作者：Alex Xu
Ethena 是本輪周期少有的現象級 DeFi 項目，其代幣上線后流通市值一度超過 20 億美金（對應 FDV 超過 230 億）。不過進入今年 4 月以來，其代幣價格快速下跌，Ethena 的流通市值距離高點最多回撤超過 80%，代幣價格最多回撤高達 87%
進入 9 月以來，Ethena 加快了與各類項目合作的速度，拓展了其穩定幣 USDE 的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，其流通市值從 9 月最低點的 4 億美金，已經反彈至目前的 10 億美金左右。
在筆者 7 月初發表的文章《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注 DeFi 了》一文中，也提到了 Ethena，當時的看法是：
「……Ethena 的商業模式（一個專注于永續合約套利的公募基金）仍然有明顯的天花板，其穩定幣大規模擴容（當時規模達到 36 億美金）的背后，是以二級市場用戶愿意高價接盤其代幣 ENA，為 USDE 提供高額的收益補貼為前提的。這種略顯龐氏的設計，在市場情緒不佳時很容易迎來業務和幣價的負向螺旋。Ethena 業務轉折的關鍵點，在于 USDE 有一天能真正成為擁有大量‘自然持幣者’的穩定幣，至此其商業模式也完成了從一個公募套利基金向穩定幣運營商的轉變。」此后，ENA 價格繼續下跌了 60%，即使如今價格從低點反彈近一倍，距離當時的價格仍有 30%+ 的差距。
筆者在此時重新評估 Ethena，將重點關注以下 3 個問題：
目前的業務水平：Ethena 當前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
未來業務展望：Ethena 值得期待的敘事和未來發展
估值水平：目前 ENA 的價格是否處在低估的擊球區？
本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。
以下為正文部分。
Ethena 對自己的業務定位是一個具有「原生收益」的合成美元項目，也就是說，其賽道與 MakerDAO（現 SKY）、Frax、crvUSD（Curve 的穩定幣）、GHO（Aave 的穩定幣）屬于同一個賽道——穩定幣。
在筆者看來，目前幣圈穩定幣項目的商業模式基本是相似的：
籌集資金，發行債務（穩定幣），擴張項目的資產負債表
利用籌集到的資金進行財務運作，獲得財務收益
當項目運作資金所獲得的收益，高于項目籌集資金和運行項目所付出的綜合成本，項目就是盈利的。
以中心化穩定幣項目——USDT 的發行商——Tether 為例，Tether 從用戶處籌集美金，發行債務（USDT）憑證給用戶，然后用籌集到的資金投資國債、商業票據等有息資產獲得財務回報。考慮到 USDT 的用途廣泛，在用戶心中價值與美元無異，卻又能做到很多傳統美元做不到的事（比如即時性的跨境轉賬），所以用戶愿意無償給 Tether 提供美金換取 USDT，而且當你要把 USDT 從 Tether 贖回時，還需要支付一定的贖回費用。
而 Ethena 作為后進場的穩定幣項目，在網絡效應、品牌信用上顯然比 USDT、DAI 等老牌項目要處于劣勢，具體體現在它的籌資成本更高，因為只有具備有較高的收益預期時，用戶才愿意把自己的資產提供給 Ethena 換成 USDE，Ethena 的做法是通過給用戶提供項目代幣 ENA 的激勵，以及穩定幣（來自于項目運作資金的財務收入）的收益來進行籌資。
1.2.1 USDE 發行規模和分布
數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
在 2024 年 7 月初 USDE 的發行規模創出 36.1 億的新高后，其規模持續回落至 10 月中旬的 24.1 億止跌，目前正在逐漸回升，截止 10 月 31 日約為 27.2 億。
而 27.2 億多的規模中，其中 64% 的 USDE 處于質押狀態，目前對應的 APY 為 13%（官網數據）。
數據來源：https://dune.com/queries/3456058/5807898
由此可見，大部分用戶持有 USDE 的目的是為了獲取理財收入，13% 即是 USDE 本位的「無風險收益」，也是 Ethena 目前為了籌集用戶資金的財務成本。
而同時期的美元短期國債收益率為 4.25%（10 月 24 日數據），USDT 在最大的 Defi 借貸平臺 Aave 上的存款利率為 3.9%，USDC 則為 4.64%。
我們可以看出，Ethena 為了擴大自己的籌資規模，目前仍然保持著比較高的籌資成本。
USDE 不但在以太坊主網上進行發行，還在多條 L2 和 L1 上進行拓展，目前在其他鏈上發行的 USDE 規模為 2.26 億，約占總量的 8.3%。
數據來源：https://dune.com/hashed_official/ethena
此外，Bybit 作為 Ethena 的投資方和重要合作平臺，不但支持 USDE 作為保證金進行衍生品交易，還為存放在 Bybit 的 USDE 提供一度高達 20% 的收益率（9 月降低至最高 10%）。因此 Bybit 也是 USDE 最大的托管方之一，目前擁有 2.63 億的 USDE（高峰時期超過 4 億）。
數據來源：https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 協議收入和底層資產分布
Ethena 目前的協議收入來源有三：
來自于底層資產中質押的 ETH 的收益；
來自于衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入；
理財收益：以穩定幣形式持有，獲得存款利息或激勵補貼，比如以 USDC 形式放在 Coinbase 獲得忠誠計劃（loyalty program，Coinbase 對 USDC 進行的現金補貼，年化約為 4.5%）的獎勵；以及存在 Spark 的 sUSDS（曾經的 sDAI）等。
根據 Token terminal 經過 Ethena 官方核準的數據，Ethena 近一個月的收入走出了上個月的低谷，10 月的協議收入為 1063 萬美金，環比增長 84.5%。
數據來源：Tokenterminal，Ethena 協議收入和分配給 USDE 的收入（cost of revenue）
目前的協議收入中，有一部分分配給 USDE 的質押者，一部分則將進入協議的儲備資金（Reserve Fund），用于應對資金費率為負時的支出，以及各類風險事件。
在官方文檔中，說「用于儲備基金的協議收入金額需經過治理決定」。然而筆者并未在官方論壇找到任何關于儲備金分配比率的具體提案，具體比率的變化也僅在其官方博客中在最開始進行過公告。實際情況是，Ethena 協議收入的分配比率和分配邏輯，在上線后經過多次的調整，調整的過程中官方最初會聽取社區的意見，但具體的分配方案仍然由官方主觀決定，并未經過正式的治理流程。
從上圖中 Token terminal 的數據也可以看出，Ethena 的收入在 USDE 質押者收入（上圖紅色柱體，即 cost of revenue）和儲備金之間的劃分比例變動是十分劇烈的。
在項目上線前期協議收入較高時，大部分的協議收入分配給了儲備金，其中 3 月 11 日這一周協議收入的 86.7% 都分配給了儲備金賬戶。而在進入 4 月之后，隨著 ENA 的價格開始快速下跌，ENA 代幣端的收益對 USDE 需求的刺激不足，為了穩住 USDE 的規模，Ethena 協議收入的分配開始向 USDE 質押者傾斜，大部分的收入都分配給了 USDE 質押用戶。直到最近兩周，Ethena 每周的協議收入才開始明顯高于給 USDE 質押用戶分配的支出（此處不考慮 ENA 代幣激勵）。
Ethena 的底層資產情況，數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
而從目前 Ethena 的底層資產來看，52% 是 BTC 的套利倉位，21% 是 ETH 套利倉位，11% 為 ETH 質押資產套利倉位，剩余的 16% 為穩定幣。所以 Ethena 目前的主要收益來源是以 BTC 為主的套利倉位，曾經作為重點的 ETH Staking 收益由于資產占比不大，其收入貢獻比率很小。
BTC 和 ETH 永續合約套利季度平均收益率，數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
從 BTC 的永續合約套利的平均收益率走勢來看，4 季度截止目前的平均收益率已經脫離了 3 季度的低迷區間，回到了今年 2 季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在 8%+，但即使是市場行情低迷的 3 季度，BTC 套利的整體平均年化收益率也在 5% 以上。
ETH 的永續合約套利年化收益率整體也與 BTC 類似，目前已經回到了 8%+ 的位置。
我們再來看一下即將被列入 Ethena 底層資產的 Sol 的市場合約規模。即使今年隨著 Sol 的價格上漲，Sol 的合約持倉量大幅上升，目前已經來到了 34 億美金位置，但距離 ETH 的 140 億美金、BTC 的 430 億美金（均未包含 CME 數據）仍有較大的差距。
SOL 的合約持倉量走勢，數據來源：Coinglass
而 Sol 的資金費用，從持倉量最大的 Binance、Bybit 來看，其近幾日的年化資金費率與 BTC、ETH 近似，目前其年化資金費率為 11% 左右。
當前主流幣種的年化資金費率
數據來源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
也就是說，Sol 即使后續被納入 Ethena 的合約套利標的，目前其規模和收益率相比 BTC 和 ETH 均沒有明顯優勢，短期并不能帶來多少增量收入。
1.2.3 Ethena 的協議開支和利潤水平
Ethena 的協議開支分為兩類：
財務開支，通過 USDE 支付，支付對象為 USDE 的質押者，收益來源是 Ethena 的協議收入（衍生品套利和 ETH 質押，以及穩定幣理財）。
營銷開支，通過 ENA 代幣支付，支付對象為參與 Ethena 各類增長活動（Campaign）的用戶，這類用戶通過參與活動獲得積分（不同階段的 Campaign 擁有不同的積分名字，比如最早叫 Shards、后來叫 Sats），并在每季活動結束后，通過積分換取對應的 ENA 代幣獎勵。
財務開支比較好理解，對于質押 USDE 的用戶來說，他們有著清晰的收益預期，官方在首頁對當前 USDE 的收益率進行了明確的標注：
當前 USDE 質押的收益率為 13%，來源：https://ethena.fi/
復雜的是 Ethena 從項目上線后就開始的持續不斷的各類營銷 Campaign，它們有著不同的規則，加上以積分激勵用戶的特定行為，還引入了權重機制，涉及到多個合作平臺活動的綜合計算。
讓我們對 Ethena 上線后的一連串增長活動進行簡單的回顧：
1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）
時間：2024.2.19-4.1（一個半月不到）
主要激勵行為：為 USDE 在 Curve 提供穩定幣流動性。
次要激勵行為：鑄造 USDE、持有 sUSDE、將 USDE 和 sUSDE 存入 Pendle、在各類合作 L2 上持有 USDE。
規模增長：期間，USDE 的規模從不到 3 億增長至 13 億。
支出的 ENA 數量，即活動的營銷開支：總量 7.5 億，占比 5%。其中前 2000 大錢包的 ENA 能即時領取 50%，剩余 50% 在剩下 6 個月線性分配。而其余小額錢包則無解鎖限制。根據@sankin 創建的 Dune 看板數據，將近 5 億 ENA 在 6 月之間已被領取，而 6 月之前 ENA 最高價約為 1.5$，最低約為 0.67$，取價格均值約為 1$；6 月初之后 ENA 開始從 1$ 快速下跌，最低跌至 0.2$ 左右，平均價格取值 0.6$，剩余的 2.5 億 ENA 基本在這個時段被領取。
我們可以非常粗糙地估算一下，7.5 億的 ENA 的對應的價值=5*1+2.5*0.6，大概是 6.5 億美金。
也就是說，USDE 的規模在不到 2 個月的時間中增長了約 10 億美金，對應的營銷開支高達 6.5 億美金，這里還沒有包含為 USDE 支付的財務開支。
當然，作為 ENA 的首次空投，這個這階段龐大的營銷開支具有特殊性。
2.Ethena Sats Campaign: Season2
時間：2024.4.2-9.2（5 個月）
主要激勵行為：鎖倉 ENA、為 USDE 提供流動性、將 USDE 作為借貸抵押物、將 USDE 存入 Pendle、將 USDE 存入 Restaking 協議，將 USDE 存入 Bybit。
次要激勵行為：用 USDE 在官方平臺鎖倉、在合作 L2 上持有和使用 USDE、將 sUSDE 作為借貸抵押物等。
規模增長：期間，USDE 的規模從 13 億增長至 28 億
支出的 ENA 數量， 即活動的營銷開支：與第一季一樣，第二季的獎勵同樣是總量的 5%，即 7.5 億個 ENA（其中獲得空投量最大的 2000 個錢包，同樣面臨 50% 的 TGE 和后續長達 6 個月的解鎖）。根據 ENA 目前的價格 0.35$ 測算，7.5 億 ENA 對應的價值大概是 2.6 億美金。
3.Ethena Sats Campaign：Season3
時間：2024.9.2 至 2025.3.23（7 個月不到）
主要激勵行為：鎖倉 ENA、在官方指定的合作協議（DEX 和借貸為主）中持有 USDE、在 Pendle 存入 USDE
規模增長：截至目前來看，盡管有第三季的計劃，但是 USDE 的規模增長遇到了瓶頸，目前 USDE 規模約為 27 億，距離第三季開始日的 28 億還下降了一些。
支出的 ENA 數量：但考慮到第三季時間接近 7 個月，比第二季更長一些，且 ENA 的獎勵激勵大概率會保持繼續降低的趨勢，所以第三季的 ENA 的總激勵金額依舊保持總量的 5%，也就是 7.5 億的可能性較大。
至此，我們可以對 Ethena 協議的今年上線以來至今（10 月 31 日）的協議總支出進行粗略的計算：
財務支出（以穩定幣形式支付給 USDE 質押者）：8164.7 萬美金
營銷開支（以 ENA 代幣形式支付給參與活動的用戶）：6.5+2.6=9.1 億美金（此處尚未計算 9 月后的潛在開支）
Ethena 的季度協議收入和財務支出走勢，來源：tokenterminal
而同期的協議總收入：1.24 億美金
也就是說，與大家印象中的「Ethena 很賺錢」不同，實際上 Ethena 的收入在扣除了財務和營銷開支后，今年截至到 10 月底，它的凈虧損已經高達 8.68 億美金。此處筆者尚未考慮 9-10 月 ENA 代幣支出，因此實際虧損金額可能會比這個數值更高。
8.68 億的凈虧損，這就是 USDE 市值規模在一年內做到 27 億美金的代價。
實際上，與上一輪很多 DeFi 一樣，Ethena 走的是通過代幣補貼來拉升核心業務指標，提高協議收入的路子。只不過 Ethena 采用了這輪特有的積分制，對代幣的發放進行了延遲，并納入了更多的合作伙伴作為參與渠道，這讓參與的用戶很難直觀地評估自己參與 Ethena 活動的最終財務回報，某種意義上提升了用戶粘性。
在近 2 個月，ENA 從低點實現了近 100% 的反彈，而且還是在 10 月初 ENA 開放 Season2 的獎勵領取的情況下。這兩個月也是 Ethena 新聞和利好密集的兩個月，比如：
10 月 28 日：鏈上期權和永續合約項目 Derive ( 之前的 Lyra) 將 sUSDE 納入抵押物
10 月 25 日：USDE 被 Wintermute 納入 OTC 交易的抵押物
10 月 17 日：Ethena 發起「將 Ethena 流動性和對沖引擎集成至 Hyperliquid」提案
10 月 14 日：Ethena 社區發起提案擬議將 SOL 納入 USDE 底層資產
9 月 30 日：Ethena 生態網絡首個項目登場，衍生品交易所 Ethereal，并承諾 15% 代幣空投給 ENA 用戶，此后 Ethena Network 宣布將在接下來的幾周內發布更多有關產品上線的時間表和基于 USDE 開發的新生態系統應用程序的更多信息
9 月 26 日：計劃推出 USTB——所謂的「與貝萊德合作推出的新穩定幣」，實際上 USTB 是一個以貝萊德所發行的鏈上國債代幣 BUILD 為底層資產的穩定幣，跟貝萊德的直接關系有限
9 月 4 日：與 Etherfi、Eigenlayer 合作，推出首個穩定幣 AVS 抵押資產——eUSD，在 etherfi 存入 USDE 即可獲得，9 月 25 日 eUSD 上線
可以說在這兩個月，USDE 和 sUSDE 的場景還是增加了不少的，雖然對 USDE 的需求刺激可能不明顯，比如與 Etherfi、Eigenlayer 合作推出的穩定幣 AVS 抵押資產 eUSD，目前規模只有小幾百萬。
實際上，真正推動這輪 ENA 價格起飛的是知名交易員和加密 KOL Eugene?@0xENAS?在 10 月 12 日發表的對 Ethena 的大力喊單文章：《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》。
這篇轉發量接近 400，點贊量超過 1800，瀏覽量超過 70 萬的奶文發布后，讓 ENA 的價格從 0.27$ 在 4 天內漲至 0.41$，漲幅超過 50%。
Eugene 在文章中除了回顧了一些 Ethena 的產品特點之外，主要強調了 3 個理由，然而在筆者看來除了第一個理由外，剩余 2 個理由全都槽點滿滿：
1.美國降息導致全球無風險利率下降，讓 USDE 的 APY 顯得更有吸引力，獲得更多資金流入
2.「與貝萊德合作」新推出的 USTB 穩定幣是一個「absolute gamechanger」，將大大提高 USDE 的采用，因為 USDE 在市場永續套利收益為負時，可以將底層資產切換為 USTB，獲得國債的無風險收益
槽點：USTB 以 BUILD 為底層資產，不等于 USTB 是貝萊德和 Ethena 聯合推出的穩定幣，就好像 Dai 的底層資產有大量 USDC，但是 Dai 并不是 Circle 和 MakerDAO 聯合推出的穩定幣。實際上 USDE 要在負永續收益期間獲得國債收益，直接關倉配置 Build 或 sDAI 即可，或是換成 USDC 存在 Coinbase 吃 4.5% 的年化補貼，完全無需另發行一個 USTB 來持有。USTB 更多像是一個蹭貝萊德流量的噱頭產品，把這樣一個雞肋產品稱之為「absolute gamechanger」，只能令人懷疑作者的認知水平或是寫作動機。
3.未來 ENA 的排放速度將減少，相比之前拋壓迅速降低。
槽點：實際 Season2 的獎勵仍然有 ENA 總量 5%，即 7.5 億的代幣激勵將在未來 6 個月進入流通，并沒有比上一季的的激勵總量少多少。而且，明年 3 月 ENA 將迎來團隊和投資人的巨量解鎖，ENA 未來半年的通脹預期并不樂觀。
不過，Ethena 未來的幾個月到一年還是有值得期待的故事的。
一是隨著川普上臺預期的升溫和共和黨的勝選（幾天內就能見結果），加密行情的向暖利于 BTC、ETH 的永續套利收益率和規模的上升，增加 Ethena 的協議收入；
二是 Ethena 生態內在 Ethereal 之后出現更多的項目，增加 ENA 的空投收入；
三是 Ethena 自營的公鏈上線，也能給 ENA 帶來注意力和質押等名義場景，不過筆者預計這會在第二條有更多項目積累之后才推出。
不過，對 Ethena 來說最重要的還是 USDE 能作為抵押和交易資產被更多頭部 CEX 所接受。
在頭部交易所中，Bybit 已經跟 Ethena 達成深度合作。
Coinbase 有自己的 USDC 要運營，再加上作為美國本土企業，考慮監管的復雜性，其支持 USDE 作為抵押物和穩定幣交易對的可能性基本為 0。
而 Binance 和 OKX 兩大 CEX 中，OKX 將 USDE 納入穩定幣交易對和合約抵押物的可能性是存在的，因為其參與了 Ethena 的兩輪融資，在財務利益上有一定的一致性，不過這種可能性并不算大，因為這一舉動也會給 OKX 帶來與 Ethena 有關的經營和背書風險；相比 OKX，僅參與了 Ethena 一輪投資的 Binance 將 USDE 納入穩定幣交易對和抵押物的可能性就更低了，而且幣安本身也有自己扶持的穩定幣項目。
認為 USDE 將成為各大交易所的合約保證金資產，也是 Eugene 在此前文章中看好 Ethena 的理由之一，不過筆者對此不算樂觀。
我們從定性分析和定量對比兩個維度來分析 ENA 目前的估值情況。
未來幾個月內對 ENA 代幣價格有利、且發生可能性較大的事件包括：
加密市場回暖帶來的套利收益上升，體現為協議收入預期的改善，造成 ENA 價格上升，促進 USDE 規模的增長
將 SOL 納入底層資產，能吸引 SOL 生態投資者和項目方的關注
Ethena 生態在未來幾個月可能會有更多類似于 Ethereal 項目出現，帶來更多給 ENA 的空投
在下一波大量 ENA 解鎖之前，項目方有拉抬幣價的動機，一是促成業務和幣價的向上螺旋，二是為自己提供更高的出貨價格
此外，從 Ethena 上線半年多的表現來看，Ethena 項目團隊的商務能力非常強悍，可以說是目前眾多穩定幣項目中在外部合作拓展上做得最好的，比穩定幣龍頭項目 MakerDAO 更為進取高效。
目前對 ENA 代幣價值不利、壓制 ENA 價格的要素包括：
ENA 缺少真金白銀的收益分配，更多是比較懸浮的質押場景（比如作為 AVS 資產保障 Ethena 的多鏈安全）和自己挖自己
Ethena 項目的真實盈利情況不佳，為了打開市場實行的巨量補貼，讓項目的凈虧損嚴重，這部分虧損實際上都由 ENA 代幣持有者承擔
ENA 未來半年仍然有很大的通脹壓力，一方面來自營銷活動中 ENA 代幣的支出，以及明年 3 月下旬更是面臨核心團隊和投資者一年到期后的解鎖，根據 tokenomist 數據，未來 6 個月 ENA 代幣面臨現流通量 85.4% 的通脹壓力。
數據來源：https://tokenomist.ai/
Ethena 的商業模式實際上與其他穩定幣項目并無二致，其創新在于對籌集資產的用途上，即用籌集到的資產通過永續合約套利來獲利。
因此，我們將用目前流通市值最大的穩定幣項目 MakerDAO（現 SKY）作為估值對標物來進行比較。
可以看出，相比老牌協議 MakerDAO，Ethena 的代幣 ENA 無論在協議收入還是利潤上，目前的價格都不具備性價比。
雖然很多人都將 Ethena 稱為這一輪極具代表性的創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目并無差別，均為籌集資金進行財務運營獲利，并努力推廣自己的債券（穩定幣）的使用場景和接納度，以盡可能降低自己的籌資成本。
從目前階段來看，處于穩定幣推廣早期的 Ethena 仍處于巨額虧損階段，并不如很多 KOL 所說的是一個「非常賺錢的項目」。其估值與穩定幣代表項目 MakerDAO 相比并不低估。
不過 Ethena 作為這個賽道的新玩家，表現出了非常強的商務拓展能力，比其他項目更為進取。與上一輪周期的很多 Defi 項目一樣，快速的規模擴張和更多的項目采用，會提升投資者和研究員們對項目的樂觀預期，進而推升幣價，而上漲的幣價會帶來更高的 APY，進一步推高 USDE 的規模，形成左腳踩右腳的上升螺旋。
然后，這類項目終會面臨一個臨界點，人們開始意識到項目的增長是由代幣的補貼促成的，而增發的代幣的價格上漲似乎只由樂觀的情緒支撐，缺少價值的掛鉤。
至此，一場跑得快的游戲就開始了。
最終只有少數項目能從這樣的下跌螺旋中浴火重生，上一輪的穩定幣明星 Luna(UST 發行商）已經入土，Frax 的業務大幅縮水，Fei 則停止運營。
穩定幣作為一個具備明顯林迪效應（存在時間越久生命力越強）的產品，Ethena 和它的 USDE 仍需要更多的時間驗證其產品架構的穩定性，以及其在補貼下降后的存活能力。
喜來順財經
