歐洲中央銀行：中央銀行數字貨幣（CBDC）過渡期的管理

作者 ：Katrin Assenmacher, Massimo Ferrari Minesso, Arnaud Mehl and?Maria Sole Pagliari；來源 ：ECB；編譯 ：程旭陽，人大金融科技研究所

2024年2月，歐洲中央銀行（ECB）發布了“Managing the transition to central bank digital currency”一文，本文作者建立了一個考慮金融摩擦的兩國DSGE模型，研究了從沒有央行數字貨幣（CBDC）的穩態到母國發行央行數字貨幣（CBDC）的穩態過渡的過程。CBDC為家庭提供了一種流動性強、方便且無存儲成本的支付方式，從而降低了銀行在存款方面的市場力量。穩定狀態下，CBDC顯著提高了社會福利，并且不脫媒銀行業。但向新穩態過渡期間，宏觀經濟的合理波動性會增加。CBDC和貨幣的需求超發，擠出了銀行存款，導致投資、消費和產出的初步下降。作者使用帶有偶爾約束的非線性解決方法來探索緩和政策如何減少過渡期間的波動性，對比了對非居民的限制、約束上限、分層報酬和央行資產購買的效果。約束上限在過渡期間最有效地減少了脫媒和產出損失，其最優水平約為穩態CBDC需求的40%。中國人民大學金融科技研究所對研究核心部分進行了編譯。

非技術性摘要

大量學術文獻研究了CBDC作為一種貨幣工具在新的均衡狀態下的傳播方式。在本文中，作者從不同的角度看待這個問題，研究了CBDC從最初推出的那一刻到它作為支付工具牢固確立的長期中的宏觀經濟影響。

作者主要關注的是，在過渡階段，有哪些政策可以幫助平衡以下兩方面的權衡：一方面是由于對CBDC的需求過剩而對宏觀經濟和金融穩定造成的風險，另一方面是由于CBDC的需求受到過度限制，導致家庭可用的貨幣工具過度減少而造成的福利損失。

作者建立了一個考慮金融摩擦的兩國DSGE模型，研究從沒有CBDC的穩態到母國發行CBDC的過渡過程。家庭需要流動性來為交易融資，因此他們以現金、銀行存款或CBDC的形式持有資金。存款是有報酬的，而現金和CBDC則沒有。與存款和CBDC不同，現金需要支付存儲成本。家庭看重CBDC提供了多種可用的貨幣工具，但其邊際效用隨著持有的每種貨幣工具的數量而減少。作者假設銀行在存款市場具有壟斷性的市場力量。作為壟斷者，銀行設定的存款利率低于貸款利率，因為存款提供了流動性服務。CBDC推出后，家庭可用的貨幣工具增加，為了遏制存款外流，銀行會提高存款利率。因此，CBDC的可用性降低了銀行的市場力量，并可能導致存款的增加或減少。

比較有和沒有CDBC的均衡，作者發現當CBDC可用時，存款利率和存款都會增加，國內和國外的產出都略有增加，福利也會改善，不過對國外經濟的影響更為有限。接下來，作者對模型進行非線性求解，研究兩種穩態之間的過渡。對于低穩態下的CBDC需求（在作者的模擬中占穩態產出的5%），引入CBDC對宏觀經濟沒有實質性影響。對于高穩態下的CBDC需求（在作者的模擬中占穩態產出的30%），向新穩態的過渡表現出CBDC、現金和存款大幅波動的特征，從而導致貸款利率、投資和消費的波動。在短期內，CBDC和現金的需求激增，超過了新的穩態水平，擠出銀行存款，進而引發投資和消費的下降。產出在最初階段會有所減少，而在初期的波動性消退之后，產出將逐漸回升至新的穩態水平。將該模型在中應用，并在兩種穩態需求校準下進行估算，粗略計算得出，每人約3000歐元的限制能夠有效地控制過度需求。

作者通過幾種不同的工具探究了在過渡期如何降低波動性：首先，設定軟性和硬性的持有限制；其次，實施一種分層的CBDC報酬方案，對超過特定限額的CBDC持有量施加負利率以懲罰“過度”持有；第三，對非居民的CBDC持有量施加限制，這些限制要么阻止非居民持有CBDC，要么導致非居民在CBDC跨境交易中面臨更高的成本。此外，作者還研究了央行購買私營部門資產以平衡CBDC的發行是否有效。最終發現，約束性上限在減少過渡期間的去中介化和產出損失以及最小化國際溢出效應方面最為有效，其最優水平——即最小化福利損失——大約是穩態CBDC需求的40%。

1、引言

參與國際清算銀行最近一項調查的央行中，超過90%的央行表示他們參與了CBDC工作。包括中國人民銀行在內的主要央行正在認真研究這一問題：中國人民銀行正在進行電子人民幣試點，已有2億多測試用戶；英格蘭銀行在2023年夏季強調未來可能需要數字英鎊；歐洲央行在2023年10月啟動了為期兩年的準備階段，為可能推出的數字歐元做準備。

大量學術文獻已經研究了CBDC對銀行、更廣泛的金融部門和其他經濟部門的各種潛在影響，以及對國際溢出效應的影響。這些論文都關注CBDC在穩定狀態下對經濟的影響。在本文中，作者從不同的角度來看待這個問題，并研究CBDC在向穩態過渡過程中的宏觀經濟影響。

作者提出這個問題的動機是，CBDC作為一種額外的（還不存在）支付手段具有新穎性。由于CBDC的采用程度尚不確定，因此其推出時和向新平衡過渡期間的潛在影響具有很大的不確定性。對CBDC潛在需求的估計范圍很廣。雖然在估計范圍的下限可能不會對銀行造成重大挑戰，但在上限可能會擾亂金融部門，尤其是在快速引入的情況下(Bank of Canada等，2021；Bank of England，2023)。以銀行存款取代CBDC持有量可能會導致銀行融資成本上升，從而對信貸、投資產生潛在的不利影響，最終對整個經濟產生不利影響。

出于這個原因，已經提出了限制CBDC需求的不同機制，以遏制由于引入CBDC而對金融穩定造成的迫在眉睫的風險，例如Bindseil（2020）討論了控制CBDC數量的持有上限和分層報酬計劃。重要的是，在關于建立數字歐元的法規提案中也提到了這些措施，該提案預計“歐洲中央銀行應開發工具以限制數字歐元作為價值儲存的使用，并決定其參數和使用方式”。Bank of England（2023）明確考慮在數字英鎊推出后的過渡期內限制其持有量，以限制銀行存款外流，并允許英國當局更多地了解其影響。

因此，如何在向穩定狀態過渡的過程中優化管理CBDC仍然是一個懸而未決的問題。在典型的宏觀經濟設置中，任何將CBDC持有量保持在最佳穩態值以下的限制都會降低福利。但是，在從沒有CBDC的穩態過渡到有CBDC的穩定期間，可能有理由施加限制，特別是過渡期間可能涉及CBDC需求的嚴重超調并增加宏觀經濟波動。國際聯系是另一個復雜因素：盡管中央銀行正在為國內使用開發零售型CBDC，但在例如不穩定經濟體的居民可能會決定持有外國CBDC作為價值儲存手段，這可能帶來潛在的跨境溢出效應和回溢效應。

繼Andolfatto（2021）和Niepelt（2023）之后，本文假設銀行在存款市場上具有壟斷性市場力量，但在貸款市場上充當價格接受者，在貸款市場中，監控成本會產生金融加速器機制，如Bernanke等人（1999）所述。作為壟斷者，銀行設定的存款低于最終貸款利率，家庭接受這一利率是因為存款提供了流動性服務。為了在引入CBDC時控制存款流出，并且隨著家庭可用的貨幣工具的擴大，銀行提高了存款利率。因此，CBDC的可用性減少了銀行的市場力量，可能導致存款的增加或減少。

2、模型

該模型拓展了Ferrari Minesso等人（2022）的研究，加入了金融摩擦、偶爾約束的條件，并采用非線性解決方法研究從沒有CBDC的穩態到有CBDC的穩態的過渡動態。圖1從本國經濟的角度提供了模型設置的概覽，并描繪了模型中不同代理人之間的相互作用。

圖1：模型概覽

有兩個對應的經濟體（本國和外國），它們進行商品和金融資產（債券）的貿易。債券市場是不完全的，因此無擔保利息平價（UIP）不成立。消費者向企業提供勞動力，儲蓄并消費最終的總商品，他們還需要流動資產來購買最終商品。家庭可以投資三種金融資產：貨幣、債券和存款。貨幣可用于支付，但無償，且存儲成本線性遞增。債券也在國際上交易，但有償，且不能用于支付。存款有償，可用于支付，盡管相對于現金，它們提供的流動性服務程度可能不盡相同。由于存款為家庭提供了流動性服務，銀行可以從發行存款中獲取租金，因此存款的報酬低于無風險利率，如Andolfatto（2021）所言。非線性求解模型的計算具有復雜性，因此依靠恒定替代彈性（CES）聚合器來定義對支付工具的需求，并保持其可操作性。例如，Ferrari Minesso等人（2022）和Assenmacher等人（2023）展示了流動性需求如何通過對匿名性或分散市場的偏好而得到微觀資助。

金融領域由生命周期有限的銀行組成，它們結合凈資產和存款來為企業提供貸款。假設存在一種類似于Bernanke等人（1999）和Christensen和Dib（2008）所描述的“金融加速器”機制的金融摩擦。具體來說，假設銀行無法無成本地觀察到企業投資項目的結果。由于這種摩擦，高杠桿的企業家有動機誤報其公司的業績并違約債務。因此，銀行對高杠桿公司收取更高的利率，這使得信貸利差相對于無風險利率呈現出逆周期性。如上所述，銀行在設定存款利率方面也擁有市場力量，存款利率低于貸款利率，因為存款為家庭提供了流動性服務。

經濟的生產部門由三種不同類型的企業組成：資本品生產商、中間品生產商和零售商。資本品生產商被設定為一系列相同的企業，它們使用未折舊的資本和一部分最終商品來生產新的資本品。企業家結合自己的凈資產和銀行貸款來購買新的資本品，這些資本品與勞動力一起用于生產最終的無差異商品。企業家積累利潤，但在每個時期都有一個外生的概率退出市場。最終商品由零售商打包并銷售給國內外消費者。采用Calvo定價模型，并假設最終商品價格并非完全靈活。該模型通過一個決定公共支出的公共部門以及一個使用泰勒規則設定名義利率的中央銀行來閉合。

重要的是，本文假設除了現金之外，本國的公共部門還可以發行CBDC。CBDC是中央銀行的負債，家庭可以直接接觸并用于支付。在標準情況下，CBDC不支付利息。通過引入CBDC作為另一種支付工具，家庭的流動性約束得到放寬，銀行從存款中提取的租金減少。此外，CBDC可以在國家之間交易，但需遵守以下將要討論的某些限制。它是一種數字支付工具，與現金不同，不受存儲成本的影響。根據Brunnermeier和Niepelt（2019）的觀點，本文假設CBDC的發行是“貨幣政策中性”的——即管理方式不會改變經濟中的信貸分配。這樣，由CBDC發行產生的總產出和福利效應不受中央銀行擴張資產負債表方式的影響，而是由經濟基本面驅動，如生產要素的邊際生產力、總需求和資本的可用性。Adalid等人（2022）展示了這一假設與當前歐洲體系負債的組成是一致的。

接下來，本文將從本國經濟的角度介紹問題。

略去本文的模型構建部分，詳情見原文。

3、模擬

在本節中，作者介紹了無CDBC與有CDBC的穩態效應以及兩種穩態的過渡過程。為了考慮兩種穩態之間轉換的非線性以及緩和策略的存在，作者使用全局求解方法來計算轉換路徑。研究這一過渡至關重要，因為從長遠來看（即在新的穩態平衡中），擁有CDBC可能是有效的，而過渡期對CBDC的過度需求可能會使銀行系統失去中介作用，從而在短期內導致信貸、產出和福利的下降。

該模型參照了Ferrari Minesso等人（2022）、Christiano等人（2014）以及Gertler和Karadi（2011）的做法。折扣系數滿足一個時期對應于一個季度。外國的參數是根據美國的數據校準的，而母國的參數是基于歐元區最大經濟體德國的數據設定的（Eichenbaum等，2021）。

3.1穩態效應

首先考慮在沒有供應限制的情況下發布CBDC與沒有CBDC的穩態相比如何改變新的穩態。假設CDBC沒有報酬，貨幣政策中性，外國家庭可以使用，跨境交易成本很小。

圖2展示了CBDC發行后，在隨機穩態下的變化百分比。在本國經濟（左圖）中，產出基本保持穩定，因為在考慮的配置中，CBDC并未提高生產部門的資本和勞動生產率，這最終決定了穩態產出。福利略有增加，大約為穩態消費的0.3%，這一點可以通過消費等價度量來捕捉。CBDC的金融影響更為明顯。CBDC擴大了支付工具的選擇范圍，吸引了家庭，現金需求下降了約4%。此外，銀行在存款發行方面的壟斷權力部分喪失，這一點受到了CBDC的挑戰。結果，銀行需要提高支付給存款的利率以保留或吸引客戶，這大約上升了0.5個百分點。存款報酬的內生性增加使總存款增加了超過0.5%。從凈值來看，這對銀行是有利的，因為在密集邊際（即更高的存款利率）上的損失被廣闊邊際（更多的存款允許發放更多貸款，進而導致更高利潤）上的收益所抵消。因此，產出略有提高，因為更多的投資機會得到了融資。

在國外經濟中，引入CBDC沒有影響或僅有邊際影響，但存款利率會提高。原因是，盡管在基準配置中CBDC不計息，但它會增加國外家庭受匯率估值影響的風險。因此，銀行存款利率需要內生性地提高，才能使家庭在持有CBDC或銀行存款之間做出選擇。

圖2：無CDBC和有CDBC的隨機穩態之間的百分比變化

3.2 不采取緩和政策的過渡

3.2.1參照標準

首先考慮不采取緩和政策的過渡。圖3報告了國內經濟體（黑色實線）和國外經濟體（灰色實線）從無CBDC的穩態到有CBDC的穩定狀態之間的過渡路徑。變量以偏離CBDC新穩態的百分比表示。如果新的穩態高于沒有CDBC的穩態，則模擬的起點將是負的。發行后，國內經濟對CBDC的需求超過了新穩態近2%。家庭用CBDC代替存款，從而減少了企業可獲得的信貸，引發了本國經濟投資和資本的下降。隨著投資的下降，本國產出相對于新穩態收縮了約0.6%，從而降低了消費、價格和福利。本國央行的反應是降低利率，導致本幣貶值。過渡期間的大部分產出損失相對較快地被吸收，而CBDC需求需要更多的時間才能調整到新的穩態水平；因此，消費、資本和銀行存款需要更多的時間才能達到新的均衡。

圖3：在沒有緩和政策的情況下，過渡到新穩態

3.2.2 CBDC較低的穩態需求

CDBC的穩態需求是過渡時期的重要因素。如果穩定狀態的需求較低，引入CDBC不會在過渡期內對存款需求產生實質性變化。因此，宏觀經濟的變化應該是有限的。

如圖4所示，如果穩定狀態下對CDBC的需求較低，則存款流出受到限制，為穩態水平的0.1%，而不是參照標準中的0.5%。較低的CBDC穩態需求也導致在過渡的初始階段對CBDC的過剩需求較低，約為穩態水平的0.25%，而不是參照標準的2%。總而言之，CBDC對家庭貨幣工具選擇的有限影響意味著信貸供應在轉型期間不會受到實質性打擊，因此投資保持更穩定，產出收縮可忽略不計（約為穩態水平的0.1%，或比參照標準低6倍）。

圖4：CBDC需求占新穩態GDP的5%且沒有緩和政策時，過渡到新穩態

3.2.3更高的資金存儲成本

在穩態下，現金需求也可能改變不同支付工具之間的權衡。圖5展示了在假設兩國貨幣持有成本均為10%的情況下的過渡動態。在新的校準下，穩態時，貨幣需求下降了約35%，降至大約GDP的20%。相應地，對存款和CBDC的需求分別增加了1.5和1.2個百分點。產出損失和對CBDC的過度需求與參照標準模型保持一致。由于在這種校準下持有貨幣的成本更高，非貨幣資產的再平衡更為強烈。因此，家庭在過渡期間選擇清算貨幣持有量，以獲取其他類型的資產。然而，由于貨幣在家庭流動資產組合中所占份額相對較小，這種更強烈的資產再平衡與參照標準的產出效應相比變化不大。

圖5：貨幣持有成本為10%且沒有緩和政策時，過渡到新穩態

3.3持有限制的過渡

現在回到參照標準，并考慮引入兩種不同的校準限制。首先，設定一個軟限制，即在穩態下CBDC需求的水平，旨在防止過渡到新穩態期間出現過度反應。其次，設定一個更為嚴格的限制條件，即在穩態情況下，CBDC的發行量不得超過其需求的50%，以進一步控制需求。這一更嚴格的限制將持續到經濟體接近新的穩態水平，即維持至第100個時期，之后將逐步放寬。

圖6展示了軟限制下的過渡情況。黑色實線代表當存在軟限制（模擬為間歇性生效的約束）時，本國經濟的過渡路徑；而灰色點則表示不受限制的過渡情況。本質上，無論是否存在軟限制，過渡到新穩態的過程都是相似的；如果有差異，這些差異也是微不足道的。

更嚴格的限制可以防止過渡期間的產出損失，如圖7所示。銀行存款需求不再受到CBDC過度需求的擠壓，初始產出損失幾乎降至零，同時存款量甚至有所增加。投資保持穩定，貸款供應也幾乎未變，這得益于過渡期間家庭存款的增加抵消了銀行凈資產的減少。總體而言，更嚴格的約束限制了對CBDC的過度需求，防止了銀行資金的無序撤離，并穩定了信貸供應。

圖6：軟性持有限制的情況下，過渡到新穩態

圖7：持有限制設定為CBDC穩態需求的50%的情況下，過渡到新穩態

3.4分層報酬過渡

分層報酬方案，在過渡期間也能有效平滑經濟變化——前提是懲罰性利率極高；參見圖8。假設超過穩態需求50%的CBDC持有量將承擔300個基點的負利率（而低于穩態需求50%的持有量則不支付報酬），這將導致過渡期間對CBDC的過度需求顯著下降。因此，本國家庭較少用CBDC替代存款，這降低了銀行脫媒以及對本國投資、消費和產出的負面影響。更高的懲罰性利率（500個基點）會使得這些效應更強，甚至具有擴張性。家庭對CBDC的厭惡感增強，以至于他們轉向存款，這反過來又促進了投資和產出的增長。

圖8：分層報酬下，過渡到新穩態

3.5央行資產負債表擴張的過渡

圖9展示了中央銀行購買銀行貸款以平衡CBDC需求的過渡。這一政策相對于沒有政策的參照標準，顯著減少了產出損失，特別是通過私人投資收縮——大約減少了三分之二。中央銀行的購買行為替代了銀行業的貸款，維持了對私人部門的信貸供應，正如Brunnermeier和Niepelt（2019）所描述的那樣。由于投資保持更穩定，產出的收縮較小，消費保持在較高水平（即相對于沒有緩和政策的過渡，消費下降的幅度減少了三分之二）。因此，經濟收縮較少，政策利率保持在高于基線情景的水平。然而，這種政策在防止銀行中介作用下降方面的效果不如數量限制那么有效。這反映了一個事實，即中央銀行的購買行為替代了銀行對企業的信貸供應；然而，家庭繼續清算存款，因為他們從過渡開始就幾乎購買了與參照標準模擬相同的CBDC數量。

圖9：隨著央行資產負債表的擴張，過渡到新穩態

3.6外國人接觸CBDC受到限制的過渡

在本國經濟的過渡過程中，限制外國人接觸CBDC并不能有效地使其更加平穩，無論是完全禁止外國人使用CBDC（如圖10所示），還是通過提高跨境交易成本來部分限制外國人使用CBDC（如圖11所示）。

原因在于，在這個模型中，限制外國人使用CBDC并不影響導致本國經濟在過渡期間產出損失的關鍵機制——即在本國經濟中，CBDC與本國存款的替代作用，這種替代超過了為了吸引或保留儲戶而內生地提高存款利率的情況，這一過程主要發生在本國經濟內部，而且基本上不受外國的影響。

圖10?：在外國人無法接觸CBDC的情況下，過渡到新穩態

圖11：在外國人部分可接觸CBDC（跨境交易成本較高）的情況下，過渡到新穩態

3.7持有限額的最佳水平

上述結果表明，持有限制在過渡到新穩態期間管理CBDC的影響方面非常有效。這些限制在CBDC需求過強時可能帶來的銀行中介作用下降的風險與CBDC需求受到過多限制時家庭支付選項減少的福利損失之間進行了權衡。本節將確定在過渡期間相對于沒有CBDC的均衡狀態下最大化福利的持有限制水平。過渡期間的福利有兩個組成部分。第一部分捕捉了過渡期間的福利收益或損失，第二部分定義了在沒有其他沖擊的情況下，新穩態下的（永久性）福利：

圖12展示了在過渡期間，根據不同的持有限制水平（以穩態CBDC需求的百分比表示）相對于沒有CBDC的穩態情況下，福利的百分比變化。當持有限制超過穩態CBDC需求的70%時，會產生輕微的凈福利損失。這是因為在過渡期間宏觀經濟變量波動性增加導致的福利成本下（福利的第一部分）降仍然小于這一水平下CBDC可用性帶來的福利收益（福利的第二部分）。當持有限制低于穩態CBDC需求的60%時，凈福利收益變為正值，并在大約40%的水平達到最大。將這種設定應用于歐元區，結果表明每人約3000歐元的限制將有助于有效控制過度需求。

圖12：不同CBDC持有限制水平下的福利收益（或損失）

4、結論

在本文中，作者開發了一個包含金融摩擦的兩國動態隨機一般均衡（DSGE）模型，以研究從沒有CBDC的穩態向本國發行CBDC的穩態過渡的過程。研究發現，CBDC明確地提高了福利，同時沒有使銀行部門去中介化。在新的穩態中，由于銀行內生地提高存款利率，存款量增加了。過渡期間的影響在很大程度上取決于不可觀察的CBDC穩態需求。對于低穩態CBDC需求，引入CBDC在過渡期間沒有實質性的宏觀經濟影響。但對于更高的穩態CBDC需求值，模擬指出過渡期間宏觀經濟波動性增加。對于數字歐元來說，這種更高的需求可能性較小，因為“瀑布”和“逆瀑布”功能將允許公民支付超過持有限制的購買，但研究發現政策也可以緩解這些影響。具有約束性的上限在過渡期間最有效地減少去中介化和產出損失，其最優水平約為穩態CBDC需求的40%。

這些發現對未來的研究具有啟示意義。具體來說：過渡到一個穩定的CBDC均衡狀態需要多長時間，屆時其對經濟的益處才能完全實現？什么因素決定了過渡期的長度？如何縮短過渡期？這些都是未來研究中值得探討的問題，以便為中央銀行在考慮是否發行CBDC時提供信息，同時也為更廣泛的公眾提供參考。