于指導(dǎo)投資組合構(gòu)建。
在相對(duì)較短的歷史中，加密資產(chǎn)類別的回報(bào)率表現(xiàn)出四個(gè)主要統(tǒng)計(jì)特征：（1）高波動(dòng)性；（2）相對(duì)于其他主要資產(chǎn)類別的波動(dòng)性的回報(bào)率；（3）與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性低；（4）相對(duì)較高的動(dòng)量（統(tǒng)計(jì)持久性）。[1] 此外，這些統(tǒng)計(jì)特征往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而演變，特別是對(duì)于比特幣等更成熟的數(shù)字資產(chǎn)而言。
1.高波動(dòng)性。加密貨幣是一種波動(dòng)性極高的獨(dú)特主要資產(chǎn)類別。自 2017 年初以來(lái)，可投資數(shù)字資產(chǎn)的市值加權(quán)指數(shù)[2]的年化波動(dòng)率為 95%；比特幣同期的波動(dòng)率為 83%。相比之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的年化波動(dòng)率為 16%，納斯達(dá)克 100 指數(shù)的年化波動(dòng)率為 19%。加密貨幣的波動(dòng)性更接近某些高價(jià)格波動(dòng)性商品，如天然氣或采用杠桿的投資策略（圖 1）。因此，加密資產(chǎn)類別應(yīng)被視為高風(fēng)險(xiǎn)，這是投資者在將加密資產(chǎn)納入投資組合之前應(yīng)牢記的首要考慮因素。
圖 1：加密貨幣是一種獨(dú)特且波動(dòng)性較大的主要資產(chǎn)類別
2.回報(bào)與波動(dòng)性相稱。與此同時(shí)，比特幣和整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)（例如基于市值加權(quán)指數(shù)）產(chǎn)生的回報(bào)與其較高的波動(dòng)性相稱。換句話說(shuō)，加密資產(chǎn)以更高的回報(bào)補(bǔ)償了投資者承擔(dān)的較高風(fēng)險(xiǎn)。例如，自 2017 年初以來(lái)，相同的可投資加密資產(chǎn)市值加權(quán)指數(shù)的年化回報(bào)率為 69%。鑒于年化波動(dòng)率為 95%，回報(bào)與波動(dòng)率之比約為 0.7。在同一時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的年化回報(bào)率為 14%，波動(dòng)率為 16%，回報(bào)與波動(dòng)率之比約為 0.9。[3] 在約 10 年或更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，主要資產(chǎn)類別的回報(bào)與波動(dòng)率之比往往在 0.5-1.0 范圍內(nèi)，而加密貨幣回報(bào)也在這個(gè)范圍內(nèi)（圖表 2）。因此，考慮到其較高的波動(dòng)性，加密貨幣的回報(bào)率與我們觀察到的其他資產(chǎn)類別的回報(bào)率相當(dāng)。
圖 2：加密貨幣與其他資產(chǎn)類別的回報(bào)率與波動(dòng)率相似
3.與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低。通過(guò)杠桿可以實(shí)現(xiàn)更高的波動(dòng)性和更高的回報(bào)——通過(guò)借錢(qián)投資更多資本。然而，在傳統(tǒng)資產(chǎn)上增加杠桿并不會(huì)影響它們的相關(guān)性，因此不能用于提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。[4] 加密資產(chǎn)類別的獨(dú)特之處在于它提供高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在回報(bào)，同時(shí)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低（圖 3）。較低的相關(guān)性是投資組合多元化的“秘訣”，也是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的投資組合優(yōu)化方法通常會(huì)將加密資產(chǎn)類別納入其中的原因。
圖 3：加密貨幣和股票市場(chǎng)回報(bào)之間的相關(guān)性歷史較低
4.高動(dòng)量。與股票和債券相比，加密資產(chǎn)類別的歷史回報(bào)表現(xiàn)出相對(duì)較高的動(dòng)量：收益往往追隨收益，損失往往追隨損失。這樣一來(lái)，數(shù)字資產(chǎn)回報(bào)更類似于貨幣和商品資產(chǎn)的回報(bào)，后者也表現(xiàn)出價(jià)格動(dòng)量。高波動(dòng)性和高動(dòng)量的結(jié)合意味著加密資產(chǎn)類別偶爾會(huì)產(chǎn)生集中的大幅上漲期，以及大幅下跌期。將加密貨幣納入多元化投資組合的投資者可能會(huì)考慮使用趨勢(shì)跟蹤策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
盡管加密資產(chǎn)類別已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)可觀的規(guī)模，但它仍然相對(duì)年輕，其統(tǒng)計(jì)屬性可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化。對(duì)于一些較成熟的資產(chǎn)，如比特幣，情況已經(jīng)如此，比特幣的價(jià)格波動(dòng)性已經(jīng)下降（圖 4）。Grayscale Research 認(rèn)為，公共區(qū)塊鏈可以被視為網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，經(jīng)濟(jì)理論預(yù)測(cè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值將與網(wǎng)絡(luò)規(guī)模呈非線性關(guān)系。因此，隨著用戶采用率的增長(zhǎng)，投資者應(yīng)該為基于區(qū)塊鏈的資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)回報(bào)行為的變化做好準(zhǔn)備。
圖 4：比特幣的波動(dòng)性隨著時(shí)間的推移而下降
在構(gòu)建多元化投資組合時(shí)，投資者通常會(huì)考慮每種資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)，以及資產(chǎn)之間的預(yù)期相關(guān)性，以得出最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的組合。[5] 納入加密資產(chǎn)類別也不例外：投資者應(yīng)根據(jù)歷史表現(xiàn)和對(duì)未來(lái)回報(bào)可能如何變化的判斷，考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和相關(guān)性。
作為一個(gè)基準(zhǔn)示例，Grayscale Research 考慮將比特幣納入傳統(tǒng)的 60/40 股票和債券投資組合。[6] 我們使用蒙特卡洛方法模擬了包含不同數(shù)量比特幣的假設(shè)投資組合。然后，我們估算了投資組合的預(yù)期年化回報(bào)率和年化波動(dòng)率，并計(jì)算了預(yù)期夏普比率（詳情請(qǐng)參閱技術(shù)附錄）。[7] 對(duì)于基準(zhǔn)示例，我們假設(shè)比特幣未來(lái)回報(bào)的分布將與 2014 年以來(lái)的實(shí)際回報(bào)相匹配。比特幣因其歷史較長(zhǎng)而被用作代表性數(shù)字資產(chǎn)；我們將在下一節(jié)中考慮具有更廣泛數(shù)字資產(chǎn)的投資組合。
圖 5 顯示了我們基線模擬的結(jié)果。隨著比特幣以小幅度增加到經(jīng)典的 60/40 投資組合中，預(yù)期夏普比率最初會(huì)上升。原因是，盡管比特幣是一種波動(dòng)性資產(chǎn)，但它可以提供高回報(bào)，并且與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，因此具有多元化優(yōu)勢(shì)。夏普比率持續(xù)上升，直到比特幣占總投資組合的約 5%，然后開(kāi)始趨于平穩(wěn)。在此之后，增加比特幣配置不再有望提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。
圖 5：將比特幣添加到傳統(tǒng)投資組合中可能會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益
由于加密貨幣是一種波動(dòng)性資產(chǎn)類別，因此只需少量投資即可產(chǎn)生巨大影響：即使對(duì)比特幣和其他數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行適度配置，也可以顯著提高總回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。例如，圖表 6 顯示了將比特幣以 1%、3% 和 5% 的增量添加到傳統(tǒng) 60/40 投資組合中的假設(shè)事后影響。這些結(jié)果完全是假設(shè)的，并不反映投資者取得的實(shí)際結(jié)果。當(dāng)以這些金額將比特幣添加到 60/40 投資組合中時(shí)，年化回報(bào)率在此期間增加 0.6-3.3 個(gè)百分點(diǎn) (pp)，投資組合夏普比率增加 0.05-0.22pp。雖然總回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)都在增加，但必須強(qiáng)調(diào)的是，投資組合風(fēng)險(xiǎn)（包括最大回撤）也會(huì)增加。
圖 6：1%-5% 比特幣配置對(duì) 60/40 投資組合的假設(shè)影響
當(dāng)然，這只是在特定假設(shè)下進(jìn)行的一種模擬，并不能保證未來(lái)的回報(bào)會(huì)與過(guò)去的回報(bào)相符。投資者在分配資本之前，應(yīng)考慮加密資產(chǎn)回報(bào)的一系列可能結(jié)果。盡管根據(jù)歷史結(jié)果，約 5% 的分配可能會(huì)最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，但如果比特幣的回報(bào)在未來(lái)下降或其與其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性增加，則較低的金額可能是合適的。
盡管傳統(tǒng)的投資組合優(yōu)化技術(shù)可能是一個(gè)有用的起點(diǎn)，但投資者在配置加密資產(chǎn)類別時(shí)通常需要解決各種實(shí)際實(shí)施問(wèn)題。以下是我們從投資者那里收到的關(guān)于將加密貨幣納入多元化投資組合的一些最常見(jiàn)問(wèn)題：
1.當(dāng)考慮比特幣以外的加密資產(chǎn)時(shí)，投資組合結(jié)果會(huì)如何變化？市值低于比特幣的加密資產(chǎn)（傳統(tǒng)上稱為“山寨幣”）通常具有更高的價(jià)格波動(dòng)性，應(yīng)被視為風(fēng)險(xiǎn)更高。此外，資產(chǎn)范圍在用例、市值和與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性方面高度多樣化。在加密市場(chǎng)表現(xiàn)的廣泛指數(shù)可用的期間[8]，山寨幣作為一個(gè)類別的總回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)略低于比特幣，盡管未來(lái)可能不會(huì)如此。[9] 至少，考慮配置山寨幣的投資者應(yīng)采取多元化的方法，反映更高的特殊風(fēng)險(xiǎn)，并且可能需要考慮評(píng)估代幣特定基本面的方法。話雖如此，從歷史數(shù)據(jù)的表面價(jià)值來(lái)看，我們的蒙特卡羅模擬表明，約 5% 的配置也將最大化包括比特幣和山寨幣在內(nèi)的市值加權(quán)加密資產(chǎn)籃子的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。
2.在增加加密貨幣時(shí)，我應(yīng)該從現(xiàn)有投資組合中的哪些部分減持？在多元化投資組合中，加密資產(chǎn)類別可以提供回報(bào)增強(qiáng)、多元化或兩者兼而有之。因此，它可能會(huì)取代旨在提供這些屬性的現(xiàn)有配置，包括黃金和其他大宗商品、小盤(pán)股和國(guó)際股票或科技股。加密貨幣還可能取代某些私人投資（例如私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資或基礎(chǔ)設(shè)施），在這些投資中，它還將提供更多的投資組合流動(dòng)性。加密資產(chǎn)類別可能比其他資產(chǎn)類別提供更高的風(fēng)險(xiǎn)和更高的潛在回報(bào)，可能有助于提高整個(gè)投資組合的資本效率。
3.過(guò)去下跌的幅度和頻率是多少？比特幣在其歷史上經(jīng)歷了四次長(zhǎng)期下跌（圖表 7）。使用月度數(shù)據(jù)，這些期間的平均峰谷下跌幅度為 77%。如上所述，趨勢(shì)跟蹤策略可能用于管理下行風(fēng)險(xiǎn)。還有更多較小下跌的例子。例如，在加密市場(chǎng)周期的最新升值階段（從 2018 年 12 月到 2021 年 11 月），比特幣的價(jià)格上漲了約 21 倍。然而，在此期間，比特幣的價(jià)格下跌了至少 10%，總共 11 次。在加密市場(chǎng)周期的上一個(gè)升值階段（從 2015 年 1 月到 2017 年 12 月），比特幣的價(jià)格下跌了至少 20%，總共 11 次。[10]
圖 7：比特幣在其 16 年的歷史中經(jīng)歷了四次重大下跌
4.我是否應(yīng)該將比特幣視為一種防御性資產(chǎn)？Grayscale Research 認(rèn)為，比特幣可以被視為一種價(jià)值儲(chǔ)存手段：我們預(yù)計(jì)它將長(zhǎng)期保持其實(shí)際價(jià)值（即考慮到通貨膨脹），因?yàn)樗∪鼻也灰蕾囉谌魏翁囟C(jī)構(gòu)。如今的比特幣不應(yīng)被視為一種防御性資產(chǎn)，它可以在經(jīng)濟(jì)衰退或其他風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避加劇時(shí)期抑制投資組合的波動(dòng)。比特幣是一種高波動(dòng)性資產(chǎn)，與股票市場(chǎng)呈正相關(guān)，通常會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避加劇時(shí)下跌。此外，至少目前，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，黃金和短期美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)往往優(yōu)于比特幣。
需要強(qiáng)調(diào)的是，投資數(shù)字資產(chǎn)可能并不適合所有人。在本次分析中，我們考慮了一位持有經(jīng)典 60/40 投資組合的代表性投資者。然而，在實(shí)踐中，有許多類型的投資組合可以滿足不同的財(cái)務(wù)需求。例如，一些投資者持有低波動(dòng)性資產(chǎn)的投資組合，因?yàn)樗麄兊馁Y本被指定用于即將到來(lái)的支出（例如購(gòu)房或大學(xué)學(xué)費(fèi)）。加密貨幣是一種高波動(dòng)性資產(chǎn)類別，可能會(huì)隨著時(shí)間的推移產(chǎn)生強(qiáng)勁的回報(bào)，但也可能會(huì)在短期內(nèi)大幅貶值。此外，一些投資者青睞固定收益證券或派息股票等創(chuàng)收資產(chǎn)。雖然一些加密資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生收入，但在大多數(shù)情況下，與資產(chǎn)的波動(dòng)性相比，收益會(huì)很低——加密貨幣是一種主要用于資本增值的資產(chǎn)類別。
雖然也有一些例外，但 Grayscale Research 的分析表明，傳統(tǒng)的平衡投資組合可以通過(guò)適度分配加密貨幣（可能占總金融資產(chǎn)的約 5%）獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。由于加密貨幣是一種高風(fēng)險(xiǎn)/高回報(bào)潛力資產(chǎn)類別，與股票的相關(guān)性較低，因此加密貨幣資產(chǎn)可能有助于投資者克服他們目前面臨的一些投資組合構(gòu)建挑戰(zhàn)。配置加密貨幣不會(huì)改變投資組合構(gòu)建的其他傳統(tǒng)思維，包括在臨近退休時(shí)降低投資組合波動(dòng)性、盡可能使用稅收優(yōu)惠賬戶以及避免試圖把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。
[1] 在其早期歷史中，比特幣也表現(xiàn)出正偏斜。我們?cè)诒緢?bào)告中不考慮正偏斜的影響，但在之前的一份關(guān)于投資組合中的加密貨幣的報(bào)告中確實(shí)討論過(guò)它。
[2] 在本報(bào)告中，我們使用兩個(gè)市值加權(quán)加密貨幣價(jià)格指數(shù)的綜合指數(shù)，開(kāi)始日期的選擇基于數(shù)據(jù)可用性。 FTSE/Grayscale 加密貨幣行業(yè)指數(shù)系列于 2019 年 4 月開(kāi)始。在此之前，唯一其他可用的加密貨幣價(jià)格回報(bào)的廣泛市值加權(quán)指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾加密貨幣廣泛數(shù)字市場(chǎng)指數(shù)，該指數(shù)于 2017 年 2 月開(kāi)始。在本報(bào)告中，我們對(duì)加密資產(chǎn)類別回報(bào)的衡量基于截至 2019 年 3 月的標(biāo)準(zhǔn)普爾廣泛數(shù)字市場(chǎng)指數(shù)和此后的 FTSE/Grayscale 加密貨幣行業(yè)指數(shù)系列。
[3] 來(lái)源：彭博社、Grayscale Investments。數(shù)據(jù)截至 2024 年 12 月 31 日。
[4] 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略通常將杠桿應(yīng)用于國(guó)債等低波動(dòng)性資產(chǎn)類別，理論上可以提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。
[5] 這些是現(xiàn)代投資組合理論的基本概念，這是一種常見(jiàn)的投資組合構(gòu)建方法。
[6] 這是一種簡(jiǎn)化，因?yàn)樵S多現(xiàn)代投資組合可能會(huì)包含一些另類資產(chǎn)類別。
[7] 在計(jì)算夏普比率時(shí)，假設(shè)現(xiàn)金收益率為零。
[8] 如腳注 #2 所述，這是 2017 年 2 月至今的數(shù)據(jù)。
[9] 來(lái)源：彭博社、Grayscale Investments。基于 FTSE/Grayscale Crypto Sectors 系列指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾加密貨幣廣泛數(shù)字市場(chǎng)指數(shù)。
[10] 來(lái)源：Coin Metrics、Grayscale Investments。數(shù)據(jù)截至 2024 年 12 月 31 日。
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