作者：Nic Carter，Coinmetrics.io 來源：medium 翻譯：善歐巴，喜來順財經
此時此刻，穩定幣已經證明其取得了巨大的成功 - 它可以說是加密貨幣領域的首個“殺手級應用”。相關數據大量涌現，并且日益清晰。正如我之前所言，穩定幣使加密市場實現了“美元化”，并且它們正在使許多經濟體（尤其是新興市場）實現“加密美元化”。
在幾乎所有鏈上交易都使用穩定幣結算的世界里，原生代幣（例如比特幣、Solana 或以太坊）的長期前景存在著重要討論，但這個問題留給加密貨幣愛好者們去解決。
我在這里感興趣的是后穩定幣時代會是什么樣子。在我看來，穩定幣正成為一種真正主導全球的結算基礎設施，并且與現有金融體系日益融合。正如我所闡述的，我相信穩定幣是新的“歐洲美元”，一旦它們達到臨界質量（或許在 3000-5000 億美元區間，而目前總流通量為 1600 億美元），美聯儲和其他主要央行將被迫將它們納入其金融工具包，而不是像今天這樣無禮地忽視它們。這將與歐洲美元在 70 年代初經歷的轉變相類似。
因此，我想將討論從當前主要集中于創建穩定幣是否謹慎、它們能否長期維持錨定（例如 見國際清算銀行的這篇論文）是否可以被接受為真正的貨幣替代品（例如 見 Gorton 和 Zhang 的研究）的狀態中提升出來，并考慮一個穩定幣繼續蓬勃發展并最終無處不在的世界。
一些前政策制定者和現任政策制定者已經開始采取這種立場，他們考慮的不是“穩定幣應該存在嗎？”而是“假設存在穩定幣，那么接下來會怎樣？”。我想要關注的就是這些思想家 - 具體包括美聯儲理事 Chris Waller、前商品期貨交易委員會主席 Timothy Massad 和前貨幣監理署署長 Brian Brooks。然而，為了全面了解整個辯論的范圍，我將首先從 Rohan Grey 和學者 Gorton 和 Zhang 奉行的更加懷疑的觀點開始。
我最初想從沃倫參議員開始代表最教條的反穩定幣觀點，但由于沃倫普遍反對大多數加密事物，所以我不認為她是最具代表性的聲音。在她更廣泛的加密貨幣逆向觀點中，她的反穩定幣立場并不特別引人注目，因此她不一定是批評家的最佳例子。
相反，我選擇Rohan Gray來代表我認為內部一致的反穩定幣觀點。我發現格雷對穩定幣的觀點很有趣，因為它們似乎很有原則性，但實際上與我相反。Gray 是一位法律學者，特別幫助制定了眾議員 Tlaib 在 2020 年提出的STABLE 法案。STABLE 法案（未通過）可以說是對 Facebook 注定失敗的 Libra 野心的反應。它要求穩定幣發行人獲得銀行執照，要求他們接受美聯儲和聯邦存款保險公司的監督，并且通常表現得像銀行。可以說，以這種方式監管穩定幣發行人將有效地摧毀穩定幣行業。
據我所知，當加密貨幣人士指出這將超越穩定幣并有效地譴責像 Paypal 這樣的金融科技公司接受銀行監管（因為穩定幣和 Paypal 美元本質上是相同的）時，格雷和他的陣營中的人硬著頭皮說：“好吧”。我對他立場的理解是，金融科技和穩定幣以及其他近貨幣、非銀行存款工具實際上應該納入監管更嚴格的銀行體系。格雷多次將穩定幣的發行描述為“偽造”。
有趣的是，格雷支持個人財務隱私，但認為私營部門發行人不太可能提供這種隱私；或者，即使他們提供了足夠的隱私，這種情況發生在受監管的銀行系統的護欄之外，這一事實使其成本難以接受（因為在他看來，穩定幣發行人最終將需要救助）。如果未注冊的吸收存款最終會得到救助，而納稅人最終肯定會陷入困境，那么為什么不首先將它們作為銀行進行監管呢？
我會說，我理解這里的道德邏輯。如果不受監管的存款吸收和美元負債發行最終導致發行人風險曲線上升并出現資產負債錯配（如 Terra 的 UST），并且穩定幣達到系統規模，那么最終可能會出現需要政府干預的影子銀行危機。銀行與政府作為公私合作伙伴關系達成的“協議”是，它們得到 FDIC 和其他政府流動性設施的支持，并必須接受監管和監管，作為交換，銀行被允許用儲蓄從事貸款業務普通公民。由于政治上不能允許家庭儲蓄蒸發，政府已參與監管銀行和提供流動性支持。有人認為，穩定幣和其他不受監管的發行人正在拿個人和公司的存款下注，而無需服從交易的另一方（監管和存款保險）。所以他們本質上是不勞而獲。
我對此的反應有四個方面。首先，隨著時間的推移，穩定幣發行人似乎越來越厭惡風險。Tether 過去在資產負債表上持有各種不尋常的資產，但現在他們大多持有短期國債。Circle 與 SVB 發生了麻煩，并大幅減少了銀行現金敞口。較新的穩定幣似乎優先考慮破產隔離和在清算中賦予持有人特權的結構。Paypal 的 PYUSD 是其中的佼佼者，它在紐約信托許可證下以破產隔離模式運營。事實上，PYUSD 是如此堅不可摧，甚至比通過 Paypal 持有的傳統用戶資金更安全。像 PYUSD 這樣的穩定幣受到復雜的國家監管機構的監管；將它們視為不透明的影子銀行有些牽強。
此外，現在有許多評級公司——包括Bluechip等加密貨幣本土評級公司，以及標準普爾和穆迪——幫助公眾了解穩定幣的風險。總體而言，我的評估是，穩定幣領域對 UST 的失敗反應非常好，并且在過去兩年中總體上變得更加健康。我不清楚需要多少額外的監管。我們在全球范圍內看到的穩定幣監管似乎承認了這一點，而不是將穩定幣納入不合適的銀行監管范圍。
第三，存款和貸款似乎正在脫鉤。企業和家庭越來越多地直接持有國債，因為它們受到未通過儲蓄賬戶傳遞的更高收益率的誘惑。銀行越來越不再借出客戶存款，而是將現金存放在美聯儲（有時將貸款的資本部分外包給私人貸方，正如馬特·萊文指出的那樣）。因此，“狹義銀行”變得越來越流行。穩定幣和貨幣市場基金實際上是狹義銀行業的一種形式。這確實可能會降低商業銀行作為金融中介的重要性，但這不僅僅是穩定幣的問題。這是金融監管機構最終必須應對的系統性變化。
最后，關于隱私，我認為穩定幣確實很好地融合了個人隱私和非法行為者的透明度。由于區塊鏈分析相當困難，因此實際上大多數鏈上去匿名化工作往往集中在重大金融犯罪上。格雷的首選解決方案是政府運營的數字現金產品，它提供與實物現金類似的隱私（至少是小面額現金）。但對我來說，政府似乎對財務隱私根本不感興趣（恰恰相反，如果你關注武士或龍卷風現金案件），所以我發現國家不太可能成為一個可靠的贊助商私人數字現金系統。在我看來，穩定幣是一個合理的中間立場。大壞人經常被發現并被沒收資金，
接著格雷那種原則性的拒絕穩定幣的論調，我們來看看兩位干脆拒絕將穩定幣納入其世界模型的經濟學家。他們就是 Gary Gorton 和 Jeffery Zhang，兩人在 2021 年合著了臭名昭著的論文《馴服野貓穩定幣》。
Gorton 是耶魯大學的經濟學教授，Zhang 曾是聯邦儲備委員會的律師，現在是密歇根大學的法學教授。這是一篇重要的論文，因為它代表了一種根深蒂固的既有觀念：穩定幣代表著美國“自由銀行”時代的回歸，而那個時代充斥著危機和銀行倒閉。因此，穩定幣本身可能是一種劣質的貨幣形式。諾貝爾獎得主經濟學家保羅·克魯格曼推薦了這篇論文，同樣的論調也得到了圣路易斯聯儲主席詹姆斯·布拉德和參議員伊麗莎白·沃倫的贊同。央行官員們簡直喜歡引用戰前“自由銀行”時代來攻擊穩定幣行業。
問題在于：美國 1830 年代到 60 年代的自由銀行時代并不是“真正”的自由銀行時代（因此作為類比并不恰當），而且穩定幣與自由銀行實際上并沒有那么相似。
唯一的問題是：1830 年代至 60 年代的美國自由銀行事件并不是“真正的”自由銀行（因此作為類比沒有那么有用），而且穩定幣與自由銀行并不那么相似。
正如我當時在Coindesk 文章中所寫，美國版的“自由銀行”并不完全是一個具有代表性的事件。自由銀行業務是指銀行在沒有央行監督的情況下運營且牌照發行相對開放的環境。蘇格蘭是典型，該體系穩定了 100 多年。正如我所寫：
美國戰前的事件并不構成真正的自由放任銀行業。在此期間，銀行被迫持有高風險的州政府債券，并被限制從事“分支機構”——這意味著它們無法在全國范圍內設立分支機構。這阻礙了他們實現儲戶基礎的地域多元化，也阻礙了他們自由選擇資產組合。難怪銀行倒閉很常見。
在美國自由銀行時期，銀行倒閉很常見，但這是因為銀行本身由于監管禁止其存款多元化而變得脆弱，并迫使它們持有劣質資產。正如喬治·塞爾金（George Selgin）在其職業生涯中所指出的那樣，其他形式的真正自由銀行業務（例如當時在蘇格蘭發現的自由銀行業務）確實不受限制，而且更加成功和穩定。事實上，適當的自由或“自由放任”銀行業在創建穩定、無危機的金融體系方面有著悠久的歷史。美國政策制定者關注的美國事件根本就不是這種現象的一個很好的例子。
此外，將穩定幣與銀行進行比較是具有誤導性的，因為它們不參與期限轉換或高風險貸款。大多數情況下，他們持有短期美國國債或隔夜回購協議，這些都是流動性高、期限短的資產。而穩定幣，雖然偶爾會遭受贖回，但將負債分配給全球不同的用戶群，因此較少受到嚴重流動性危機的影響，例如小型區域銀行面臨的危機（這是美國“自由銀行”體系的問題）。
由于他們發現穩定幣類似于銀行發行的紙幣，但有時交易價格低于面值，戈頓和張在他們的論文中斷言，穩定幣不滿足“NQA”（不問問題）原則。NQA“要求在交易中接受這筆錢，而無需對其價值進行盡職調查。”?對他們來說，MoE 是 NQA 的下游。正如他們所說，“不能僅僅假設某個物體將被用作交換媒介。為此，對象必須滿足 NQA 原則。”?因此，他們得出的結論是，穩定幣是一個糟糕的 MoE，因為他們認為用戶永遠無法完全相信特定的穩定幣可以按面值兌換或贖回。
這是一個有趣的坐在扶手椅上推理的例子。雖然穩定幣歷史上曾面臨過危機，但如果你今天問穩定幣用戶，他們是否在每次交易前查看 Tether 或 Circle 的資產負債表，他們會嘲笑你。今天根據經驗可以觀察到，穩定幣不僅被用作美元替代品，不僅用于加密目的，而且還用于全球數千萬或數億人的一般數字美元活動。絕大多數時候，主要穩定幣在高流動性的市場上以平價進行交易，無論是在 DeFi 上還是在全球的中心化交易所上。與掛鉤的偏差很快就會被套利消除。
此外，G&Z 關于 NQA 的教條主義值得懷疑。很少有人懷疑商業銀行貨幣的質量，而且它通常被視為在功能上與央行貨幣（現金）相同。然而，在 2023 年銀行危機期間，某些銀行超過 FDIC 25 萬美元限額的存款質量確實受到質疑。對于 Silvergate、Signature、SVB 和其他公司來說，肯定有一些問題被問到。這是否意味著商業銀行的資金永遠注定被認為是不可靠的？不，這只是意味著用戶需要將銀行擠兌的可能性（以及政府可能的反應）納入他們的風險模型中。同樣，由于 2023 年 3 月 UDSC 在 SVB 中的部分儲備受到質疑，因此 UDSC 也進行了脫鉤，但這并不會永遠注定它的命運。
正如我們經常看到的加密貨幣批評者一樣，G&Z 認為，因為某個系統在（他們的）理論中不起作用，所以在實踐中也不起作用。然而在實踐中，穩定幣正在蓬勃發展，并且不斷壯大，并越來越深入地融入實體經濟。顯然，它們越來越被視為一種貨幣形式，央行行長們是時候承認這一點了——或者改變他們對貨幣的定義。
最近，布魯金斯學會發表了蒂莫西·馬薩德（Timothy Massad）的一篇文章，題為“穩定幣和國家安全：學習歐洲美元的教訓”。我鼓勵您完整地閱讀它。
馬薩德的文章是迄今為止最引人注目的穩定幣討論之一，不僅因為它的實質內容，還因為它的作者。馬薩德是民主黨人，曾任奧巴馬的商品期貨交易委員會主席，并不是加密貨幣的支持者。然而，他背叛了對穩定幣行業深刻而現實的理解。他的態度并不是忽視或注銷馬廄作為加密貨幣兄弟發明的代用貨幣形式，而是承認它們的成功并考慮它們的出現如何影響美國的利益。（將他與某些只希望穩定幣不再存在的進步人士進行比較，或者與認為穩定幣將被 CBDC 輕易取代的央行行長進行比較。）馬薩德的文章重點關注當今穩定幣的實際情況，并將其視為歐洲美元的繼承者。這是類似人也做過的比較伊莎貝拉·卡米斯卡（Izabella Kamiska）和我自己，姍姍來遲。
馬薩德做出了一系列重要的觀察。他指出了歐洲美元和穩定幣的出現之間的相似之處：
它們代表銀行系統之外的實體發行的美元負債（主要但不限于穩定幣）
它們的出現都是由于對通過希望降低其在岸風險的實體使用美國銀行的擔憂（對于歐洲美元、冷戰對手，以及對于穩定幣、已被系統性取消銀行業務的加密貨幣交易者）
它們最初都被政策制定者忽視，而就歐洲美元而言，一旦具有系統重要性，它們最終被接受
他們的增長很大一部分源于提供和賺取比陸上更高收益的機會
它們都鞏固了美元的國際地位，為美國政策制定者提供了戰略影響力（盡管今天的穩定幣不太確定這一點）
馬薩德指出了兩個系統之間的一個重要區別。他指出，歐洲美元最終仍然需要通過美國銀行進行交易清算，這建立了可用于戰略目的的控制關系。
他對穩定幣主要擔心的是它們用于非法金融，特別是它們可能破壞我們既定的制裁制度。馬薩德承認，已知的非法穩定幣流量仍然相對較小，但他擔心它們的未來會得到更廣泛的使用。
Massad 與他的一些民主黨同事不同，他拒絕接受許多 FTX 后持有的“讓加密貨幣燃燒”的觀點。他表示，“加密貨幣不會消失”，并認為穩定幣“可以說比 CBDC 有更大的潛力成為廣泛接受的國際支付交換媒介”。因此，他敦促國會認真考慮穩定幣監管，并理解如果更多的穩定幣由負責任的境內公司發行，美國就會擁有更大的影響力。他明白美國的加密貨幣監管必須置于競爭性監管機構的全球框架內。正如他所說：“假設市場很小并且可以被遏制而忽視市場可能是有風險的，特別是在其他司法管轄區開始允許更廣泛使用穩定幣的情況下。”?如果美國對加密貨幣施壓過度，
這種觀點并非源于對加密貨幣的任何喜愛，而是對其成功和可能發展軌跡的認真認可。我預計 Massad 的觀點將越來越受到他的政黨成員的歡迎，因為他們意識到加密貨幣并沒有在 22 年的崩潰后消亡，而且穩定幣確實正在蓬勃發展。如今，幾乎所有穩定幣指標（除了供應量）都處于歷史高位。穩定幣持續成功的經驗現實，加上其他地方的積極監管，意味著美國不能選擇無所作為。
馬薩德在文章的結尾思考了幾種可以制作穩定幣來遵守制裁執行的方法，盡管他沒有確定任何單一的政策或技術。但令人鼓舞的是，馬薩德并沒有像民主黨同僚沃倫那樣采取激烈的態度。關于穩定幣凍結和扣押，他建議“一方面要擁有足夠的工具來檢測和防止非法活動，另一方面要防止不合理的搜查和扣押以及保護隱私，兩者之間要取得平衡。”
雖然馬薩德和我幾乎肯定不同意當前美國制裁制度和《銀行保密法》的優點，但他的論文是與穩定幣領域務實合作的一個很好的例子。我希望他能夠向更多民主黨同事證明這一點。
轉向共和黨一邊，但仍留在建制派內的是美聯儲理事克里斯·沃勒。
沃勒二月份在題為“美元的國際角色”的演講中發表的評論引起了我的注意。此次演講的目的是消除人們對美元正在失去地位的擔憂。與馬薩德一樣，他有興趣維持制裁能力帶來的軟實力，但他也強調美元全球化性質的其他好處，例如降低政府和個人的借貸成本，并使美國經濟免受宏觀經濟影響。震動。
盡管他對加密貨幣的評論很簡短，但引起了我的注意。他在演講中說道：
人們經常猜測，像比特幣這樣的加密貨幣可能會取代美元成為世界儲備貨幣。但大多數去中心化金融交易都涉及使用穩定幣的交易，穩定幣的價值與美元一對一掛鉤。大約 99% 的穩定幣市值與美元掛鉤，這意味著加密資產實際上以美元進行交易。因此，DeFi 世界的任何交易擴張都可能只會加強美元的主導地位。
在這一點上，沃勒是完全正確的。區塊鏈上結算的所有價值中，大約 60-80% 是通過穩定幣完成的，超過 99% 的穩定幣以美元作為記賬單位（這些穩定幣通常由美元資產支持）。新的區塊鏈與原生穩定幣集成一起推出，這是我所知道的每個新 L1 和 L2 的優先事項。就連比特幣愛好者也在忽視穩定幣的重要性大約十年后，現在也開始關注穩定幣了。從數據的角度來看，自我們 2020 年首次提取數據以來，穩定幣行業的壓倒性美元化一直是一致的。
如今，這個數字更高，超過 99% 美元。總結一下這個論點：
加密貨幣活動（無論是 DeFi、perp 交易還是現貨交易）通常利用穩定幣作為 MoE 和核心抵押品類型
99% 的馬廄都參考美元，而且這個數字實際上隨著時間的推移一直在增長
因此，加密貨幣對美元有利。
與馬薩德的評論一樣，爭論本身并不一定那么有趣，有趣的是是誰在說。事實上，活躍在加密貨幣領域的任何人都應該意識到這一推理，這與之前流行的“比特幣正在取代美元”的觀點相反。但這是我第一次看到美聯儲有人明確提出這一點。（在我寫這篇文章時，我發現Waller 自 2021 年以來對穩定幣的一些更有先見之明的評論——這個人知道他的東西）。
沃勒是共和黨人，由特朗普提名，但他不是怪人。他在參議院得到確認的同時，金本位狂熱者朱迪謝爾頓也被拒絕。他對貨幣政策的態度似乎相當傳統，盡管有些鴿派。
關于沃勒的論點，值得想象一下它可能會崩潰的一些場景。從第一個前提開始，加密貨幣正在變得美元化，我不認為這種趨勢會如何逆轉。當我在 2020 年第一次提取數據時，穩定幣結算價值已增長至區塊鏈結算總價值的 40% 左右，我認為這一趨勢將持續下去。
我在 2023 年再次提取了這些數據進行一系列演講，最近又在 2024 年進行了刷新。到 2023 年，穩定幣將占鏈上結算價值的 80%。請記住，這些數據是主觀的，需要大量的去噪和垃圾郵件消除，因此這些數字并不準確。但總體趨勢是明確的——雖然比特幣和以太幣歷史上是加密貨幣中的交換媒介，但穩定幣正在逐漸取代它們。
這是有道理的。從會計角度來看，波動性加密資產的交易更加復雜。每個在 2017 年之前進行過交易的人都記得比特幣是山寨幣交易的記賬單位，但現在已經沒有人這樣做了，因為波動的 UoA 太費腦力了，難以追蹤。如果您使用比特幣或以太幣購買商品，您需要進行稅務會計，并且如果您持有期間價格上漲，您必須確認資本收益。例如，如果您想使用不穩定的加密資產作為匯款的橋梁貨幣，您在轉賬期間將面臨外匯風險。這些都是自然而然地促使人們轉而使用穩定幣的摩擦。隨著 Tether 和 USDC 等主要穩定幣從危機中恢復過來，并在一次又一次的動蕩之后重新獲得錨定地位，他們在加密貨幣領域已變得高度可信。較新的馬廄甚至可以從基礎國債投資組合中提供實時利息，從而消除了使用馬廄的機會成本。
我可以想象，如果穩定幣結算保證受到嚴重損害，這可能會削弱人們對穩定幣行業的信心，并促使加密貨幣用戶重新選擇 BTC 或 ETH 作為交易媒介。如果根據政府的編輯，穩定幣的查獲率從每年幾百例增加到數千或數萬例，這種情況就可能發生。如果任何特定的穩定幣交易有 0.5% 的機會被逆轉，用戶可能會集體拋棄它們，轉而選擇比特幣等數字不記名資產的結算保證。除非穩定幣行業被徹底消滅，否則我認為區塊鏈的美元化不會很快逆轉。
沃勒的第二個前提似乎也很可靠。由于美國經濟普遍強于其他發達國家，美元相對于大多數法定貨幣一直在走強。隨著中國陷入危機以及歐盟縮小其在世界經濟中的作用，美元的真正競爭對手似乎仍然遙不可及。從經驗來看，似乎沒有人想要歐元穩定幣。我確實預計，隨著加密貨幣變得更加根深蒂固，監管機構通過保護主義立法（例如歐盟對其 MiCA 所做的事情），我們可能會看到有限的非美元穩定幣蓬勃發展。但加密貨幣是一個全球市場，美元穩定幣的壓倒性主導地位證明，當主權墻倒塌時，結果的分布就會呈現一種極端的帕累托分布。經過十年穩定幣的存在和 1600 億美元的浮動，
在我看來，加密市場是一個自然的實驗，表明如果不存在國家級貨幣壁壘，貨幣的數量將會比目前少得多。正如我們在尼日利亞所看到的那樣，民族國家可能會嘗試通過禁止穩定幣或交易所等流動性聯系來重申其逐漸減弱的貨幣特權，但這似乎并不是很有效。加密金融基礎設施實在太普遍了，灰色和黑市幾乎在任何地方都創造了點對點加密流動性，即使存在禁令也是如此。因此，雖然我認為隨著我們看到國家層面更多的加密保護主義，未來幾年美元在穩定幣 UoA 中的份額可能會下降到 90-95% 的范圍，但我相信美元將繼續占據主導地位。
沃勒的論點中最值得懷疑的部分實際上是馬廄對美元有利的觀點。從抽象意義上講，它們對美元有利，因為它們以無摩擦的方式向地球上幾乎所有擁有智能手機的人分配美元（以及美國國債等美元資產）。隨著加密貨幣美元化的出現，這可能會導致較弱的法定貨幣崩潰。然而，它們可能對美元體系不利，就像從當前美元體系配置中受益的一組實體一樣。正如馬薩德所說，穩定幣（如果通過不太合作的發行人在國外發行）可能會損害當今美元體系的美元制裁制度。如果馬廄能夠保留其當前許可的假名隱私模式（大多數網絡交易都是 P2P 并且基本上不受監控），對于那些試圖通過為交易者創造政治條件來表達權力的政府官員來說可能是不利的。如果穩定幣真正成功并創造出一種高科技形式的“狹義銀行”，那么穩定幣可能會加速商業銀行的脫媒，從而對國內銀行體系不利。因此，穩定幣很可能讓美元落入全球更多人的手中，甚至將美元變成頂級掠奪者，讓許多較弱的法定貨幣崩潰，但這可能不利于華盛頓共識——當今華盛頓的美元機構。我將在最后一節介紹穩定幣世界中的更多贏家和輸家。
對于幾乎所有遵循加密貨幣政策的人來說，布萊恩·布魯克斯（Brian Brooks）應該是一個熟悉的名字。他曾擔任 Coinbase CLO，是特朗普的貨幣審計長，他通過了一項規則，禁止銀行從事“阻塞點”式的行為，并為加密貨幣和金融科技公司制定了聯邦憲章。他可能是這個國家有史以來最支持加密貨幣的行政官員。
布魯克斯去年在《華爾街日報》上發表了一篇題為《穩定幣可以讓美元成為世界儲備貨幣》的專欄文章。布魯克斯的論點很簡單，也是我贊同的論點（并且在我的演講中得到了回應）。美元是世界儲備貨幣，盡管其地位受到威脅。貿易越來越多地以其他貨幣計價（特別是在對俄羅斯實施制裁以及俄羅斯-伊朗-中國軸心出現之后），而美元資產的主要持有者，如中國和日本，正在撤資。
相比之下，穩定幣代表了約 1600 億美元的新美元凈敞口，其中很大一部分由外國人持有。一般而言，這些美元負債均由短期國債或隔夜回購等美元資產支持。在其他條件不變的情況下，債務購買壓力越大，償還成本就越便宜，反之，則償還成本越高。美國的赤字支出處于歷史最高水平，債務與GDP的比率相對較高，因此我們需要所有我們能負擔得起的債務買家。穩定幣大約 99% 都是美元化的——這種趨勢在它們存在大約 10 年的時間里一直保持著。因此，它們作為加密貨幣的原生抵押品而存在，并且從長遠來看，它們是全球數字貨幣的主導形式因素，對美元擴散有利，并創造聯邦債務的潛在大買家。加密貨幣越來越成為穩定幣的代名詞。從歷史上看，比特幣或以太坊等資產曾被用作加密抵押品類型（SoV）、交易媒介，甚至賬戶單位。這已不再是這種情況。馬廄現在在交易所的保證金和抵押品方面占據主導地位，在這些交易所上報價貨幣，并占鏈上結算的所有價值的 70-80%（正如我在我的文章中所示）去年Token2049 的演講）。穩定幣已經贏得了加密貨幣領域的教育部競賽，即使最理想主義的加密貨幣原住民還沒有意識到這一點。區塊鏈都是關于美元的。
這徹底顛覆了加密貨幣原生的一個常見話題。加密貨幣——通過穩定幣——似乎并沒有削弱美元在全球的使用，而是將其擴展到新的數字領域。我們看到加密美元化事件正在發生，特別是在委內瑞拉、阿根廷、土耳其和尼日利亞。（Castle Island 目前正在進行一項實地調查，以更定量地了解某些高度采用的新興市場正在發生的情況）。穩定幣是可以完全主權方式直接持有而無需中介的工具，對于這些國家尋求美元敞口的個人來說，穩定幣似乎比當地銀行的美元化銀行負債更可信。它們的流動性也很高，可以通過貨幣兌換商或本地場外交易網絡在集中交易所進行交易。對于南半球的許多人來說，穩定幣提供的美元負債遠比銀行中的美元存款可信得多，比實物美元現金更容易獲得，并且可以輕松部署以賺取 DeFi 或美國國庫券利率的利息（通過新興的一批原生生息穩定幣）。馬廄具有全球流動性，可以作為跨境貿易的匯款渠道或結算媒介，而無需銀行和其他昂貴的中介機構的麻煩。
布魯克斯的觀點與沃勒形成鮮明對比，沃勒的評論反映了一種更為被動的觀點，即即使加密貨幣成功，它也不太可能威脅美元（無論如何，美元并沒有真正受到威脅）。相比之下，布魯克斯采取了更為積極的立場，認為應該鼓勵穩定幣，因為它們實際上可以幫助拯救陷入困境的美元。
布魯克主義是我最認同的立場，但也有一些問題讓我感到困擾。
第一個是內在的假設，即美元作為全球儲備是一種理想的狀況。繼萍克蒂和林恩·奧爾登之后，我實際上并不相信美元作為全球儲備貨幣實際上對大多數美國人有利。事實上，我相信美元儲備對于從事金融工作的沿海精英、政府人士（以及這種資助的接受者）來說是好事，但對工人階級卻不利。該體系的結構性特點是，美國作為全球儲備的發行國，必須維持持續的貿易逆差，才能向世界供應美元，從而導致美國債務積累和制造業離岸外包。（這個概念太復雜，無法在這里進行全面處理，但您可以閱讀Lyn Alden、BIS或這種設置導致世界各地積累美元（以及美國國債、美國股票、債券、房地產、股票等美元資產），從而使金融或這些行業的工作人員受益。與此同時，相對強勢的美元使得美國的出口相對于我們的供應國缺乏競爭力，導致我們的工業部門逐漸變得無關緊要，使很大一部分人口陷入困境。
因此，盡管我有時宣揚持續的美元主導地位總體上有利于美國利益的觀點，但事實是，我們需要明確我們特別感興趣的利益。當然，美元主導地位對美國政策制定者有利（對于華盛頓周邊國家、美國持續實施制裁的能力以及在美國金融部門（本質上是全球化資本）工作的個人（比如我）來說，他們可以更加寬松地支出）。但據我所知，這對工人階級或總體上的不平等并不是特別有利。
我假設這一體系即使會引起不滿和民粹主義也會持續存在，原因之一很簡單，就是美國政府極其方便地保留對所有金融交易的全球聯系的監督，特別是因為它賦予政策制定者投射權力的能力（通過制裁） ）而不施加動力。但這可能不是一種激勵措施，尤其是考慮到我們的制裁權力近年來已顯著減弱。
因此可以說，如果重新思考石油美元體系，更多商品以其他貨幣計價，世界去全球化，重商主義重新出現，美國工業基礎得到重建，我們再次成為有競爭力的出口國，如果我們重新思考我們依賴中國的債務融資、消費主義經濟，美國中產階級的前景實際上可能會得到有意義的改善。可以肯定的是，無論哪種方式，穩定幣都可能不會對此產生太大影響。但當我想到“穩定幣促進美元的主導地位（這很好）”的話題時，我總是注意到這種可能性。很可能美元的主導地位對大多數美國人來說并不真正有利——而且負面影響不再被我們的制裁能力等感知到的好處所抵消，
我的第二個疑慮只是規模問題。盡管我在一些演講中提出了與 Brooks 完全相同的案例（請參閱我在 Messari 主網的演講）2023 年），事實是穩定幣在宏偉計劃中仍然相對較小。以 1600 億美元的流通量計算，他們仍然是債務的小規模（但仍在增長）買家。如果他們本身就是主權國家，那么他們將成為第 16 大國債主權持有者。如果它們是貨幣市場共同基金，那么它們將排在第 14 位。但目前他們并沒有在降低赤字貨幣化成本方面取得進展。價格約為 160b 美元的穩定幣僅占美國 M1 的 88 個基點，其持有量僅占美國政府債務總額（34T 美元）的 47 個基點。日本（1.1T 美元）和中國（0.85T 美元）等美國國債的大型外國持有者仍然是所有穩定幣持有的債務工具的數倍。而且可能會出現一批不以美國國債和美元資產為基礎的新穩定資產。例如，Ethena（當今第五大美元代幣——他們更喜歡“合成美元”而不是“穩定幣”）的價值來自以太坊和比特幣抵押品，并被空頭頭寸抵消。它的成功可能對美國的利益沒有多大幫助。
當然，隨著加密貨幣資產負債表不斷擴大，穩定的浮動匯率隨著它們成為主要支付系統而增長，所有這一切都可能會改變。但就目前而言，“馬廄使國債的貨幣化成本更低”的概念仍然是一個相對投機的話題。
將規范性與描述性（即應該發生的事情與可能發生的事情）脫鉤非常重要。其中一些思想家（例如戈頓和張）的錯誤之處在于，他們關注的是“應該”而不是“是”。因為穩定幣不應該起作用（根據 G&Z 的說法），或者因為如果它們起作用的話那就不好了（根據 Grey 的說法），所以它們被解雇了。但顯而易見的事實是，它們正在發揮作用，而且在我看來，它們已經達到了退出速度。
我很清楚穩定幣不會消失。它們是迄今為止公共區塊鏈最重要的應用。最初是針對 Bitfinex 銀行問題的一個黑客解決方案，后來成為數十年來金融技術最重要的發展，也是我們創造真正形式的數字現金并奪回我們在過去半個世紀在金融隱私方面失去的地位的最佳機會。
據我估計，穩定幣每年的結算額約為 10 萬億美元，與 Visa 的水平類似（你可以質疑這是否是同類比較）。如今，鏈上近 1 億個地址持有穩定幣。它們越來越多地被集成到主要支付網絡中，例如由 Visa、Stripe、Checkout、Paypal、Worldpay、Nuvei 或 Moneygram 運營的支付網絡。以穩定幣為灘頭堡，加密貨幣和 tradfi 之間神話般的融合終于真正發生了。
盡管美國在幾乎所有方面繼續對穩定幣抱有敵意，但新的司法管轄區正在擁抱它們。在大多數情況下，監管機構承認絕大多數穩定幣都是以美元支持的，并允許當地發行人發行美元穩定幣。這個不斷增長的名單包括新加坡、香港、迪拜、日本、百慕大等。歐盟等某些地方采取更加謹慎的態度，通過了穩定幣法規，同時旨在限制美元通過該渠道流入。但對于穩定幣發行人來說，最重要的是有一些安全港愿意為發行人提供合理的監管環境來運作。情況似乎確實如此。
因此，客觀地說，穩定幣似乎將繼續存在，并且可能會繼續不受限制地增長，除非全球政策制定者發起一場協調一致的行動來摧毀它們。
在規范方面，我對上述觀點的綜合是，每個政策制定者的觀點都是基于他們自己的政治目標和基本觀點。戈頓和張更喜歡國家對貨幣的壟斷。這里列出的許多批評者傾向于在不同程度上支持利用金融基礎設施來達到政治目的。因此，任何類似現金的網絡，尤其是特別不負責任的網絡，都對這一議程懷有敵意。馬薩德（他似乎是一個更溫和、奧巴馬式的民主黨）的態度更加微妙。他承認穩定幣的重要性和歷史意義，但擔心逃避制裁。布魯克斯是一位傾向自由主義的共和黨人，因此強烈支持穩定幣。沃勒是共和黨任命的美聯儲理事
從規范上講，我對自由主義抱有同情心，并堅信個人自由、50 年前隨著金融數字化而開始的金融監管趨勢的逆轉，以及金融自決權。我還對美國繼續為政治目的代理金融鐵路的能力表示懷疑；這種現狀似乎即將結束（我并不特別哀嘆它的離開）。我總體上支持美元化，因為它是一種促進對不值得信任的司法管轄區進行限制的政策，因此看到了我們今天看到的自發自下而上的加密貨幣美元化的福利好處。
穩定幣使銀行、匯款人脫中介化，并與交易所等其他形式的加密金融基礎設施相結合，使全球數十億儲戶能夠直接獲得他們以前可能無法獲得的數字美元。在每種情況下，脫媒都意味著更便宜的交易。我們直接通過匯款在實地看到了這一點。通過交易所結算馬廄匯款可以使全球匯款率大幅降低，根據世界銀行的數據，全球匯款率仍然平均為 6.2%，盡管具體情況因渠道而異。對于南半球的數十億人來說，這具有重大意義。
因此，對我來說，穩定幣——尤其是那些真正類似現金的穩定幣（即，表現出最小程度的嵌入式監控）——是一種非常強大的工具，并且在很大程度上代表了全球范圍內的一股強大的造福力量，特別是在金融部門不成熟或不穩定的國家。隨著發行人更加積極地實施“凍結和扣押”政策，以及執法部門圍繞區塊鏈分析建立復雜性，穩定幣的缺點（例如更具可擴展性的非法流動）可以得到管理。
與任何顛覆性技術一樣，任何轉型都會有贏家和輸家。我不會廣泛地給穩定幣貼上“好”或“壞”的標簽，而是根據利益相關者來劃分我對穩定幣對誰有利或不利的看法。
生活在不穩定貨幣制度中的個人：這個市場的存在是公認的。如果你查看國際貨幣基金組織或Chainaanalysis 的數據，很明顯，加密貨幣的采用與通貨膨脹、不穩定的貨幣制度和過去的主權違約歷史密切相關。穩定幣在銀行系統之外提供了自我托管、可信的美元負債，這對于阿根廷、尼日利亞和土耳其等貨幣和銀行系統不可靠的國家的個人來說顯然很有吸引力。
復雜的美國以外的金融中心：就像英國由于歐洲美元的出現而作為中心蓬勃發展一樣，某些司法管轄區已經開始將穩定幣（以及更廣泛的加密貨幣）視為一個機會，特別是與美國不愿進行有效監管相比該部門。我們已經看到創始人和資本從美國逃往這些新興中心。今天推出穩定幣的默認地點是美國境外。
數字游牧民族：穩定幣使儲蓄在跨境基礎上更加便攜。它們還只是工資單，特別是對于員工分布在全球的企業。加密貨幣本地員工要求以美元穩定幣付款的情況已經很常見，這既是因為交易成本較低，也是因為他們的本地貨幣可能不可靠。
美國政府（從財政角度）：如上所述，穩定幣主要通過短期美國政府債務來支持自己。它們在主權債務持有者中排名第 16 位，在美國貨幣市場共同基金中排名第 14 位。雖然目前這一活動的規模相對較小，但穩定幣集體成為國庫券的三大持有者并非不可想象。這將顯著改善美國的財政前景。
貨幣不穩定的外國政府：穩定幣使自發的美元化（就像我們 2000 年在厄瓜多爾歷史上看到的那樣）更加高效。我預計未來十年將出現多次加密美元化，儲戶以自下而上的方式進行貨幣替代，從而加速疲軟的當地貨幣的貶值。我們已經看到加密貨幣交易所和穩定幣被指責為尼日利亞美元化和奈拉通脹浪潮的罪魁禍首。
銀行：穩定幣加速了狹義銀行業的崛起，或加速了銀行作為個人和企業默認儲蓄工具的轉變。它們是轉向金融科技、貨幣市場基金、直接持有國債和加密工具的更廣泛趨勢的一部分。如果利率保持高位（并且隨著穩定幣越來越多地傳遞利息），那么相對于貨幣市場基金或計息穩定幣，低收益儲蓄賬戶的吸引力似乎就不那么大了。
傳統金融看門人：任何受益于監管準入壁壘的金融企業（銀行就是其中的縮影）都可能因穩定幣的日益普及而面臨利潤壓縮。例如，依賴代理銀行系統的傳統匯款人的商業模式將受到挑戰，因為他們被迫與數字原生匯款人競爭，后者可以通過加密金融基礎設施以更便宜的價格提供轉賬。
執法：穩定幣給執法帶來了悖論。它們非常清晰，一旦鏈上地址鏈接到非法實體，非法交易的記錄就會永遠存在于區塊鏈上。然而，它們還以點對點的方式大規模地促進（相對）最終的跨境價值結算。實物現金面臨著移動和存儲成本高昂的限制，因此對其在非法金融中的使用表現出物理限制。例如，您可以將大量鈔票放入行李袋中并帶上商業航班。
穩定幣沒有這樣的規模限制。但穩定幣也會受到保持“凍結和扣押”能力的發行人的干預。當執法部門發現這些發行人非法活動時，他們確實會經常以越來越大的規模予以制止。（例如，去年扣押了與犯罪集團有關的 2.25 億美元 USDT。）
與現金不同，非法穩定幣流動可以遠距離凍結。目前，執法部門或法院更容易聯系單個穩定幣發行人，而不是試圖與非法資金流經的銀行網絡進行斗爭。只有少數主要的穩定幣發行人（并且他們與執法部門保持積極對話）；有數千家銀行。
重要的是要了解穩定幣作為非法行為者和執法部門之間貓捉老鼠游戲中不斷發展的工具。在短期內，非法行為者可能會覺得馬廄在恐怖主義融資、詐騙或洗錢方面為他們提供了更大的靈活性和便利，但隨著全球執法的復雜性的提高，我預計他們將越來越被視為非法流動的相對較差的媒介。然而，由于我們正處于過渡時期，政府對馬廄可能被用于犯罪活動的擔憂是理所當然的。但從長遠來看，馬廄的基本較高的易讀性加上這些網絡的凍結和扣押質量應該使它們總體上不如現金（可能還有傳統的數字鐵路）對犯罪有利。
美國國家安全機構：同樣，穩定幣將迫使人們重新思考用于外交政策目標的標準制裁工具包。就我個人而言，我對美國制裁政策的現狀非常懷疑。就俄羅斯而言，它顯然失敗了。據我所知，美國扣押俄羅斯的儲備，并試圖中斷大宗商品通過美元網絡流向俄羅斯，只會加速去美元化。據摩根大通稱，到 2023 年，20% 的石油貿易量以美元以外的貨幣結算。這主要是由新興的俄羅斯-中國-印度-伊朗商品軸推動的。
與此同時，制裁似乎并沒有阻止俄羅斯的帝國野心，也沒有顯著削弱其發動戰爭的能力。盡管如此，華盛頓并沒有改變其制裁方針，你可以在馬薩德的言論中看到這種想法，他主要擔心的是穩定會干擾美國的制裁能力。
在我看來，馬薩德在馬逃跑很久之后就關上了谷倉的門。盡管如此，如果美國政策制定者希望用穩定幣來代替其日益惡化的制裁制度，他們仍然可以。他們必須通過合理的穩定幣立法鼓勵在岸發行，并鼓勵負責任、受監管的金融機構成為發行人（而不是讓銀行與該行業隔離，并通過 SAB121 等法令使穩定幣有毒）。他們目前的態度將穩定幣發行人推向海外，只會使通過穩定幣執行國家安全指令變得更具挑戰性。美國將如何對全球主要穩定幣 Tether 施加壓力，這已經是一個懸而未決的問題了。
美國財政部似乎越來越認為，任何美元負債，無論其發行人、最終用戶或支持資產的住所位于何處，都屬于美國的管轄范圍。但這會讓人們對整個離岸市場的性質產生疑問，在我看來，這構成了政策的重大變化，并可能加速已經正在進行的去美元化。
喜來順財經
